A Zhipu é realmente confiável?

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Resumo do relatório financeiro:

Zhipu (02513.HK) publicou o seu primeiro relatório financeiro anual após a sua listagem. Em 2025, registou uma receita total de 724 milhões de yuan, um aumento de 131,9%. No entanto, sofreu uma grande perda líquida de 4.72B de yuan; ainda assim, após ajustes, a perda líquida no período foi de 3,18 mil milhões de yuan, o que representa um aumento homólogo de 29,1%. Durante o período em análise, a Zhipu continuou a expandir o investimento em I&D. As suas despesas de I&D ascenderam a 3,18 mil milhões de yuan, sendo a causa mais principal da perda.

No que toca às principais operações, a Zhipu registou uma margem bruta agregada de 41% no ano passado. Por segmentos, a receita do negócio de modelos de linguagem de uso geral a nível empresarial foi de 366 milhões de yuan, representando 50,4% da receita total, continuando a ser o principal pilar. A receita do negócio de agentes inteligentes a nível empresarial foi de 166 milhões de yuan, tendo aumentado acentuadamente 248,8% face ao ano anterior; a sua quota de receita subiu para 22,9%, tornando-se um motor de crescimento. O desempenho do negócio da plataforma aberta e APIs (vendas de Tokens) foi especialmente forte: a receita foi de 190 milhões de yuan, com um aumento de 292,6% e uma quota de receita de 26,3%.

Principais pontos de vista:

1. Receita e negócios: os dados iniciais de receitas não precisam ser encarados demasiado a sério; o que importa é a expectativa de explosão nos cenários

Esta nova espécie, nesta fase, na verdade não faz grande diferença olhar para o tamanho da sua receita e para a margem bruta, já que está ainda numa fase muito inicial e a comercialização encontra-se apenas nos seus primórdios.

No entanto, é preciso dar especial atenção a um número: a Zhipu teve apenas 724 milhões de yuan de receita anual no ano passado, mas os valores a receber ascenderam a 699 milhões de yuan. O que é que isto indica: a qualidade da receita não deve ser muito elevada, ou até pode haver bastante “inflagem” — a SenseTime cedo também foi assim: primeiro, aumentar os números de receita (usando a expansão dos valores a receber para fazer crescer a receita); quanto a imparidades/contas incobráveis, fica para mais tarde (no fim, mais de um terço dos valores a receber acaba por se tornar incobrável). Nestas circunstâncias, a receita de exploração criada é mesmo uma receita “baseada em negócios reais, em lógica comercial normal e em contratos externos significativos”? Pelos dados iniciais da SenseTime, quer os critérios de reconhecimento de receita, quer a seriedade dos contratos de cooperação, deveriam ter evidentes problemas — será que a Zhipu também será assim como a SenseTime? É provável que sim, ainda que a diferença esteja apenas no grau!

Mas, então, torna-se a Zhipu pouco fiável desta forma? Nem necessariamente! Esta nova espécie de IA nativa e disruptiva, na fase inicial, ao cultivar clientes e educar cenários, só pode fazer as coisas assim. Felizmente, à medida que, neste momento, há uma explosão de aplicações de IA a nível empresarial e até individual (como lagosta, etc.), a oportunidade para uma empresa de infraestruturas em grande escala como a Zhipu chegará também muito rapidamente — e é por isso que vale 300 mil milhões!

Contudo, aqui ainda é necessário fazer um ajuste com base na situação objetiva: a Zhipu provavelmente é muito mais fiável do que a SenseTime na fase inicial, porque a SenseTime tinha um grande volume de negócios de integração de hardware nessa fase (o que faz a receita crescer rapidamente), enquanto a Zhipu se concentra principalmente em serviços de tecnologia e de chamadas de API. Assim, mesmo que haja “água” nos 700 milhões de receita, em teoria deverá ser muito menos do que na SenseTime.

2. Robustez financeira: o dinheiro em caixa poderá chegar para mais dois anos a queimar, e uma criação de 300 mil milhões de capitalização cria um grande efeito de alavancagem de financiamento

Para uma nova espécie como a Zhipu, para além dos dados de receita e da expectativa de explosão nos cenários, existe um problema ainda mais importante: a robustez financeira — com a velocidade atual de queima de dinheiro, combinada com a expectativa de crescimento do negócio, a empresa consegue aguentar a sua cadeia de fundos?

Vamos primeiro ver as perdas: no ano passado, registou uma perda contabilística de 4.72B de yuan; mas, no critério ajustado, a perda efetiva foi de 3.18B de yuan. Atualmente, a Zhipu apenas divulgou um relatório de desempenho e ainda não publicou um relatório anual completo auditado; o público não consegue ver a sua demonstração completa de fluxos de caixa. No entanto, com base no critério de ajustes apresentado na tabela acima, a magnitude da perda ajustada de cerca de 3.18B de yuan também permite avaliar o nível de perda de caixa do lado operacional — porque inclui ativos a serem amortizados e itens de ativos como depreciação, e o saldo dos ativos que precisam de ser amortizados, incluindo ativos fixos, não é grande. Tendo em conta, de forma integrada, a dimensão da sua receita e a rubrica de contas a receber, a estimativa para o défice de caixa das operações poderá também situar-se em cerca de 3 mil milhões de yuan.

Agora vejamos as suas reservas de caixa: até ao final do ano passado, a Zhipu tinha cerca de 2,7 mil milhões de yuan de reservas quase-em-dinheiro que podem ser convertidas imediatamente (depósitos bancários e caixa em mãos de 2.26B de yuan + depósitos a prazo de 108 milhões de yuan + investimentos de curto prazo de 377 milhões de yuan avaliados ao justo valor) — porém, estes são apenas dados do ponto de 31 de dezembro de 2025. Na verdade, a Zhipu concluiu a emissão do IPO em janeiro de 2026, e a captação líquida final foi de cerca de 4,7 mil milhões de HKD (incluindo green shoe), o que equivale a aproximadamente 4,3 mil milhões de yuan. Assim, em teoria, após a emissão do IPO, a Zhipu poderá ter reservas quase-em-dinheiro no valor de cerca de 7 mil milhões de yuan.

Com base nos dois cálculos anteriores (perda líquida de caixa operacional em 2025 de cerca de 3 mil milhões de yuan VS reservas quase-em-dinheiro em caixa de cerca de 7 mil milhões de yuan), o dinheiro que a Zhipu tem atualmente pode ser suficiente para queimar por cerca de 2 anos; tendo em conta a expansão dinâmica do investimento em I&D, talvez não chegue para queimar por mais de 2 anos. No entanto, por sorte, a Zhipu tem uma capitalização de 300 mil milhões de yuan; em teoria existe uma alavancagem muito elevada de financiamento através de capital, e, portanto, a dificuldade de obter “caixa” via mercado de capitais não é grande. Assim, em teoria: enquanto a história de ZhI Pu (Zhipu) continuar clara e visível, a pressão sobre a cadeia de fundos na verdade também não precisa de ser resolvida com urgência.

Depois de esclarecer estes dois pontos técnicos-chave em matéria financeira, o resto é o que diz respeito ao negócio da Zhipu e à implementação dos cenários. Este assunto, se houver oportunidade no futuro, podemos falar novamente. Também convidamos todos a discutir! FIM

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