Fortune Oriental Chen Guo: De "excepcionalismo americano" a "excepcionalismo chinês", mantém ainda confiança no médio prazo do A-shares

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Fonte: Estratégia de Investimento de Chen Guo

Resumo

Tendência recente de escalada na guerra entre os EUA, o Irão e Israel, com o preço do petróleo a deslocar o “centro” para cima e risco de se aproximar de novos máximos. Embora as informações mais recentes indiquem que os EUA, o Irão e Israel poderão chegar a um acordo, no curto prazo os mercados financeiros globais podem ainda enfrentar incertezas. Como dissemos anteriormente, “controlar a volatilidade”: os ativos de risco, no curto prazo, ainda precisam de, com base na proteção defensiva, fazer uma alocação paciente para oportunidades de médio prazo. Estruturalmente, concentramo-nos em três pistas: dividendos de baixa volatilidade com baixa sensibilidade ao petróleo; segurança energética; e setores com forte conjuntura. Foco setorial: cadeia da indústria de energias renováveis, medicamentos inovadores, bancos, carvão, equipamentos de semicondutores/PCB, comunicação ótica/capacidade de computação no exterior, turismo e parques/locais turísticos, etc.

Com a contínua subida do preço do petróleo, poderá haver nova perturbação nas expectativas de lucros e de liquidez das empresas

Recentemente, o petróleo bruto spot de Brent ultrapassou 140 dólares por barril, quase o dobro em relação ao período pré-guerra entre os EUA, o Irão e Israel, excedendo o pico verificado na crise Rússia-Ucrânia de 2022. Num cenário em que o novo “centro” do preço do petróleo e as expectativas ainda apresentam risco ascendente, podem voltar a surgir riscos de mercados externos, riscos de queda da procura externa e, ainda, a possibilidade de re-condução/transferência de liquidez. Historicamente, no início dos períodos de subida do petróleo, o PPI também tende a subir. A China manufatureira beneficia de vantagens de custos, com melhoria da rendibilidade (lucros) ou permanecendo em níveis elevados; o impulso dos lucros fortalece o mercado acionista. Quando o petróleo sobe de forma moderada acompanhando a aceleração da economia global, com a procura externa a recuperar, exportações domésticas a aumentarem e lucros das empresas a subirem. Porém, se o preço do petróleo for demasiado alto, é fácil provocar aperto da política monetária no exterior, queda da procura externa e até recessão.

Como é que os custos do petróleo se transmitem entre setores? Que setores devemos monitorizar neste momento?

Com base na tabela input-output de 2020, calculámos o coeficiente de consumo total de petróleo de cada departamento e o coeficiente de influência para medir a pressão de custos. Em seguida, obtivemos o coeficiente de sensibilidade e, com a concentração de cada setor, avaliámos a capacidade de cada departamento para repassar aumentos de preços. Depois de mapearmos cada departamento para os setores de 2º/3º nível da Shenwan, dividimos em cinco categorias: 1) Benefício direto: extração de petróleo e gás; 2) Benefício por substituição: extração de carvão, indústria química do carvão e energias renováveis; 3) Alto consumo, forte capacidade de repasse (centro do preço do petróleo diferente, impacto diferente): metais não ferrosos, refinação, petroquímica, produtos de agroquímica, produtos de explosivos civis, transporte rodoviário de carga, etc.; 4) Alto consumo, baixa capacidade de repasse (o mais prejudicado): gás natural, aeroportos/portos de navegação (excluindo transporte de petróleo), logística de armazenagem/expedição e correios, vestuário têxtil, borracha, vidro/materiais de construção para renovação (como cerâmica, tijolos e telhas, materiais refratários), infraestrutura; 5) Não sensíveis: eletricidade, bancos, serviços de telecomunicações, medicamentos, consumo obrigatório, consumo de serviços, tecnologia com boa conjuntura, etc. Neste momento, à medida que o preço do petróleo chega a 100 dólares por barril ou até a centros ainda mais altos, a lógica de alto consumo e forte repasse enfraquece ou até se transforma em prejuízo. No curto prazo, focamos ativos das classes 1) e 5); no médio prazo, focamos os ativos da classe 2). Entre eles, medicamentos, capacidade de computação de IA e turismo/parques turísticos podem receber uma atenção ainda maior.

Da “exceção americana” à “exceção chinesa”

Do ponto de vista de médio prazo, se a crise energética no exterior continuar a levar a economias da Europa e dos EUA a manterem estagnação com inflação (estagflação), o mercado acionista chinês provavelmente continuará a ter uma resiliência “excecional”. Referindo-nos à década de 1970, durante uma estagflação persistente, o mercado acionista dos EUA manteve-se fraco, e o Japão, apoiado por fatores únicos como a reconversão industrial (p. ex., automóveis/semicondutores em forte desenvolvimento), tecnologias de poupança de energia e sindicatos (quebrando a espiral “salários—inflação”), conseguiu vencer. Após sofrer oscilações e correções, o mercado japonês saiu de um longo ciclo de alta e superou claramente o desempenho do mercado dos EUA. Perante esta crise energética, a transição energética proativa da China pode fornecer soluções para a segurança energética global. Muitos setores possuem produtos com competitividade global, com boa relação custo-benefício; o mercado de procura interna ainda tem amplo espaço de manobra. Além disso, a política ainda tem bastante margem. Com uma mentalidade de pensamento na linha do limite (“bottom-line thinking”), mesmo que enfrente turbulências externas, continuamos confiantes no médio prazo sobre o A-Share.

【Aviso de risco】Efeito das políticas de procura interna abaixo do esperado, imposição de tarifas em larga escala acima do previsto, perturbação por conflito geopolítico acima do esperado, etc.

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O centro do preço do petróleo volta a subir, podendo voltar a perturbar as expectativas de lucros e de liquidez das empresas

Recentemente, o petróleo bruto spot de Brent ultrapassou 140 dólares por barril, quase o dobro do nível pré-guerra entre os EUA, o Irão e Israel, excedendo o pico na crise Rússia-Ucrânia de 2022. A 2 de abril, numa intervenção televisiva, Trump emitiu sinais de postura firme, declarando de forma explícita que os EUA “farão um ataque extremamente violento ao Irão nos próximos 2 a 3 semanas”. Em consequência, o petróleo bruto subiu rapidamente; sobretudo, a 2 de abril o preço do Brent spot ultrapassou 140 dólares por barril, excedendo o pico durante a crise Rússia-Ucrânia de 2022. As apostas da Polymarket sobre o momento de encerramento da guerra entre os EUA, o Irão e Israel também têm sido sendo adiadas continuamente: até 5 de abril, cerca de 83% dos investidores haviam apostado que pelo menos se prolongará até ao fim de abril.

Num cenário em que o “centro” do preço do petróleo sobe e existe risco de avançar para novos máximos, podem voltar a surgir riscos de mercados externos, riscos de recuo da procura externa e, potencialmente, a transmissão de liquidez. Historicamente, no início dos períodos de alta do petróleo, isso conduz a uma subida do PPI. Na China, a indústria transformadora beneficia de vantagens de custos, e a melhoria dos lucros pode estar em níveis elevados; o mercado acionista fortalece-se impulsionado pelos lucros; enquanto o petróleo sobe de forma moderada em conjunto com a alta da economia global, com recuperação da procura externa, crescimento das exportações domésticas e subida dos lucros das empresas. Mas com o petróleo demasiado alto, é fácil desencadear aperto monetário no exterior, queda da procura externa e até recessão.

Nas últimas semanas, o mercado de ações dos EUA e os mercados da Coreia do Sul e do Japão registaram rebotes pontuais; especialmente os mercados da Coreia do Sul e do Japão, com uma subida num único dia a 1 de abril superior a 5%. No entanto, por outro lado, os dados divulgados na sexta-feira pela S&P Global mostram que o índice dos gerentes de compras (PMI) da indústria de serviços dos EUA desceu de 51,7 em fevereiro para 49,8 em março, o que representa a primeira vez desde janeiro de 2023 a cair na zona de contração; fica muito abaixo do valor inicial anterior de 51,1, e as preocupações com estagflação intensificaram-se. Perante a possibilidade de “petróleo mais alto—inflação a subir—a Fed parar de descer a taxa de juro e até subir”—as taxas dos Treasuries dos EUA têm também subido claramente nos últimos tempos. Consideramos que, no cenário atual em que a guerra entre os EUA, o Irão e Israel se intensifica, o centro do preço do petróleo sobe e há risco de avançar para novos máximos, a precificação no mercado de ações dos EUA e da Coreia do Sul/Japão para a revisão em baixa de lucros e para a contração de valuation ainda não está totalmente suficiente. Após o rebote no curto prazo, a probabilidade de novo ajustamento aumenta de forma significativa, e os riscos de mercados externos podem também voltar a transmitir-se para o mercado interno.

O PMI doméstico de março recuperou acentuadamente, mas o efeito da inflação (“胀”) também começou a aparecer: em março, a subida dos preços de compra foi muito superior à subida dos preços à fábrica. Se mais tarde a procura externa recuar por fases, mas o preço do petróleo continuar elevado, isso poderá arrastar o desempenho dos lucros das empresas.

Em suma, como a nossa formulação anterior de “controlar a volatilidade”, no curto prazo os ativos de risco ainda precisam de, prestando atenção à proteção defensiva, fazer uma alocação paciente para oportunidades de médio prazo.

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Como é que o custo do petróleo se transmite entre setores? Que setores estamos a observar no atual cenário?

Com base na tabela input-output de 2020, calculámos o coeficiente de consumo total de petróleo de cada departamento e o coeficiente de influência para medir a pressão de custos. Em seguida, obtivemos o coeficiente de sensibilidade e, complementando-o com a concentração de cada setor, avaliámos a capacidade de cada departamento para repassar preços. Depois de associarmos cada departamento aos setores de 2º/3º nível de Shenwan, dividimos em cinco categorias:

1）Benefício direto: extração de petróleo e gás. É o próprio setor que fornece energia e, ao mesmo tempo, apresenta um coeficiente de consumo total de petróleo baixo; coeficiente de sensibilidade elevado; concentração do setor elevada; capacidade forte de fixação de preços e de repasse de preços para jusante.

2）Benefício por substituição: extração de carvão, química do carvão (distribuída por departamentos como coque II/materiais químicos, etc.), energias renováveis (distribuídas em setores como baterias/veículos de passageiros, etc.). A dependência do petróleo é relativamente baixa; a subida do preço do petróleo não aumenta significativamente os custos, mas aumenta a competitividade relativa ou o centro de preços dos seus produtos. Além disso, possuem uma procura relativamente rígida e capacidade de repasse, permitindo melhoria de lucros em ambientes com petróleo elevado.

3）Alto consumo, forte repasse (o centro do preço do petróleo é diferente, o impacto é diferente): metais não ferrosos, refinação, petroquímica (inclui plástico, resinas sintéticas, tintas e vernizes, tintas/óleos de impressão, fibras químicas, etc.), produtos de agroquímica (coeficiente de sensibilidade baixo porque o jusante é único, mas a procura é rígida), produtos de explosivos civis, transporte rodoviário de carga, etc. Com alta dependência de petróleo, o coeficiente de consumo total é geralmente superior a 9%, e o coeficiente de sensibilidade é superior a 1. Têm maior grau de repasse para jusante: quando o preço do petróleo sobe de forma moderada (por exemplo, abaixo de 80 dólares/barril), a transmissão de custos é eficaz. Quando o petróleo ultrapassa 80 dólares/barril, ou mesmo excede 100 dólares/barril, a capacidade de repasse enfraquece claramente, chegando até a se transformar em prejuízo.

4）Alto consumo, baixo repasse (o mais prejudicado): gás natural, aeroportos de aviação/portos de navegação (excluindo transporte de petróleo)/logística de armazenagem e expedição/serviços de correio, vestuário têxtil (manufatura têxtil/roupa e bens têxteis para casa, etc.), borracha, vidro/materiais de construção para renovação (como cerâmica, tijolos e telhas, materiais refratários, etc.), infraestrutura (como obras municipais de infraestruturas, construção de base, etc.). O coeficiente de consumo total é geralmente superior a 9%, o coeficiente de sensibilidade é inferior a 1 ou existem limites de preço impostos por políticas (como para o gás natural). A capacidade de repasse é menor; quando o preço do petróleo aumenta, isso comprime diretamente as margens brutas das empresas—é o setor mais prejudicado em ambientes de petróleo alto.

5）Não sensíveis: eletricidade, bancos, serviços de comunicação/telecomunicações, medicamentos (serviços médicos/farmacêutica química, etc.), consumo obrigatório (como bebidas alcoólicas/transformação alimentar/produtos lácteos de bebidas, etc.), consumo de serviços (como hotéis e restauração/turismo e parques turísticos, etc.), tecnologia em boa conjuntura (como componentes/equipamentos de comunicação, etc.). O coeficiente de consumo total de petróleo é geralmente baixo; o impacto de alta do petróleo na ponta de custos é fraco. A procura tem características rígidas, ciclo fraco ou lógica independente de conjuntura setorial; a estabilidade de lucros é forte. Em ambientes de petróleo alto, apresentam atributos claramente anticíclicos quanto à inflação e defensivos.

Podemos sentir de forma mais intuitiva a mudança da capacidade de repasse para jusante dos ativos das classes 3) e 4) observando como a variação da margem bruta ocorre em diferentes intervalos do centro do preço do petróleo em setores com alta dependência de petróleo. Selecione três intervalos de preço do petróleo extremamente alto: de perto para longe, 22Q1—média trimestral do preço do contrato futuro de Brent (o mesmo abaixo) subiu 22,9% de 79,7 dólares/barril para 97,9 dólares/barril; 11Q1—subiu 20,8% de 87,4 dólares/barril para 105,7 dólares/barril; 08Q2—subiu 27,5% de 96,3 dólares/barril para 122,8 dólares/barril. A maioria dos setores teve prejuízo na margem bruta. Selecione três intervalos em que o petróleo subiu de forma moderada: de perto para longe, 21Q1—subiu 35,5% de 45,3 dólares/barril para 61,3 dólares/barril; 16Q2—subiu 33,6% de 35,2 dólares/barril para 47,0 dólares/barril; 09Q2—subiu 30,7% de 45,8 dólares/barril para 59,9 dólares/barril. A maioria dos setores consegue transmitir normalmente os custos.

Mais especificamente, a mineração e extração de minérios de metais não ferrosos, a refinação, plástico/tintas de impressão químicas/fibras químicas, transporte rodoviário de carga, etc., que são a maioria dos ativos da classe 3), no período de subida moderada do petróleo mostram boa capacidade de repasse e transmissão fluida de custos. Porém, quando o centro do preço do petróleo fica acima de 100 dólares/barril, a capacidade de repasse enfraquece ou até falha, e as margens brutas caem de forma clara.

Neste momento, à medida que o preço do petróleo chega a 100 dólares/barril ou até a centros ainda mais altos, a lógica de alto consumo e forte repasse enfraquece ou até se transforma em prejuízo. No curto prazo, o foco é nos ativos das classes 1) e 5); no médio prazo, nos ativos da classe 2). Entre eles, dentro dos ativos da classe 5), além dos setores estáveis com capacidade claramente anticíclica à inflação, como eletricidade/água e bancos, a medicina (previsões de lucros claramente revistas em alta), a capacidade de computação em IA (em tecnologia em boa conjuntura: previsões de lucros para equipamentos de comunicações como módulos ópticos e comunicação ótica revistos claramente em alta, bem como PCB/semicondutores com aumentos de preços evidentes), e o turismo e parques turísticos/hotéis (em consumo discricionário: sobreposição do período de feriados de primavera e do Festival Qingming, com o aumento claro da procura turística, impulsionando expectativas fortes para o Dia do Trabalho e para o período de férias de verão) podem ser merecedores de uma maior atenção.

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Da “exceção americana” à “exceção chinesa”

Do ponto de vista de médio prazo, se a crise energética no exterior continuar a fazer com que a Europa e os EUA mantenham estagnação com inflação, o mercado acionista chinês provavelmente ainda terá uma resiliência “excecional”. Recorrendo à década de 1970, em meio a uma estagflação persistente, o mercado acionista americano manteve-se continuamente fraco. O Japão, porém, venceu com fatores únicos como a reconversão industrial (carros/semicondutores e outros a prosperar), tecnologias de economia de energia e sindicatos (quebrando a espiral salários—inflação). O mercado japonês, após enfrentar volatilidade e correções, conseguiu sair de um longo ciclo de alta e superou de forma marcante o mercado dos EUA. Diante da crise energética atual, a transição energética proativa da China pode oferecer soluções para a segurança energética global; inúmeros setores têm produtos com competitividade global e uma elevada relação custo-benefício. O mercado de procura interna também ainda tem um amplo espaço de manobra. E as políticas ainda mantêm uma margem considerável. Com uma mentalidade de “pensar na linha do limite”, mesmo após viver turbulências externas, mantemos a confiança no médio prazo no A-Share.

Análise de risco

1）Efeito das políticas de procura interna abaixo do esperado: Se, no futuro, dados como vendas imobiliárias domésticas, investimento e novos projetos não conseguirem recuperar durante muito tempo; crédito permanecer fraco; abertura de obras de infraestruturas ficar abaixo do esperado; a inflação continuar baixa e fraca; o consumo não mostrar um impulso evidente; e se a aceleração da recuperação económica for finalmente desmentida, então o desempenho global do mercado sofrerá pressão, e as expectativas de precificação demasiado otimistas enfrentarão correções.

2）Imposição de tarifas em grande escala acima do previsto: Se os EUA continuarem a impor tarifas adicionais à China num nível que ultrapasse as expectativas do mercado e, ao mesmo tempo, por várias medidas de sanções e meios de ameaça, tentarem impedir que produtos chineses entrem nos EUA por canais como comércio de reexportação; além disso, se mais tarde forem desencadeadas novas fricções financeiras e, por exemplo, houver a forçada retirada/banimento de ações “conceito China” listadas no exterior, isso poderá causar impactos negativos consideráveis nas exportações da China, no crescimento económico e nos mercados financeiros, afetando os fundamentos do A-Share e a preferência de risco dos investidores. 3）Perturbação do conflito geopolítico acima do previsto: Se o conflito entre os EUA, o Irão e Israel continuar a escalar e desencadear uma instabilidade abrangente no Médio Oriente, o transporte através do Estreito de Ormuz ficará impedido durante muito tempo; o preço internacional do petróleo disparará e permanecerá em níveis elevados. Ao mesmo tempo, a perturbação global na energia e na cadeia de abastecimento aumentará, e o sentimento de busca de refúgio espalhar-se-á rapidamente. Isso poderá gerar pressão significativa sobre a inflação doméstica, os custos das empresas e o ambiente da procura externa, atingindo os fundamentos de lucros do A-Share e a preferência de risco do mercado.

		Declaração da Sina: Esta mensagem foi republicada a partir de meios de comunicação parceiros da Sina. A Sina não endossa necessariamente as suas opiniões nem confirma as descrições apresentadas; o conteúdo é publicado apenas com a finalidade de transmitir mais informações. O conteúdo do artigo é apenas para referência e não constitui recomendação de investimento. Os investidores agem por sua conta e risco.

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Responsável: Song Yafang