Fundamentação e Exploração: A Lógica de Reforma e as Direções de Inovação no Mercado de Títulos da China｜Mercado de Capitais

Da/ Yàn Hóng, vice-diretor do Instituto de Finanças Avançadas da Universidade Jiao Tong de Xangai, e diretor do Centro de Investigação sobre Investimento em Títulos da China

O mercado de obrigações da China desempenha um papel crucial no apoio à economia real e na concretização das estratégias nacionais, mas ainda existem problemas como desequilíbrio estrutural, necessidade de otimizar a estrutura dos investidores, aperfeiçoamento do ecossistema de crédito e baixa participação internacional. Este artigo analisa os êxitos e os desafios do desenvolvimento do mercado; a partir de seis dimensões — reforma do registo, construção do ecossistema de crédito, inovação na oferta de produtos, integração a nível entre mercados, abertura orientada por regras e supervisão modernizada — apresenta percursos de reforma, de modo a fornecer referência para promover um desenvolvimento de alta qualidade do mercado de obrigações.

Introdução

Como pilar central do sistema de financiamento direto, o mercado de obrigações da China é um importante veículo para os mercados financeiros servirem a economia real, assumindo a missão central de otimizar a alocação de recursos, capacitar a transformação e a atualização do tecido empresarial e prevenir e resolver riscos financeiros sistémicos. Após décadas de evolução, o mercado passou de uma exploração inicial dispersa para uma fase de desenvolvimento mais normatizado e em escala. Graças ao crescimento contínuo da dimensão do mercado, ao progressivo aperfeiçoamento do sistema de infraestruturas, à diversificação crescente das categorias de produtos e à procura urgente da economia real por financiamento diversificado por parte do mercado de capitais, o mercado de obrigações já se consolidou como o segundo maior mercado global de obrigações, tornando-se uma componente indispensável do sistema moderno de mercados financeiros da China.

O ano de 2026 é o ano de arranque do “15º Plano Quinquenal” (na designação chinesa: “十五五”), e também um momento-chave para a promoção em profundidade do desenvolvimento económico da China de alta qualidade. A materialização de uma série de estratégias nacionais relevantes — incluindo a criação e cultivo de novas forças produtivas, a transição verde e de baixo carbono e o desenvolvimento coordenado regional — coloca exigências mais elevadas para a capacidade do mercado de obrigações prestar serviço com precisão, para a competência de inovação de produtos e para a eficiência da alocação de recursos. Em simultâneo, a intensificação contínua do processo de internacionalização do renminbi exige também que o mercado de obrigações se integre profundamente no sistema financeiro global através de uma abertura orientada por regras, tornando-se um importante ativo subjacente para a alocação global de ativos. Neste contexto, como é que, por meio de reformas orientadas pelo mercado, se removem barreiras institucionais; como é que, com cooperação de elevado nível e abertura, se absorvem experiências avançadas e recursos de elevada qualidade; como é que, com a inovação de produtos, se adaptam às necessidades da economia real; e como é que se promove a transformação do mercado de obrigações, de um modelo tradicional de “canal de financiamento” para uma infraestrutura financeira central capaz de suportar as estratégias nacionais, orientar a alocação de recursos e controlar riscos macroeconómicos — eis a questão central e a oportunidade estratégica do desenvolvimento atual do mercado de obrigações. Com base na realidade do desenvolvimento do mercado de obrigações da China, em conjugação com a orientação mais recente de políticas, dados do mercado e resultados de investigação, este artigo procede de forma sistemática ao levantamento dos êxitos e dos desafios do desenvolvimento do mercado, aprofunda a lógica interna da intensificação das reformas e apresenta recomendações de política direcionadas, com o objetivo de fornecer referência teórica e recomendações práticas para o mercado de obrigações da China avançar para um nível mais elevado de desenvolvimento de alta qualidade.

Êxitos e desafios do desenvolvimento do mercado de obrigações da China

A escala do mercado continua a expandir-se, enquanto se evidenciam problemas de desequilíbrio estrutural

Após várias décadas de rápido desenvolvimento, a escala do mercado de obrigações da China registou um crescimento em salto. No final de 2025, o saldo em custódia de obrigações totalizou 196,7 biliões de yuan, um aumento de 68% face ao final de 2020, mantendo durante vários anos consecutivos a posição de segundo maior mercado global de obrigações. Do lado da emissão, em 2025 o montante total de emissão de obrigações em todo o mercado foi de cerca de 88,5 biliões de yuan, dos quais obrigações de taxa de juros (dívida pública e afins) 32,64 biliões de yuan; obrigações de crédito de empresas cotadas/por natureza creditícia (company credit) cerca de 13,5 biliões de yuan; dívida financeira cerca de 8,5 biliões de yuan; e commercial paper de entidades/depósitos negociáveis entre instituições (同业存单) cerca de 33,8 biliões de yuan. A estrutura de categorias de produtos continua a enriquecer-se, mas a parcela das obrigações de crédito de empresas no total da emissão ainda tem espaço considerável para aumentar.

No apoio à economia real, o papel sustentador do mercado de obrigações continua a tornar-se evidente. No final de 2025, o saldo de dívida de governos locais atingiu 54,66 biliões de yuan, apoiando de forma forte a construção de infraestruturas, a implementação de projetos ligados ao bem-estar das pessoas e o desenvolvimento coordenado regional; ferramentas de apoio ao financiamento de obrigações de empresas privadas, ferramentas de proteção de crédito e outras políticas foram implementadas com eficácia, impulsionando uma recuperação gradual do financiamento de obrigações de empresas privadas; a promoção e atualização das obrigações para ciência e tecnologia (科创债) concretizaram uma capacitação direcionada para o setor da inovação tecnológica. Com as suas características de “pluralidade de emissores, usos claramente definidos e prazos adequados”, tornaram-se uma importante alavanca para apoiar a inovação tecnológica financeira, proporcionando às empresas tecnológicas apoio de financiamento a médio e longo prazo para o seu desenvolvimento.

Em simultâneo, o problema do desequilíbrio estrutural no mercado de obrigações continua a ser marcante, constituindo um fator importante que limita o desenvolvimento de alta qualidade do mercado. Do ponto de vista da estrutura de emissão das obrigações para ciência e tecnologia, segundo estatísticas da Far East Ratings, de janeiro de 2021 a abril de 2025, a proporção do montante emitido de obrigações para ciência e tecnologia de empresas privadas foi apenas de 7,61%; a percentagem de empresas estatais locais e empresas estatais centrais atingiu, respetivamente, 46,66% e 42,81%; após o lançamento da “Placa de Tecnologia” no mercado de obrigações em maio de 2025, a parcela das empresas privadas subiu apenas ligeiramente para 7,71%, enquanto as empresas estatais continuaram a deter quase nove décimos da quota. A eficácia das obrigações para ciência e tecnologia em servir empresas privadas e tecnológicas, bem como em ativar a vitalidade da inovação tecnológica das empresas privadas, não foi plenamente libertada. No conjunto do mercado de obrigações de crédito empresarial, o desequilíbrio da estrutura do emitente é ainda mais evidente: em 2025, o volume de emissão de empresas estatais centrais e de empresas estatais locais (incluindo plataformas de investimento urbano — 城投) representou cerca de 33% e 62%, respetivamente, somando aproximadamente 95%; já a participação de empresas privadas foi apenas de cerca de 4,8%. Além disso, o custo de financiamento foi significativamente superior ao das empresas estatais, pelo que o problema de “financiar-se com dificuldade e a custos elevados” ainda não foi resolvido de forma fundamental; a abrangência generalizada para o mercado precisa com urgência de ser reforçada, e a capacidade de servir o desenvolvimento da economia privada ainda deve ser fortalecida.

Os mecanismos orientados pelo mercado vão-se aperfeiçoando gradualmente, mas a estrutura dos investidores ainda precisa de otimização

Do ponto de vista da emissão, a intensificação integral da reforma do sistema de registo constitui um marco importante para o avanço do mercado de obrigações na sua trajetória de desenvolvimento orientado pelo mercado. Em 2020, as emissões públicas de obrigações de empresas (公司债) e obrigações empresariais (企业债) passaram a aplicar integralmente o sistema de registo. No mercado interbancário, os instrumentos de dívida para financiamento de entidades não financeiras (非金融企业债务融资工具) já aplicavam o sistema de registo desde 2008. Em 2023, a Comissão Reguladora de Valores Mobiliários da China (CSRC) publicou as “Orientações sobre a Aprofundação da Reforma do Sistema de Registo do Mercado de Obrigações”, clarificando ainda mais a direção e o percurso da reforma do registo, promovendo a transição do registo de “implementação meramente formal” para “aprofundamento substancial”. No final de 2025, os principais tipos de obrigações de crédito já tinham, em termos gerais, concretizado a emissão sob sistema de registo; o processo de emissão foi consideravelmente simplificado e a eficiência de revisão melhorou significativamente, enquanto o espaço para fixação autónoma de preços e para emissão autónoma pelos emissores tem vindo a expandir-se de forma contínua.

Do ponto de vista do investimento, o mercado de obrigações formou já um padrão diversificado, com investidores institucionais como núcleo. Os bancos comerciais, como os maiores investidores institucionais, detêm 48% das obrigações face ao saldo total em custódia. Fundos de seguros, fundos de pensões, fundos de segurança social e outros capitais de longo prazo têm vindo a aumentar a sua alocação a obrigações; graças ao seu grande volume de fundos e prazos longos, tornaram-se um estabilizador do mercado. Os investidores individuais participam sobretudo de forma indireta através de produtos de gestão de riqueza bancária (bancária) e de fundos públicos (mútuos), e a escala de participação tem vindo a crescer de forma constante. Contudo, em termos de estrutura de fundos, a proporção de capitais de longo prazo — como fundos de seguros, fundos de pensões e fundos de segurança social — no saldo de custódia adicional em 2025 foi inferior a 25%, muito abaixo do nível de 50% ou mais nos mercados maduros. A parcela de fundos de curto prazo é demasiado elevada, o que faz com que o mercado seja altamente sensível a oscilações de taxas de juro e a mudanças na disponibilidade de fundos, com insuficiência na estabilidade de preços e na capacidade de resistir a choques. Além disso, uma parcela baixa de fundos de longo prazo dificulta que o mercado de obrigações satisfaça as necessidades de financiamento a médio e longo prazo da economia real; e não corresponde à procura de fundos de médio e longo prazo por estratégias nacionais, como inovação científica e tecnológica e desenvolvimento verde, limitando a profundidade e a amplitude com que o mercado de obrigações serve a economia real.

A supervisão e o sistema de crédito continuam a fortalecer-se e a construção do ecossistema ainda tem lacunas

No que respeita ao quadro de supervisão, a coordenação ao abrigo de “um banco central, uma supervisão financeira estatal e uma comissão” (一行一局一会) tomou, em termos gerais, forma. Após a reforma do sistema de supervisão financeira em 2023, as responsabilidades do Banco do Povo da China, da Administração Nacional de Supervisão Financeira e da CSRC ficaram ainda mais clarificadas: o banco central é responsável pela supervisão quotidiana do mercado interbancário e pela gestão macro prudencial; a Administração Nacional de Supervisão Financeira centra-se na supervisão dos comportamentos de investimento em obrigações por bancos e instituições de seguros; e a CSRC coordena a supervisão dos mercados de bolsa e o registo de emissão de obrigações de empresas (公司债) e de empresas (企业债). Com a divisão de trabalho coordenada e uma ligação eficiente entre departamentos, os espaços de “lacuna regulatória” e de arbitragem foram consideravelmente comprimidos, e o nível de jurisprudência e governação do mercado tem vindo a melhorar continuamente.

No que respeita à construção do sistema de crédito, as normas e regulamentos institucionais têm vindo a aperfeiçoar-se continuamente, e as bases do crédito estão a ser progressivamente reforçadas. Em 2021, o “Regulamento de Gestão da Divulgação de Informação sobre Obrigações de Crédito de Empresas” entrou oficialmente em vigor, definindo as responsabilidades e obrigações de divulgação do emitente e das instituições intermediárias, promovendo a transição da divulgação de informação para “verdadeira, exata, completa e atempada”. No mesmo período, foi emitida a “Notificação sobre a Promoção do Desenvolvimento Saudável do Setor de Classificação de Crédito do Mercado de Obrigações”, com o foco na correção de distorções na classificação, reforçando a independência e a profissionalização das agências de rating.

Paralelamente à melhoria contínua da supervisão e do sistema de crédito, o atual ecossistema de crédito ainda apresenta três principais lacunas: em primeiro lugar, insuficiente credibilidade pública das agências de rating — persistem fenómenos como “ratings artificialmente elevados” e “homogeneização”; algumas agências não conseguem desempenhar plenamente as funções de identificação e revelação de riscos, pelo que os resultados das classificações dificilmente refletem de forma precisa o risco de crédito do emitente. Em segundo lugar, a eficiência do tratamento de incumprimentos é baixa: o processo é complicado, o ciclo é longo e a taxa de recuperação é baixa, o que não favorece a proteção dos direitos e interesses dos investidores nem a manutenção da confiança no mercado. Em terceiro lugar, existe insuficiência na oferta de ferramentas de mitigação do risco de crédito, e os canais de cobertura de risco são limitados. Em 2025, o volume da primeira leva de ferramentas de partilha de risco para obrigações para ciência e tecnologia foi apenas de 1,35 mil milhões de yuan; face ao stock de mais de 3,4 biliões de yuan em obrigações para ciência e tecnologia, a diferença é significativa, tornando-se difícil satisfazer as necessidades de gestão de risco do mercado.

A abertura ao exterior avança de forma constante, mas a participação internacional precisa de ser reforçada com urgência

Nos últimos anos, os passos de abertura do mercado de obrigações ao exterior têm vindo a acelerar, concretizando uma transformação importante de “abertura de canais” para “conexão de regras”, com a melhoria contínua do nível de abertura do mercado. No final de 2025, o montante de obrigações detidas por instituições estrangeiras atingiu 3,5 biliões de yuan, representando 1,8% do saldo total em custódia do mercado. O mecanismo do Bond Connect (债券通) tem vindo a ser otimizado continuamente: em 2025, o Northbound Channel concluiu transações anuais no valor de 9,7 biliões de yuan; o Southbound Channel expandiu o âmbito dos investidores elegíveis, aumentando de forma constante a atividade do mercado.

Em termos de reconhecimento internacional, as obrigações da China foram integralmente incluídas nos três principais índices internacionais de obrigações — Bloomberg Barclays, J.P. Morgan e FTSE Russell — com aumento contínuo do peso de inclusão, tornando-se um importante alvo para a alocação global de ativos. No que toca a produtos e canais, o mercado de obrigações panda desenvolve-se de forma regular; em 2025, instituições estrangeiras emitiram 183,6 mil milhões de yuan em obrigações panda, elevando o montante acumulado emitido para 1,2 biliões de yuan; o montante de emissão de obrigações em off-shore em renminbi (离岸人民币债券) ronda 870 mil milhões de yuan, um aumento de 16% face ao ano anterior, proporcionando um apoio importante para a internacionalização do renminbi.

Apesar disso, a profundidade da abertura do mercado de obrigações ainda é insuficiente. A percentagem detida por instituições estrangeiras é muito inferior à dos mercados maduros, como os EUA (22%~24%) e o Japão (6,4%). O potencial de entrada de capitais internacionais de longo prazo no mercado ainda não foi plenamente libertado. As razões principais incluem: ainda existem diferenças entre as regras do mercado e os padrões internacionais principais; a articulação de sistemas como emissão, divulgação de informação e gestão de incumprimentos não é suficientemente fluida; fatores como volatilidade cambial e alterações no spread de juros entre China e EUA afetam as preferências de alocação de investidores estrangeiros; alguns segmentos de produtos apresentam liquidez insuficiente, o que aumenta os custos de negociação e de saída para investidores estrangeiros; e o nível de interligação e interoperabilidade das infraestruturas financeiras transfronteiriças precisa de melhorar, sendo ainda necessário reforçar a conveniência de transações transfronteiriças e de liquidação/compensação.

A lógica e as recomendações de política para aprofundar as reformas no mercado de obrigações da China

Aprofundar a reforma do sistema de registo, assentando a base do funcionamento orientado pelo mercado

A orientação para o mercado é a lógica central do desenvolvimento do mercado de obrigações, e a reforma do sistema de registo é uma ferramenta essencial para essa orientação, além de ser uma medida-chave para estimular a vitalidade do mercado e melhorar a eficiência da alocação de recursos. Os problemas atuais do mercado de obrigações — como a dificuldade de empresas privadas emitirem obrigações e a distorção da fixação de preços dos produtos — têm a sua raiz no facto de não se ter conseguido desempenhar plenamente as funções de descoberta de preços e de alocação de recursos. E o ponto-chave é a insuficiência da eficácia da divulgação de informação. Assim, ao aprofundar a reforma do sistema de registo, a chave está em construir um sistema de funcionamento orientado pelo mercado centrado na divulgação de informação.

Em primeiro lugar, promover a transição do registo de “conformidade formal” para “eficácia substancial”, reforçando a pertinência e a eficácia da divulgação de informação. Especificar requisitos de divulgação por setor e por tipo de produto, evitando a homogeneização e a formalização do conteúdo divulgado; reforçar a responsabilidade dos emissores pela divulgação de informações-chave como riscos centrais, situação financeira, destino de utilização dos fundos e capacidade de reembolso; definir a responsabilidade solidária de instituições intermediárias — como sociedades de valores mobiliários, firmas de auditoria, escritórios de advogados e agências de rating — estabelecendo um mecanismo de longo prazo de “isenção por cumprimento de diligência” e responsabilização por incumprimento, de forma a obrigar as instituições intermediárias a melhorar as suas competências profissionais e a qualidade do seu exercício.

Em segundo lugar, reforçar a intensidade das sanções para infrações, salvaguardando a linha de base do Estado de direito no mercado. Com a premissa de romper com a garantia rígida de pagamento pontual e reduzir a intervenção administrativa, aperfeiçoar ainda mais o sistema de leis e regulamentos do mercado de obrigações e, com base nos princípios da ciência financeira e na lógica básica dos mercados financeiros, definir critérios de punição para comportamentos ilegais e irregulares como violações na divulgação de informação, falsificação financeira, declarações falsas, negociação com informação privilegiada, entre outros. Aplicar rigorosamente punições legais a todos os tipos de violações e irregularidades, reforçar a capacidade de indemnização civil e a responsabilização penal, aumentando o custo de violações e irregularidades, de modo a garantir de forma efetiva o direito à informação e os direitos e interesses legítimos dos investidores, criando uma barreira institucional para assegurar uma implementação eficaz do sistema de registo e promovendo um ambiente de mercado justo, equitativo e transparente.

Em terceiro lugar, aperfeiçoar o sistema de referência para a taxa de rendimento sem risco e consolidar a base para a reforma de taxas orientadas pelo mercado. A curva de rendimentos das obrigações do Tesouro é a referência de precificação de “sem risco” do mercado de obrigações e tem um papel de orientação importante para a precificação de todo o mercado financeiro. Embora a política de isenção de imposto sobre os juros das obrigações do Tesouro aumente, até certo ponto, a atratividade do mercado para essas obrigações, também provoca uma segmentação tributária na precificação, enfraquecendo a função de referência da curva de rendimentos das obrigações do Tesouro e levando a que a taxa de rotação (turnover) das obrigações do Tesouro seja inferior a metade da das obrigações financeiras de caráter político. Em agosto de 2025, o Ministério das Finanças e a Administração Fiscal retomaram a cobrança do imposto sobre o valor acrescentado (IVA) para rendimentos de juros de novas obrigações do Tesouro, obrigações de governos locais e obrigações financeiras, constituindo uma importante conquista de reforma do sistema tributário. No futuro, deve-se continuar a promover uma unificação do tratamento fiscal no mercado de obrigações, otimizar progressivamente as políticas fiscais das obrigações do Tesouro, aumentar a taxa de rotação e a liquidez das obrigações do Tesouro, e aperfeiçoar a continuidade e a suavidade da curva de rendimentos das obrigações do Tesouro, permitindo que esta curva desempenhe plenamente a sua função de referência de precificação.

Aperfeiçoar o ecossistema de crédito e consolidar a base do desenvolvimento saudável do mercado

O ecossistema de crédito é a “linha vital” do mercado de obrigações; é a base central para o desenvolvimento saudável, estável e sustentável do mercado. Face às principais lacunas atualmente existentes no mercado — como insuficiente credibilidade pública das classificações de crédito, baixa eficiência na resolução de incumprimentos e fortes restrições ao financiamento de empresas privadas — é necessário, através de reformas sistémicas, construir um ciclo de crédito virtuoso, melhorando a capacidade do mercado para a precificação do crédito e o nível de controlo de riscos……

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Fonte | Revista “Qinghua Financial Review”, edição de março de 2026, edição número total 148

Editado por | Wáng Máo

Revisão丨Qín Tíng

Responsável pela edição丨Lán Yínfān