Discurso do Governador Miran sobre as perspetivas de redução do balanço da Fed

Obrigado, Francisco, pela apresentação gentil. É uma honra estar aqui no Economic Club of Miami.1 Esta noite vou falar sobre um tema demasiado grande para ignorar: o balanço da Reserva Federal. Tal como qualquer outro banco, o balanço da Fed é um registo dos activos e passivos que detemos. Os activos são, principalmente, títulos do Tesouro e títulos de dívida hipotecária garantida por agências (MBS). Os passivos incluem toda a moeda dos EUA em circulação, as reservas que os bancos detêm na Fed e a Conta Geral do Tesouro. A dimensão e a composição dessas participações importam porque afectam a quantidade de dinheiro no sistema bancário e influenciam as condições financeiras mais alargadas. Compreender como funciona o balanço é essencial para compreender como a Fed apoia a estabilidade económica e conduz a política monetária.

Esta noite vou discutir os vários regimes ao abrigo dos quais a Fed operou o seu balanço e explicar por que razão, na minha opinião, é desejável reduzir o tamanho do balanço. Em seguida, vou explicar por que razão o desafio de reduzir o balanço é um problema solucionável e, depois, vou discutir possíveis caminhos em frente para alcançar esse objectivo. Por fim, concluirei com as implicações para a política monetária de uma acção desse tipo.

O Argumento a Favor da Redução

A política moderna de balanço assenta em três conceitos algo nebulosos: “escassas”, “abundantes” e “muito abundantes” reservas. Antes da Crise Financeira Global de 2008, a Fed operava com reservas escassas. Sob esse regime, a Fed mantinha as reservas relativamente apertadas e intervinha frequentemente de forma directa no mercado, utilizando operações de mercado aberto para orientar a taxa dos fundos federais para o seu alvo. Após a crise, a Fed passou para um regime de reservas abundantes, em que o sistema bancário detém reservas suficientes para que a Fed não precise de se envolver em operações diárias activas para controlar a taxa de política. Este sistema permite que a Fed controle as taxas de juro de curto prazo sobretudo ao definir as taxas a que participará no mercado, ou taxas administradas. Durante grande parte do período pós-crise, as reservas também foram descritas como muito abundantes, ou bem acima do necessário para um funcionamento suave dos mercados. Isto porque as políticas de flexibilização quantitativa (QE) expandiram dramaticamente os saldos de reservas.

Existem inúmeras razões para reduzir o balanço ser um objectivo digno de prossecução. Devemos procurar ter a menor pegada possível nos mercados para minimizar distorções induzidas pelo governo, incluindo o desintermediação de fundos nos mercados. Um balanço menor também ajuda a reduzir a probabilidade de perdas de marcação a mercado na banca central e a volatilidade das remessas ao Tesouro. Além disso, um balanço menor protege melhor os limites entre a política monetária e a política fiscal, preservando o perfil de duração da dívida pública como um item de política fiscal, mantendo a Fed fora do jogo de alocação de crédito entre sectores, e reduzindo os pagamentos de juros sobre as reservas, que alguns no Congresso consideram um subsídio ao sistema bancário.2 Por fim, um balanço menor preserva a “pólvora seca” para um cenário em que os decisores tenham de voltar a enfrentar o limite inferior zero das taxas de juro.

Contudo, apesar destes benefícios de um balanço menor, muitos dizem que simplesmente não pode ser feito. É um sonho impossível — nunca vai acontecer.3 Se me disserem que algo é impossível, não consigo deixar de perguntar: “Sério?” Esta característica já me trouxe muitos problemas, mas não consigo evitar-me. Então, vejamos as possibilidades aqui.

Um Desafio Solucionável

A minha avaliação de topo é que reduzir o balanço é um desafio solucionável. Aqueles que rejeitam a ideia de imediato apenas não têm imaginação. Ao abordar este desafio, vejo três questões principais.

A primeira é: quanto poderíamos reduzir o balanço? Penso que bastante, mas isso não significa necessariamente voltar ao seu nível de percentagem do produto interno bruto (PIB) antes da crise financeira. Vejo uma descida para esse nível como não viável. O crescimento da procura por moeda, o regime pós-crise implementado pela Lei Dodd-Frank e as reformas às normas da Basileia, e as alterações resultantes nas estruturas e expectativas dos mercados levaram a uma procura maior por reservas no sistema.

A segunda questão é: reduzir o balanço a partir daqui implica necessariamente regressar a reservas escassas? Defendo que não necessariamente. Em vez disso, a Fed pode tomar medidas para reduzir as linhas que demarcam reservas escassas, abundantes e muito abundantes. Reduzir esses limites pode ser feito através de uma variedade de políticas que abordarei já. Deslocar esses limites para baixo permitiria manter uma política de reservas abundantes, reduzindo simultaneamente o tamanho do balanço.

E a terceira questão é: é desejável, ou sequer possível, regressar a um regime de reservas escassas? Acredito que conseguiríamos regressar a reservas escassas no quadro regulatório e institucional actual, mas isso implicaria trade-offs. Esses incluem aceitar mais volatilidade nas taxas de curto prazo, maior tolerância para a gestão activa das reservas por parte da Fed, e um uso mais frequente e regular de liquidez fornecida pela Fed, como descobertos intradiários (daylight overdrafts), a discount window, ou operações repo permanentes (standing repo).4 Como se interpreta o impacto destes efeitos secundários vai informar se consideram desejável regressar a reservas escassas.

Caminhos a Seguir

Fazer descer o limite entre reservas escassas e abundantes é mais fácil dizer do que fazer? Talvez, mas vejo um caminho para alcançar esse objectivo. As medidas que poderiam, de forma eficaz, deslocar os limites para baixo estão descritas num paper que co-escrevi com alguns dos meus colegas da Reserva Federal, “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet.”5 Estas acções incluem os seguintes passos:

*   aliviar requisitos de rácio de cobertura de liquidez (e relacionados);

*   limitar as expectativas do teste de stress interno de liquidez e os padrões relacionados de planeamento de resolução;

*   desestigmatizar o uso das operações standing repo, da discount window e do uso de descobertos intradiários;

*   envolver-se em operações de mercado aberto mais activas, em particular em torno dos finais de trimestre e de datas fiscalmente significativas;

*   facilitar para os dealers a absorção de títulos;

*   tornar alternativas às reservas, como títulos do Tesouro, mais líquidas e atractivas;

*   e conduzir a política com uma taxa efectiva dos fundos federais ligeiramente mais elevada do que a taxa de juro das reservas, condicionada a um intervalo-alvo determinado.

Isto é apenas uma amostra dos passos que poderíamos dar para reduzir o tamanho do balanço da Fed. Há muito mais no paper, e incentivo-o a revê-lo. Para ser claro, tanto no User’s Guide como nestas intervenções, não estou a defender nenhum passo específico. Estou apenas a listar opções que fomos capazes de identificar, para que, se e quando chegar a altura, a Fed tenha algumas acções tangíveis que possa realizar para avançar nesta direcção. Cada opção exigirá a sua própria análise de custo-benefício.

Mesmo que os decisores da Fed optassem por regressar a reservas escassas, tomar medidas para reduzir a procura por reservas tornaria isso mais fácil e permitiria que o balanço encolhesse ainda mais, minimizando os efeitos negativos. Algumas das opções, como desestigmatizar as operações repo, a discount window e o crédito por descobertos intradiários (daylight overdraft), ou conduzir operações temporárias de mercado aberto, também melhorariam o estado do mundo num regime de reservas escassas. A minha inclinação é no sentido de reduzir a procura, mas mantendo reservas abundantes, embora não seja uma convicção firmemente sustentada.

Voltemos à minha primeira pergunta — quanto é que o balanço pode ser reduzido? Como disse, o nível anterior à crise não é um referencial realista, por isso ofereço duas alternativas. Em primeiro lugar, após a conclusão da primeira ronda de QE, o balanço situava-se em cerca de 15 por cento do PIB. É possível que este nível de balanço fosse necessário para acomodar as necessidades de liquidez do sector financeiro antes de se iniciar a segunda ronda de QE e a subsequente expansão de compras de activos, com o objectivo de alcançar as nossas metas duais, em vez de estabilidade financeira. Ou, em segundo lugar, antes do início de uma QE aberta (open-ended) em 2012, e em 2019, antes da pandemia, o balanço situava-se em cerca de 18 por cento do PIB. Em teoria, este nível reflecte as necessidades de liquidez do sector bancário à medida que o âmbito dos requisitos da Dodd-Frank e da Basileia se tornou claro, antes do lançamento de uma QE aberta. Também reflecte o âmbito de uma redução possível do balanço após a crise, mas antes da pandemia. Este nível incorpora alguns dos chamados efeitos de “catraca” (ratchet effects) sobre o balanço, mas não os incorridos desde a pandemia.6

De forma aproximada, esta faixa poderia reflectir uma redução de $1 trilião a $2 triliões do balanço, valores que são razoavelmente apresentados no User’s Guide sem necessidade de regressar a reservas escassas. Naturalmente, o tamanho óptimo do balanço é um tema que exige trabalho mais sério, e é possível que seja melhor dimensionar o balanço por uma variável financeira como os depósitos bancários, em vez de por PIB. Não pretendo encerrar esta questão hoje.

As ferramentas identificadas no User’s Guide de hoje desbloqueariam uma margem substancial para reduzir ainda mais o balanço, algo que eu gostaria de ver. No entanto, num cenário em que a Fed esteja a desfazer-se de títulos fora do seu balanço, os decisores também precisam de garantir que os mercados financeiros conseguem absorver esses títulos com o mínimo de disrupção.

A coisa mais importante que podemos fazer será avançar devagar. É difícil sublinhar o quanto isto é importante. Isso também significa permitir que os títulos atinjam o vencimento em vez de os vender de imediato, o que realizaria perdas no balanço. Consigo imaginar vender os nossos títulos se os virmos a ser negociados com lucro, mas não de outra forma. Alguns outros passos do User’s Guide podem tornar mais fácil para o mercado digerir os títulos que saem do nosso balanço.

Implicações para a Política Monetária

Agora que outlinei algumas das ideias sobre as quais expandimos no User’s Guide, gostaria de concluir a minha intervenção com algumas reflexões sobre como as operações de balanço podem afectar a economia e a política monetária. Vejo principalmente que isso acontece através de dois canais.

O primeiro é através do fornecimento de dinheiro e liquidez, o lado dos passivos do balanço da Fed, num sentido monetarista clássico. As reservas são dinheiro de alta potência, e aumentar o seu fornecimento é uma expansão do supply de dinheiro. O segundo é através do que os economistas chamam o efeito de “equilíbrio de portefólio” (portfolio balance) no lado dos activos do balanço da Fed. Para desenvolver este conceito, a um dado conjunto de preços, o sector privado tem uma capacidade fixa para absorver riscos financeiros adicionais, incluindo o risco de taxa de juro. A remoção ou disponibilização pela Fed de risco de taxa de juro ao público afectará, portanto, a disposição do sector privado para assumir risco financeiro no seu conjunto.

Mantendo tudo o resto constante, reduzir o balanço tem efeitos contraccionistas para a economia, através de ambos os canais.7 Os efeitos económicos contraccionistas da redução do balanço podem ser compensados com uma menor taxa de fundos federais, desde que não estejamos no limite inferior efectivo. Assim, é provável que uma retoma da redução do balanço justifique reduções adicionais da taxa de fundos federais face às projecções de base. Contudo, quantificar as magnitudes destes efeitos é desafiante, e não vou tentar fazê-lo já.

Conclusão

Para concluir, os benefícios de reduzir o tamanho do balanço da Fed são claros e alcançáveis. O balanço da Fed pode encolher, mas os decisores devem primeiro dar passos para garantir que têm sucesso. Hoje esbocei alguns desses possíveis passos e ofereço mais detalhes no User’s Guide. Cada um desses passos é provável que tenha alguns custos e benefícios e terá de ser devidamente estudado e calibrado.

Implementar estes passos antes de começar a reduzir o balanço significa que vai demorar algum tempo até podermos começar. Com base na minha experiência com a forma como o governo navega o Administrative Procedure Act, este processo é provável que demore bem mais de um ano depois de ser tomada a decisão de avançar. Poderá levar vários anos. Esse calendário ditaria quando o Federal Open Market Committee decide começar a reduzir o balanço e a estudar como implementar estas mudanças, incluindo dar orientação aos mercados sobre como é que os novos mecanismos funcionarão. E uma vez que o processo comece, eu aconselharia um ritmo lento de reduções para assegurar que o sector privado consegue absorver todos os títulos que saem do nosso próprio balanço. Estou entusiasmado por tudo isto poder acontecer, mas, se e quando acontecer, espero que avance devagar.

Obrigado novamente ao Economic Club of Miami pela oportunidade de falar aqui esta noite. Aguardo as vossas perguntas.

1. As opiniões expressas aqui são as minhas próprias e não são necessariamente as dos meus colegas no Federal Open Market Committee ou no Board of Governors of the Federal Reserve System. Voltar ao texto

2. Ao deter grandes volumes de MBS, a Fed injeta preferencialmente crédito no sector da habitação de formas que não o faz para outros sectores da economia. Esta situação poderia ser atenuada quer por reduzir o balanço e permitir que as MBS expirem (roll off), quer por trocar MBS por títulos do Tesouro. Voltar ao texto

3. Veja, por exemplo, Stephen Cecchetti e Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” _Financial Times, _16 de Fevereiro, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Voltar ao texto

4. Os defensores de reservas escassas salientam que a captação regular da facilidade overnight reverse repo ou das operações standing repo é, por si, uma gestão regular e frequente das reservas. Têm razão. Voltar ao texto

5. Veja Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks, e Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, Março).  Voltar ao texto

6. Veja Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, vol. 91 (Abril), pp. 1287–322; e Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan, e Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),” paper apresentado no Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, realizado no Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., 27 de Agosto, pp. 345–427. Voltar ao texto

7. O papel do supply de dinheiro num sistema de taxas administradas continua a ser uma questão controversa, mas dado que grande parte da política monetária funciona através de mecanismos de sinalização e de compromisso, vejo o supply de dinheiro como ainda relevante mesmo com taxas administradas. Voltar ao texto