Os mercados estão a caminhar numa corda bamba. Como podem os investidores encontrar o seu equilíbrio?

**Susan Dziubinski: **Olá e bem-vindo ao relatório de perspetivas do mercado de ações dos EUA do quarto trimestre de 2025 da Morningstar. O meu nome é Susan Dziubinski e sou especialista em investimentos na Morningstar e coapresentadora do podcast The Morning Filter. Assim, avançamos para o último trimestre do ano. As ações estão a atingir máximas históricas. A negociação ligada à IA não só está viva e de boa saúde — está a alimentar grande parte dos ganhos do mercado. Os investidores parecem não se preocupar com os ventos contrários negativos da macroeconomia e com pressões inflacionistas. Então, estas boas condições vão durar?

Para partilhar as suas perspetivas sobre o mercado de ações e a economia pelo resto do ano estão a Morningstar Chief US Market Strategist Dave Sekera e a Morningstar Chief US Economist Preston Caldwell. E neste trimestre também nos juntámos à Morningstar Asia equity strategist Kai Wang. Então vamos começar. Dave, passo-te a palavra.

**David Sekera: **Muito bem, obrigado, Susan. Boa tarde a todos e bem-vindos à nossa perspetiva para o quarto trimestre. Como sempre, vou apenas fazer uma breve visão geral da avaliação do mercado acionista dos EUA, rever as nossas avaliações por setor e algumas das melhores escolhas do nosso grupo de analistas de ações. Vamos analisar a avaliação por “moat” económico e depois falar sobre mega-capitalizações, porque, claro, é isso que está a fazer o mercado avançar hoje em dia. E depois passo a palavra ao Preston, que vai apresentar a sua perspetiva económica para os EUA. Como a Susan mencionou, temos hoje um convidado especial que vem de Hong Kong, o Kai, que vai dar a sua visão geral para os mercados da Ásia. E depois eu vou concluir com uma perspetiva muito breve de rendimento fixo e, por fim, colocaremos o máximo de questões possível. Então, vamos avançar.

Assim, no final do terceiro trimestre, a 30 de setembro, o mercado acionista dos EUA estava a negociar a uma relação preço/valor justo de 1.03. Ou seja, essencialmente um prémio de 3% face ao nosso valor justo. Para quem não esteja familiarizado com a forma como analisamos a avaliação do mercado acionista, olhamos para isto de maneira bastante diferente do que vai ouvir de muitos outros estrategas de mercado. Muitos outros estrategas parecem abordá-lo sempre numa perspetiva de cima para baixo. Têm algum tipo de fórmula ou algoritmo para chegar ao que pensam que serão os lucros do S&P 500 para o ano. Aplicam-lhe um múltiplo forward e depois parece que quase sempre vos dizem que o mercado está 8% a 10% subavaliado. Na minha opinião, isso parece mais um exercício de “goal-seeking” do que uma avaliação verdadeiramente correta. A nossa cobertura inclui mais de 1.600 empresas a nível global, das quais mais de 700 são ações que negoceiam em bolsas dos EUA. Então, o que fazemos é pegar num agregado da capitalização bolsista dessas mais de 700 empresas e dividi-lo por um agregado das avaliações intrínsecas dessas empresas, tal como determinadas pela nossa equipa de analistas de ações. Na minha opinião, isso é realmente uma análise de avaliação focada em baixo para cima.

E eu só gostaria de apontar que, quando falamos de o mercado estar sobreavaliado ou subavaliado, estamos a compará-lo com as avaliações intrínsecas, que, claro, são determinadas pelo custo do capital utilizado no nosso modelo de discounted cash flow. Assim, se o mercado estivesse a negociar exatamente pelo valor justo, isso significaria que, ao longo do tempo, para investidores de longo prazo, esperaríamos que o mercado valorizasse a uma taxa de retorno praticamente igual a esse custo do capital, menos a yield de dividendos. Já se o mercado estiver subavaliado, vemos um desconto face a esse valor justo. Portanto, ao longo do tempo, veriam esse desconto a desaparecer à medida que o mercado acompanha as nossas avaliações. E neste caso, com esse prémio de 3%, esperaríamos que o mercado, nos próximos dois anos, provavelmente gere um pouco menos do que esse custo do capital.

Agora, quando o desagregamos, olhamos para isso por categoria e por capitalização. Neste momento, por categoria, as value stocks — ainda subavaliadas, a negociar com um desconto de 3% face ao valor justo. As core stocks, a negociar com um prémio de 4%. Isso seria o extremo superior da gama que considero ainda dentro do valor justo. Tipicamente, temos uma margem do tipo 5% mais ou menos. Eles consideram algo dentro da gama de valor justo. E depois as growth stocks, com um prémio de 12%. Só ressalvo que, com esse prémio de 12%, a categoria de crescimento desde 2010 esteve a negociar com um prémio tão grande ou maior apenas 5% do tempo. Portanto, é um território bastante raro onde vemos isso.

A olhar por capitalização: as large-cap stocks também no topo da gama que consideramos como “justamente valorizadas”, com um prémio de 4%. As mid-cap stocks, bastante perto do valor justo. E as small-cap stocks, ainda subavaliadas, com um desconto de 16% face ao valor justo. Então, como é que os nossos valores justos têm funcionado ao longo do tempo? Apenas olhando para onde estão agora: nesse prémio de 3%, certamente não é inédito. Já estivemos aqui no passado e vimos alguns casos em que o mercado negociou com um prémio mais elevado. Mas é bastante raro termos um prémio desta magnitude. Na verdade, estávamos cerca deste prémio ao entrarmos no ano.

Isso, claro, foi antes de DeepSeek ter feito manchetes e ter deixado o mercado em pânico e, obviamente, também antes das tarifas de Trump e das negociações comerciais no mesmo período. Isso levou a que a relação preço/valor justo do mercado descesse até um desconto de 17% no início de abril. Nesse momento, nós é que tínhamos passado para uma recomendação de overweight no mercado acionista. Assim que voltámos a subir mais perto do valor justo, voltámos para um market weight, que é ainda assim como recomendaríamos aos investidores que ponderem o mercado nas suas alocações acionistas hoje — nesse market weight. Portanto, apesar de estarmos um pouco acima do valor justo, acho que hoje é mais importante estar corretamente posicionado no mercado do que tentar negociar o mercado no sentido de estar ligeiramente sobreavaliado neste ponto.

Agora, o título da nossa perspetiva trimestral: “Sem margem para erro”. Assim, quando olhamos para o mercado hoje e pensamos para onde ele pode ir nos próximos cerca de um ano, eu realmente acho que o mercado está a caminhar numa corda bamba. Por um lado, temos o boom do investimento em IA e o alívio monetário. Estamos a ver dezenas e centenas de milhares de milhões de dólares a serem gastos na construção de inteligência artificial. Seja pelos hyperscalers ou por todos os data centers, toda a infraestrutura e a energia que precisa de ser construída para conseguir suportar o crescimento futuro que se espera. No entanto, isso está apenas a ultrapassar ligeiramente o que estamos a ver acontecer na economia. Ainda vemos muitos ventos contrários macroeconómicos. O Preston vai dar a sua visão para a economia nos próximos dois trimestres e também nos próximos dois anos, bem como ainda vemos pressões inflacionistas que estarão para vir mais tarde este ano e também ao longo do próximo. Portanto, é realmente um equilíbrio entre estas duas forças diferentes.

Perspetivas para o Mercado de Ações do 4.º Trimestre de 2025: Sem margem para erro

O mercado está a caminhar numa corda bamba entre um boom de IA e uma desaceleração económica.

Hoje, no que toca à inteligência artificial, ainda parece que estamos numa fase em que continua a aumentar a uma taxa crescente. Quando olho para os nossos valores justos, notaria que, ao longo do terceiro trimestre, a maioria dessas ações que cobrimos e que estão mais alavancadas na inteligência artificial, continuámos a elevar as nossas avaliações aí. Agora, é verdade que vimos o mercado subir ligeiramente mais rápido do que aumentámos algumas das nossas avaliações. Mas eu apontaria que, na maior parte dos casos, exceto a Microsoft MSFT, quase todas essas ações de IA estão pelo menos razoavelmente valorizadas ou totalmente valorizadas. E, em muitos casos, está a chegar ao ponto de ficar até sobreavaliadas. E como já falámos antes e isto continua a aumentar, quase 40% do mercado está concentrado apenas nessas 10 ações. Portanto, mesmo que seja um investidor bem diversificado em muitos tipos de índices — por exemplo, o Morningstar US Market Index — ainda assim vai ficar muito inclinado para aquelas 10 ações, porque representam uma percentagem tão grande da capitalização bolsista do mercado total.

E, por último, claro, temos as negociações comerciais em curso e as tarifas. Na minha opinião, isso ainda é uma incógnita por esclarecer. Acho que nas próximas semanas vamos ver o que essas negociações vão trazer com o México e, claro, em novembro, o que essas negociações vão trazer com a China. Ainda são algumas incógnitas que, dependendo de como se materializem, podem ser positivas ou negativas para o mercado. Olhando para os retornos no terceiro trimestre, foi realmente um trimestre muito forte, com subida de quase 8,1%. Foi sobretudo impulsionado pela categoria core.

Só para notar: dentro dessa categoria core, esse retorno esteve muito concentrado na ação Apple AAPL. A ação Apple entrou no ano como uma ação classificada com 2 estrelas. Foi um fator de desvio para o mercado no primeiro semestre do ano, porque essa ação caiu nos primeiros seis meses; depois, ganhou um “impulso” assim que entrou no território das 3 estrelas e voltou a subir para o território das 2 estrelas. E depois a Alphabet GOOGL, a outra ação core que foi um grande vencedor aqui no terceiro trimestre — penso que terá subido cerca de 38% apenas neste trimestre. Portanto, entre essas duas ações, isso representa mais de 50% desse retorno no trimestre passado dentro da categoria core.

A olhar para as growth stocks, uma quarta parte desse retorno veio apenas da Nvidia NVDA. E depois, se somarmos Tesla TSLA, Broadcom AVGO e Microsoft a esse número, essas quatro ações representam mais de 55% desse retorno. Já a categoria value foi, no entanto, amplamente diversificada ao longo da cobertura de ações por aí. Portanto, não vimos nenhuma empresa individual que realmente tenha liderado e causado enviesamento nos retornos globais. Olhando para as ações por capitalização, as large-cap stocks foram as que mais subiram. Só para notar: dentro do espaço de large-cap, cinco ações diferentes responderam por mais de 70% do retorno. A maioria dessas ações, na nossa perspetiva, provavelmente “já se explicou” neste ponto no tempo. E depois as small-cap stocks tentaram ir bem. Tentaram superar. De facto, tinham superado bastante bem em agosto. Mas depois, quando setembro chegou, e vimos muitas destas transações diferentes serem anunciadas com as ações de IA, toda a gente ajustou em alta as avaliações dessas ações e voltou a elevar a categoria de large-cap mais uma vez.

Então, olhando para o ano, está a ver apenas growth, value, core. Aqui vão alguns comentários sobre quão concentrados isso está. O mesmo para large, mid e small. Mas eu acho que, ao entrar nisso, é muito mais interessante olhar para quanto é que o mercado se mexeu, para o quão volátil tem sido este ano — com um prémio ligeiro ao entrar no ano. Claro que depois tivemos as negociações comerciais e de tarifas, e tivemos o DeepSeek a fazer manchetes. E eu acho que isso é um bom indicador para os investidores em ações de que têm de estar preparados para estes tipos de quedas. A inteligência artificial continua a correr muito bem hoje e mantém um historial impressionante do que se espera que venha a crescer. Mas qualquer tipo de tropeço potencial na IA certamente pode fazer com que as avaliações voltem a oscilar. E depois, claro, com que rapidez é que houve uma recuperação no mercado.

Voltando a esse prémio ligeiro. Olhando para os retornos por setor no terceiro trimestre, as comunicações foram as que lideraram. Mas eu também gostaria de notar que, na prática, isso foi impulsionado pelo retorno que vimos na Alphabet. É uma ação sobre a qual temos sido muito construtivos há bastante tempo. Já tinha sido uma ação de 5 estrelas não há muito tempo e, durante muito deste ano, foi uma ação classificada como 4 estrelas. Finalmente, parece que o mercado concorda com a nossa avaliação. Agora passou para o território das 3 estrelas, porque já subiu 38% no trimestre passado. E se olharmos para o setor de tecnologia, Apple, Nvidia, Broadcom — essas três ações, só por si, são quase 60% do ganho do setor nesse trimestre.

Agora, consumer cyclical: tenho de apontar que, embora tenha tido um retorno muito bom do ponto de vista do setor, é quase tudo sobre Tesla. A Tesla já se moveu bastante para um território sobreavaliado: subiu mais de 40% no trimestre passado. Isso representa 75% do retorno do consumer cyclical apenas nessa ação. Enquanto, como ação classificada com 1 estrela, basicamente transformou-se num “jogo” de IA — ou pelo menos o mercado está a considerá-la como um jogo de IA, em vez de uma empresa de veículos elétricos e robotáxi. E os que ficaram para trás: ao olhar para real estate e financials, falaremos um pouco sobre as nossas avaliações aí. É uma história de duas cidades, mas tanto real estate como financials devem beneficiar do abrandamento do aperto monetário; o real estate está subavaliado, enquanto acreditamos que financials já “esgotaram” a evolução e estão sobreavaliados. Healthcare — muito escrutínio regulatório, muitos problemas com taxas de reembolso, potencialmente a redução das taxas de reembolso. Portanto, vimos muita pressão nesse setor. E depois o setor consumer defensive: foi, de facto, o único setor que registou perda no trimestre passado. E eu notaria que foi bastante generalizada. Se olhar para as top 10 ações por capitalização dentro do setor, sete delas recuaram e, claro, como já falámos no passado, Walmart WMT e Costco COST — duas ações muito grandes dentro da categoria — provavelmente seriam ações de 1 estrela, se não de 2 estrelas, significativamente sobreavaliadas na nossa opinião. Olhando para os retornos desde o início do ano, mais alguns comentários aqui.

Vou avançar um pouco porque quero garantir que temos tempo suficiente para o Preston e o Kai. Ao fazer uma análise rápida de “attribution”, eu só notaria que os retornos do primeiro semestre do ano se alargaram no terceiro trimestre. Assim, as top 10 representaram apenas 53% do retorno total do mercado no trimestre, versus 74% no primeiro semestre de 2025. Também notaria que sete destas top 10 ações estão, de alguma forma, relacionadas com o boom da construção de IA. Portanto, é um mercado muito concentrado em IA. JP Morgan JPM é a única ação value que entrou na lista das top 10 aqui. E depois também quero destacar que, ao entrar no ano, um conjunto de várias destas — penso que quatro delas — parecia estar classificado como 4 estrelas no início do ano. Com tudo o que subiram até agora, a Microsoft é a última destas que ainda está classificada com 4 estrelas, e que consideramos subavaliada. E, de facto, quando analiso as nossas apostas em IA e olho para o espaço de large-cap no seu conjunto, é uma das poucas ações ligadas à IA e uma das poucas large-cap em que ainda vemos muito valor para os investidores hoje.

A fazer uma análise rápida dos “detractors” desde o início do ano: desculpem — para o trimestre — na verdade, não houve detractors significativos. UnitedHealthcare UNH, claro: essa ação esteve sob muita pressão com reembolsos e custos excessivos este ano, mas, novamente, quando olhamos para o conjunto, não houve nenhuma ação individual. Eu só notaria que parece haver aqui um tema. Várias destas empresas diferentes que o mercado considera estar em risco nos seus modelos de negócio por serem perturbadas pela inteligência artificial. Ações como Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW — todas as empresas que, neste momento, o mercado tem estado a vender, devido a essas preocupações.

Olhemos para isso por classificação: várias destas eram ações de 1 estrela e 2 estrelas no início do ano, com tudo o que venderam. Não há mais ações de 2 estrelas ou 1 estrela, por assim dizer, e a maior parte delas agora são ações de 4 estrelas. Algumas são de 3 estrelas e, em particular, a Fiserv já está a passar para território de 5 estrelas. Eu mostrei este gráfico no nosso passado, por isso estou apenas a fornecer esta atualização sobre value stocks: como é que elas negoceiam em comparação com o mercado global mais amplo. Continua a negociar com um desconto bastante bom face a essa avaliação mais ampla. Portanto, continua atrativa numa perspetiva de avaliação relativa, ainda que, com um desconto de 3%, não seja necessariamente uma margem de segurança assim tão grande. E depois as small-cap stocks continuam a negociar em níveis algures próximos de alguns dos mais subavaliados que vimos, indo até 2010. Na nossa opinião, ao olhar para o espaço das small-cap, eu consideraria isto como subavaliado tanto numa base absoluta de avaliação como numa base relativa de avaliação.

Apenas olhando para as nossas star ratings em termos percentuais no total, bem como para cada setor individual, eu notaria que fica cada vez mais difícil encontrar ações subavaliadas — uma percentagem muito pequena, historicamente, que esteja nesse território de 4 e 5 estrelas no total do mercado. E, claro, os setores que consideramos subavaliados são onde verá percentagens mais elevadas em termos de número. Um gráfico novo que vos trouxemos neste trimestre mostra um “treemap” que ilustra, com base na dimensão da capitalização bolsista de cada setor em comparação com o mercado mais amplo. Por exemplo, tecnologia — claro, sendo muito, muito, a maior por capitalização bolsista em todo o mercado — a negociar praticamente ao valor justo hoje. Eu diria que a maior ideia a reter no ecrã é olhar para a quantidade de azul que há aí. Esses setores que consideramos negociar com uma margem de segurança bastante boa face à sua avaliação intrínseca de longo prazo, comparado com o quanto está na categoria laranja, que consideramos estar a avançar demais para território de sobrevalorização.

A olhar para as nossas avaliações por setor: o real estate está hoje a negociar com o maior desconto face ao valor justo. É um setor que acreditamos que irá valorizar ao longo do tempo, com o alívio monetário, bem como com a descida das taxas de juro de longo prazo. Como já falámos sobre o real estate, a minha opinião pessoal é que provavelmente continuarei a evitar espaço de escritórios urbanos. Não gosto necessariamente da relação risco/retorno aí, mas vejo certamente muito valor na categoria real estate, sobretudo para esses REITs que têm inquilinos mais orientados para defesa. Energia: eu destacaria que neste trimestre passado nós, na verdade, aumentámos o preço de energia a longo prazo ou no ciclo médio para o petróleo. Assim, ajustámos em alta a nossa previsão para West Texas Intermediate para $60 por barril, subindo de $55. E depois também ajustámos a nossa previsão para Brent para $65, acima dos $60. Vejam-se várias oportunidades diferentes dentro do setor energético. Acho que isto também proporciona uma boa proteção natural na vossa carteira. Se a inflação continuar mais alta durante mais tempo, penso que os preços do petróleo vão acompanhar isso; e também acho que isso será uma boa proteção para a vossa carteira contra qualquer outro novo risco geopolítico.

E depois healthcare, o outro setor em que vemos valor hoje: as empresas que eu prefiro hoje são as que estão em dispositivos, medtech e áreas de consumo — aquelas que, na minha opinião, têm a melhor avaliação para os investidores. Quero destacar o setor das comunicações, porque já passou para valor justo. Eu analisei algumas das nossas perspetivas anteriores. Então, comunicações: penso que estava a cerca de um desconto de mais de 40% face ao valor justo em 2023, e é um dos setores mais subavaliados mesmo no início de 2024. Era um setor que destacámos como subavaliado aqui no início de 2025. Portanto, queremos realmente dar crédito à nossa equipa de comunicações, aos nossos analistas aí, que se mantiveram com as suas avaliações intrínsecas de longo prazo. Empresas como Meta META e Alphabet — claro, duas das líderes nesse setor — que eles tinham destacado há algum tempo como significativamente subavaliadas.

Infelizmente, neste ponto do tempo para os investidores, essas ações, na nossa perspetiva, já “fizeram o seu ciclo”. Estão agora ao valor justo. Mas, na realidade, só quis parabenizar esta equipa pela enorme capacidade de desempenho acima da média que tiveram ao longo dos últimos dois anos. Passando por alguns destes outros setores: utilities estão significativamente sobreavaliadas. Sim, haverá um grande aumento na procura de eletricidade à medida que a IA continue a crescer. A nossa equipa já incorporou isso no modelo. Sim, utilities beneficiarão também com a descida das taxas de juro. Já considerámos isso nas nossas avaliações. Mas ainda assim pensamos que isto avançou demasiado para a parte de cima. Há muito poucas oportunidades no setor de utilities, no geral. De forma geral, está sobreavaliado em todo o setor. Serviços financeiros, desculpem — também significativamente sobreavaliados. Sim, também beneficiarão com a descida das taxas de juro e com o abrandamento da política monetária. Mas, na nossa perspetiva, essas ações já incorporaram isso nas suas avaliações. Achamos que o mercado também não está suficientemente preocupado com a normalização dos incumprimentos e perdas no futuro. Então achamos que o mercado está a sobrevalorizar essas ações.

E por fim, só queria destacar consumer cyclical e consumer defensive. Quando olho para as avaliações destes dois setores, eu notaria que as empresas neles têm uma forma “barbell” muito marcada. Então, quando olhamos para o consumer cyclical, a razão pela qual está sobreavaliado tanto é porque Tesla, que é a segunda maior empresa por capitalização bolsista nesse setor, subiu demais em relação ao que as nossas avaliações indicam. E de forma semelhante, em consumer defensive, Walmart e P&G PG e Costco — ações que consideramos que superaram demasiado a média e que consideramos negociadas demasiado acima da sua avaliação intrínseca de longo prazo. Mas, assim que se afasta dessas ações em ambos os setores, vemos muito valor. Portanto, são setores que são, de facto, muito mais “stock-pickers” do que exposição ao setor no seu conjunto. Então eu não vou passar por todas estas análises. Só vou notar que temos várias novas best picks dos nossos diferentes diretores de setor em cada um dos diferentes setores, e que estão disponíveis. Assim, podem usar Morningstar.com ou a plataforma da Morningstar que utilizem para fazer a vossa própria pesquisa e ler a nossa análise sobre estas diferentes ações.

Depois, para terminar rapidamente aqui, vou olhar para as avaliações por “moat” económico. Basicamente, não há valor excessivo no que vemos por moat. Só para indicar: as wide-moat stocks são aquelas que estão a negociar mais perto do valor justo. Portanto, numa perspetiva de valor relativo, são as mais atrativas para mim. E também, num cenário de descida, eu esperaria que essas wide-moat stocks fossem as que, com as suas vantagens competitivas duradouras de longo prazo, no downside, negociariam menos do que veríamos no resto do mercado. E usando as ferramentas da Morningstar podem procurar diferentes tipos de wide-moat stocks, quer esteja a olhar para large cap, mid-cap, small cap. Neste caso, eu só estou a fazer um ranking das mais subavaliadas até às wide-moat stocks com classificações de incerteza baixa ou média — semelhante para o espaço de mid-cap — e depois também para o espaço de small-cap. Só para notar: no espaço de small-cap, há menos empresas que classificamos com um moat largo. Então, neste caso, eu também incluo narrow-moat stocks. Com isto, gostaria de passar a palavra ao Preston para ele apresentar a sua perspetiva para a economia dos EUA.

**Preston Caldwell: **Obrigado, Dave. Vou começar por alguns pontos sobre alguns dos temas mais importantes. Primeiro, quero dizer que o “tariff shock” ainda parece estar numa fase inicial de propagação pela economia dos EUA. Assim, é provável vermos um impacto mais relevante nos resultados das empresas na segunda metade deste ano do que vimos no segundo trimestre. E nós apenas vimos uma transmissão modesta para os preços ao consumidor até agora, mas também é provável que isso mude. Segundo, a IA tornou-se de facto um motor-chave — o maior motor do lado da procura da economia — impulsionando a despesa de investimento, bem como o consumo, pelos efeitos sobre a riqueza no mercado de ações.

Dito isto, vou partilhar alguns dados que colocam isto num pouco mais de contexto. A contribuição global da tecnologia para a economia não está tão fora de linha com as tendências recentes dos últimos 10 anos quanto pode parecer à primeira vista. Então, vamos mergulhar já. Estamos à espera que o crescimento do PIB real em média seja de 1,7% ao longo de 2025 e 26, pouco mais de 1 ponto percentual abaixo dos 2,8% que tivemos em média entre 2022-24. Já vimos o crescimento abrandar para 2% ano contra ano no primeiro semestre deste ano, e até agora isso não parece dever-se principalmente às tarifas, mas antes a alguns outros fatores, que vou explicar. E à medida que esses outros fatores continuarem a desenrolar-se, juntamente com o efeito atrasado das tarifas, esperamos ver o crescimento atingir um “fundo” em 2026 e, depois disso, esperamos que o crescimento do PIB volte a acelerar à medida que o choque das tarifas se dissipa e que o alívio monetário entre em ação.

Esperamos que a inflação suba novamente para 3% em 2026, devido ao impacto atrasado da transmissão das tarifas. Mas depois disso, a inflação deve voltar a cair, uma vez que o ritmo mais lento do crescimento do PIB significa uma acumulação de folga na economia, o que pressionará os preços para baixo. Esperamos mais 175 pontos base de cortes na taxa dos federal-funds, o que reduziria a banda-alvo de 4,0% a 4,25%, atualmente, para no fim chegar a 2,25% a 2,5% até ao final de 2027, que é a nossa expetativa de longo prazo. As nossas expetativas para os federal-funds estão bastante próximas das expectativas implícitas pelo mercado no curto prazo, mas no final esperamos que os federal-funds fiquem 75 pontos base abaixo do que o mercado está a esperar até ao final de 2027. Achamos que a combinação de desemprego ligeiramente mais elevado e crescimento económico mais lento, juntamente com uma nova queda da inflação em 2027, deve acrescentar mais cortes nessa altura. Ainda estamos a ver os efeitos de taxas de juro elevadas na economia, particularmente com uma nova desaceleração no mercado habitacional. A prestação mediana de um empréstimo hipotecário como percentagem do rendimento do agregado familiar está em 28% face a 18% antes da pandemia.

Assim, em última análise, um crescimento económico saudável contínuo exige taxas de juro mais baixas. E por isso, em linha com as nossas expetativas para os federal-funds, esperamos que a yield dos Treasuries a 10 anos caia ainda mais para 3,25% até 2028 — que é a nossa expetativa de longo prazo — abaixo dos 4,1% de hoje. A taxa média de tarifa declarada atualmente está em cerca de 16,3% e isso está a aplicar todas as subidas de tarifas anunciadas, calculando a nova taxa de tarifa e aplicando-a — ponderando-a com as importações de 2024. Agora, esperamos que essa taxa média declarada de tarifa suba para 17,3% até ao final deste ano. Incluindo alguma probabilidade de novas tarifas ao abrigo da Section 232 em semicondutores ou em produtos farmacêuticos, que obviamente poderão ser adiadas um pouco, mas é provável que cheguem em algum momento.

Depois disso, esperamos que a taxa de tarifa caia gradualmente nos próximos anos, à medida que os efeitos sobre os preços mais altos ao consumidor induzam algum retrocesso nas tarifas elevadas e talvez se acumulem isenções, e talvez exista uma mudança de regime político; e também a decisão iminente do Supremo Tribunal terá algum impacto. Agora, se o Supremo Tribunal derrubar a autoridade de tarifas IEEPA, que tem sido usada por Trump para todas as tarifas específicas por país até agora, não vai ter um efeito tão grande como poderia parecer, porque há muita outra autoridade legal que poderia ser usada. E podem ver o nosso último US Economic Outlook para mais detalhes sobre a nossa análise de cenários.

Agora conseguimos distinguir a taxa de tarifa declarada, que mais uma vez é apenas a aplicação das tarifas anunciadas aos volumes de importação de 2024, da taxa de tarifa efetiva, que divide a receita alfandegária pelo total de importações. E houve uma diferença bastante grande entre as duas no segundo trimestre, como podem ver, porque por um lado houve uma isenção para bens que estavam em trânsito, o que persistiu bem até ao fim de abril ou mesmo início de maio. Assim, não foram atingidos pelas tarifas e, por alguma razão, a conformidade parece ter ficado atrasada em maio, com as mudanças na taxa de tarifa. Mas, eventualmente, a taxa de tarifa efetiva acabou por convergir bastante para a taxa de tarifa declarada até junho.

E de facto, vemos que a taxa de tarifa efetiva, com base nos dados alfandegários, dados preliminares de alfândega, subiu mais — a receita alfandegária efetiva subiu mais 30% no terceiro trimestre versus o segundo trimestre. Portanto, tudo isto significa que o custo efetivo das tarifas, em termos de tarifas efetivamente pagas, aumentou de forma substancial no terceiro trimestre em comparação com o segundo trimestre. Assim, isso desenha uma imagem diferente do impacto das tarifas do que se olhasse apenas para a taxa de tarifa declarada, que atingiu o pico em abril. Assim, em vez disso, esse peso efetivo das tarifas está numa tendência ascendente.

Agora, também, um fator que provavelmente afetou menos os resultados das empresas no segundo trimestre é que as empresas ainda estavam a vender um inventário pré-tarifa. Assim, quando mudam para um inventário pós-tarifa, haverá mais pressão em alta sobre o custo dos bens vendidos. E por isso, devido a todos estes fatores — o aumento do peso das tarifas e o aumento na depleção do inventário pré-tarifa — é provável que vejamos um impacto maior nos resultados das empresas na segunda metade deste ano. Portanto, por causa disso, eu também acho que veremos uma transmissão crescente dos custos das tarifas para os preços ao consumidor, o que, se olharem para o gráfico de baixo, vimos muito pouco até agora. Apesar de, de forma clara, os preços das importações incluindo tarifas terem aumentado cerca de 12 pontos percentuais em comparação com o início deste ano. Mas os preços dos bens de consumo “core” estão apenas cerca de 1% acima desde o início deste ano. Portanto, é um impacto bastante pequeno das tarifas até agora.

Eu esperaria uma transmissão muito maior para os consumidores porque, neste momento, os negócios nos EUA estão a pagar mesmo a conta das tarifas, dado o aumento nos preços das importações. Os setores estrangeiros, os fabricantes estrangeiros, estão a pagar muito pouco dessa conta das tarifas, neste momento, seja zero ou quase zero. Olhando para o crescimento do PIB no curto prazo: o PIB contraiu no primeiro trimestre e depois recuperou no segundo. Então, se suavizarmos o ruído, olhando para o primeiro semestre do ano, em média o crescimento do PIB foi de 2% ano contra ano. Isso marca uma desaceleração moderada face à taxa de crescimento nos três anos anteriores em média. Essa desaceleração, em termos de despesa, olhando para esta tabela, foi impulsionada pelo investimento privado fixo e pela despesa do governo.

O crescimento do consumo pessoal manteve-se estável numa base ano contra ano, apesar de sequencialmente ter caído no primeiro semestre de 2025, mas isso estava a partir de um segundo semestre de 2024 muito forte. A despesa do governo mais lenta reflete tanto cortes de empregos federais quanto uma despesa mais lenta ao nível do estado e local, onde os excedentes pós-pandemia foram sendo gastos. E dentro do investimento privado fixo, como vou explicar, apesar de toda a despesa com IA, vimos uma nova desaceleração noutras áreas de investimento privado, nomeadamente investimento residencial e imobiliário comercial — e alguns outros fatores não relacionados com tarifas também pesaram. Assim, em termos gerais, não parece até agora ser uma história de tarifas no que toca à desaceleração do crescimento, mas pensamos que, quando vermos mais transmissão dos custos das tarifas para os preços ao consumidor, as tarifas — tal como os resultados das empresas — começarão a arrastar mais a atividade real.

Agora, há mais um fator independente das tarifas que esperamos pesar no crescimento do PIB nos próximos dois anos: a taxa de poupança pessoal, ou do agregado familiar, ainda está abaixo do nível em que estava antes da pandemia. Portanto, esperamos que isso reverta gradualmente para a média, o que implicará um crescimento mais lento do consumo. Agora, parte disso é explicada pela subida nos preços dos ativos. Ou seja, o património líquido das famílias como percentagem do PIB aumentou 55 pontos percentuais desde 2019. E com base num modelo de regressão histórica que explica cerca de 1,4 pontos percentuais da diminuição na taxa de poupança. Assim, isso não explica toda a diferença que se vê; é cerca de um gap de 2,5 pontos percentuais face à taxa de poupança pré-pandemia. Mas explica uma boa parte. Se virmos uma desinflação ou uma queda nos preços dos ativos, poderemos ver o crescimento do consumo enfraquecer de forma muito mais abrupta.

Em contrapartida, se virmos uma apreciação contínua e rápida nos preços dos ativos, isso poderia manter o crescimento do consumo muito forte e evitar grande parte da desaceleração do crescimento do PIB que esperamos. É claro que a IA está a desempenhar um papel ao apoiar o crescimento do consumo através do efeito da riqueza no mercado acionista. E também, visivelmente, é o fator principal a sustentar o investimento privado fixo neste momento, como podem ver aqui. Portanto, sem investimento high-tech, bem construído em termos reais — investimento privado fixo real — estaria agora em contração, como podem ver, devido tanto ao investimento residencial como também ao arrasto contínuo do imobiliário comercial.

Além disso, alguns outros fatores pontuais que estavam a sustentar uma despesa forte, como as estruturas de manufatura desse boom de construção de fábricas liderado por subsídios do governo, que começou a desvanecer. Portanto, a parte não tecnológica da economia está a contrair em termos de despesa de investimento. Dito isto, a contribuição para o crescimento do PIB tem sido significativa. No primeiro semestre deste ano, vemos que o investimento em high-tech contribuiu com cerca de 0,7% para a taxa global de crescimento do PIB. Mas isso não está tão fora de linha com as tendências dos últimos 10 anos como pode parecer. Assim, podem ver que a taxa de investimento em high-tech no primeiro semestre deste ano foi de 9,4% ano contra ano. Mas a média de 2015-2019 antes da pandemia era de 7,7%. Ou seja, apenas uma aceleração moderada do investimento em high-tech face a essa média pré-pandemia.

E na verdade estamos ligeiramente abaixo do que vimos no pico recente de 2021 e 22. Então porquê? Bem, apesar de termos tido esta explosão em despesas relacionadas com data centers para IA, na prática vimos uma desaceleração no investimento em software, que é contabilizado como parte do investimento relacionado com tecnologia, porque é capitalizado pela BEA. E também o gasto em I&D desacelerou. Portanto, esta categoria mais ampla de investimento em high-tech não está a disparar tanto quanto se poderia pensar. E isso é, de certa forma, estranho — dado que a IA deveria estar a impulsionar os retornos do trabalho baseado em conhecimento, do investimento em software, I&D, e assim por diante. Mas não estamos a ver ainda uma “explosão” na despesa das empresas com isso.

Da mesma forma, quando olhamos para a quota do PIB — do investimento relacionado com high-tech — atingiu um máximo histórico, mas isto é mais uma continuação da tendência de alta, que começou em meados dos anos 2010: um “boom” mais amplo de software e, mais recentemente, liderado por IA, nas despesas em tecnologia relacionadas. E podem ver que agora ultrapassámos o pico anterior definido na bolha dot com. Isto é um pouco um sinal de alerta. embora a taxa de aumento não seja tão acentuada como a que vimos nos anos 1990, e certamente se pode argumentar de forma convincente que a rentabilidade prospetiva destes investimentos será melhor do que a que vimos nos anos 1990. embora isso, naturalmente, esteja em debate.

Olhemos para o mercado de trabalho: os dados mais recentes que vemos mostram um estado bastante mais fraco do mercado de trabalho do que o que tínhamos com base nos dados preliminares do “benchmark” de setembro, vindos do BLS. Assim, agora parece que o crescimento do emprego em agosto foi de 0,5% ano contra ano. Isso é consideravelmente mais lento do que os 1,5% em média nos anos pré-pandemia. E agora também a taxa de desemprego começa a subir ligeiramente e diria que está acima daquilo que consideramos como a taxa natural de desemprego, cerca de 3,7%. Assim, eu diria que alguma folga considerável se acumulou no mercado de trabalho e isso também se reflete numa desaceleração contínua na taxa de crescimento dos salários. Portanto, isto é algo que está a entrar na decisão do Fed de aliviar a política monetária. E com isso, vou passar a palavra ao Kai para ele comentar os mercados asiáticos.

**Kai Wang: **Sim, olá a todos. Como é a primeira vez que falamos extensivamente sobre ações asiáticas, vou fazer um breve resumo do que está a acontecer este ano e também a nossa perspetiva para o resto do ano. O nosso Morningstar Asia TME Index está agora com +25% no ano até ao momento, em comparação com o retorno do S&P de 14%. Assim, desde o acordo de tréguas de Trump com a China, houve mais sentimento “risk-on” e os setores de tecnologia e de serviços de comunicações têm sido os líderes até agora. Isto acontece depois de uma base relativamente baixa no ano passado. Mas o principal motor até agora este ano incluiu DeepSeek, o congelamento das tarifas chinesas, a construção de infraestruturas hyperscale para IA e, depois, a melhoria da perspetiva do Japão — numa ordem mais ou menos cronológica.

Do outro lado, o maior atraso até agora tem sido em ações de consumo. Os consumidores chineses, imagino, gastam um pouco através do efeito riqueza e, se não souberem, o mercado imobiliário lá tem estado a lutar muito seriamente. E dado tudo o que tem sido manchete recentemente sobre grandes promotores imobiliários — basicamente estouros e incumprimentos — então o mercado imobiliário está num “rut” e o consumo dos consumidores e a confiança do consumidor sofreram com isso. Assim, ainda não vimos sinais consistentes de estabilização nos preços no atacado e as vendas nas mesmas lojas ainda enfrentam procura do consumidor morna, embora aqui os setores mais ligados ao consumo cíclico pareçam já ter regressado com 21% à esquerda.

Grande parte dos ganhos do setor foi impulsionada pela Alibaba, com preenchimento via Alibaba — fazem Taobao e coisas desse género. E isso foi alimentado por catalisadores não ligados a consumo, como as receitas de cloud de IA e a construção de infraestruturas de IA. A Alibaba também tem a maior quota de mercado de cloud de IA e de cloud computing na China. Portanto, os ganhos nesse setor foram impulsionados pela Alibaba por razões não ligadas diretamente ao consumidor. Portanto, embora vejamos o setor de consumo como subavaliado, ainda acreditamos que os investidores ainda podem manter o setor “underweight”, dado o entusiasmo atual do mercado por ações ligadas à IA e a liquidez que isso atrai. Achamos que essa liquidez provavelmente continuará a ir para os setores de tecnologia e de serviços de comunicações, o que tende a atrasar a recuperação das ações de consumo.

Agora, apenas para dar perspetiva e especificidades sobre os principais líderes e os maiores atrasos até agora. Tencent TCTZF, TSMC, que é Taiwan Semi TSM, Alibaba: são os líderes, e todos estão ligados à IA. A Tencent deve beneficiar de melhores margens graças aos benefícios de IA “in-house” que deverão ajudar o seu negócio principal e a publicidade. A TSMC — a história é bem conhecida por cá: fabricam chips para Nvidia NVDA, AMD e Apple — e, depois, novamente a Alibaba, que tem a maior quota na computação em cloud na China, e vão beneficiar da liderança do mercado na construção de infraestruturas de IA.

A Samsung SSNLF também beneficia da IA ao construir chips de memória de alta largura de banda, necessários para data centers de IA. O mesmo vale para o concorrente disso que seria Micron MU nos Estados Unidos, que seria equivalente aí. A SoftBank SFBQF fecha o top 5, porque tem uma participação maioritária na ARM Holdings ARM, que é outra empresa de semicondutores. Os principais atrasados são a Meituan MPNGY, que é o equivalente da China ao DoorDash DASH. Está a enfrentar os mesmos problemas que o Yelp YELP e Seamless tinham no passado, há 10 anos: como provavelmente saberão, o Yelp e o Seamless tinham avaliações bem elevadas, mas enfrentam uma concorrência muito intensa e pressões de margens no longo prazo.

As tarifas da Índia anunciadas por Trump também afetaram alguns valores mobiliários, como Infosys INFY e Tata — duas empresas de software, empresas de IT — e também a Recruit Holdings RCRRF, que é uma plataforma japonesa que, na verdade, detém o site de emprego nos EUA, Indeed, e indicou que estão a ver menos contratações na sua plataforma e isso reduziu as previsões de crescimento. Então quais são os catalisadores mais recentes para o resto do ano? Assim, os setores de tecnologia e serviços de comunicações ainda estão a impulsionar o rali devido a pesos pesados ligados à IA, como TSMC, Tencent, Baidu BAIDF, Samsung, Alibaba, Samsung, SK Hynix HXSCF. Agora, o setor industrial foi impulsionado sobretudo por empresas japonesas como Toyota TYIDF, Itochi, Mitsubishi MSBHF. O Japão também contribuiu para o rali na Ásia após a resolução das negociações de tarifas entre o Japão e os EUA. Assim, depois de ter sido resolvido, isso melhorou o sentimento do mercado ao dar mais clareza sobre os impactos das tarifas, melhorando assim a perspetiva doméstica.

Para além da IA, pensamos que as ações japonesas podem voltar a subir no curto prazo devido à surpresa eleitoral recente com Takaichi. A vitória da Takaichi, anunciada no sábado, no fim de semana, foi uma surpresa para algumas pessoas, e é por isso que vimos o Nikkei subir 4% na segunda-feira, no primeiro dia de negociação após a eleição. Espera-se que ela promova estímulo fiscal e que tenha uma política monetária mais flexível, o que significa que aumentos de taxas têm menos probabilidade de levar a um iene mais fraco. Um iene mais fraco provavelmente ajudará empresas com exposição elevada às exportações, como Toyota, empresas de automóveis e afins. Isso provavelmente ajuda os mercados no curto prazo, e acreditamos que o mercado japonês poderá subir por isso. Mas as preocupações mantêm-se: o alívio monetário contínuo e as taxas de juro baixas num ambiente potencialmente inflacionário podem acelerar a inflação futura. Isso dificulta para os decisores políticos manter o crescimento económico sem permitir que a inflação fuja ao controlo.

Assim, no curto prazo estamos bastante positivos, mas no longo prazo ainda falta determinar qual será o impacto destas políticas. Um comentário sobre a melhoria dos resultados empresariais no Japão: o ano fiscal do Japão começa em abril e a maioria das empresas tende a dar orientações muito conservadoras no início do ano, que provavelmente vão bater; e muitas vezes aumentam as orientações na segunda metade do ano, algo que estamos a antecipar, e este ano não é diferente. E essa é outra razão pela qual achamos que estamos bastante positivos em relação ao mercado japonês este ano. Assim, a nossa cobertura atual na Ásia está a negociar a 1.02 vezes o nosso valor justo, que aqui está praticamente justo.

Materiais básicos, tecnologia, healthcare, setores industriais: pura e simplesmente sobrevalorizados. Embora estes setores apresentem avaliações elevadas, existem apenas alguns títulos sobrevalorizados que estão a enviesar a média. Portanto, isso pode não refletir as oportunidades que ainda existem, especialmente dentro dos setores industriais e de tecnologia. Penso que os mercados subiram muito recentemente por causa de ventos favoráveis temáticos da IA — e embora parte dessa subida seja justificável, existe também bastante “froth” nos mercados chineses, especialmente em empresas com negócios de receita inicial, ou pré-receita, e expectativas de crescimento irreais já embutidas, ou que não têm muito a ver com IA. Não recomendamos que se persiga estas empresas de receita inicial, e que os investidores realizem lucros se tiverem exposição a elas. Dito isto, haverá algumas empresas que beneficiarão de IA no longo prazo — sobretudo no espaço dos semicondutores — como TSMC, que ainda é um dos nossos principais nomes, mesmo apesar de ter subido bastante no mês passado. E se recuar, com certeza recomendamos aos investidores que comprem mais.

Agora, Hon Hai, conhecido como Foxconn FXCOF, faz as peças da Apple e faz a cadeia de fornecimento da Apple. Também beneficia do emergente negócio de servidores de IA. Tencent, de que já falámos antes, é outro nome que pode beneficiar de IA “in-house”. Elas têm um negócio hyperscaler — e a Alibaba e a Baiu são três das principais empresas na China que conseguem construir infraestruturas e data centers de IA que conseguem escalar e desenvolver aplicações de IA por lá. IA — isto vai ser um motor cíclico para a TSMC, dado que o negócio está largamente exposto a Nvidia, AMD, Apple, Broadcom. Obviamente, esses clientes têm uma procura muito robusta e de longo prazo por esses chips. Mais uma vez, achamos que o rali puxado pela tecnologia vai continuar enquanto a procura e entusiasmo continuarem. Mas recomendamos que os investidores considerem realizar ganhos nos nomes sobrevalorizados, especialmente aqueles com pressupostos de crescimento pouco realistas.

O que gostamos fora da IA, neste momento, são os setores de consumo. Mas não vimos ainda um ponto de viragem (“inflection”) claro aí. Ainda assim, continuamos a achar que está subavaliado. Os restaurantes, álcool e bebidas não alcoólicas estão a ver consumo mais baixo, o que está a prejudicar as ações. Mas em algum momento acreditamos que isso vai recuperar e, ao mesmo tempo, estamos a ver algumas dessas empresas de consumo melhorarem a alavancagem operacional ao implementar tecnologias de IA que podem ajudar a cadeia de abastecimento. Sem segmentação de anúncios e despesas operacionais em geral. Portanto, quando a receita recuperar — e quando o crescimento da receita voltar — e em conjunto com a alavancagem operacional melhorada, pensamos que podemos ver um crescimento acentuado dos lucros aí.

Assim, em termos de valor: reduzindo a proporção de ações “deep-value” de 5 estrelas. Mais de 30% do nosso universo de cobertura ainda permanece subavaliado na Ásia. Muitos desses nomes estão concentrados em consumo. Falámos de álcool, falámos de empresas de bebidas. Para os setores industriais, achamos que automação de fábricas também vai voltar. Vai precisar de muitos destes robôs para construir também esta infraestruturas de IA. Neste momento, eles têm ciclicalidade porque a agricultura e a construção estão a baixo agora. Mas, novamente, acreditamos que vão voltar. A proporção de ações de 4 estrelas supera os nomes de 1 e 2 estrelas, apesar de o nosso universo de cobertura estar a negociar perto do valor justo. E voltamos a notar que certas empresas em tecnologia e healthcare parecem extremamente valorizadas, mas estão a enviesar a média geral. Com isto, esse é um resumo rápido do que está a acontecer na Ásia até agora. Vou passar de volta ao Dave.

**Sekera: **Muito bem, obrigado, Kai. Apreciamos. Temos muitas boas questões a chegar, por isso vamos continuar. Entretanto, vou percorrer um pouco do que estamos a ver nas mega-caps. Um slide novo para vocês, desta vez, destacando por empresa e com base no tamanho da capitalização bolsista da empresa e em quanto do mercado isso representa. As nossas star ratings: novamente, para mostrar aqui quão pouco azul há no ecrã. E depois agrupamos também todas as ações de 3, 4 e 5 estrelas que são demasiado pequenas do lado direito apenas para as mostrar.

E também só a notar: o cinzento escuro são as ações que não cobrimos dentro do US market index. Mas, de novo, o US market index cobre 97% das ações investíveis nos EUA e cobrimos uma percentagem bastante grande dessas pelo valor de capitalização bolsista. Ao olharmos para o grau de concentração no mercado, podem ver o quão concentrado está, e o quanto essa concentração aumentou até mesmo ao longo dos últimos dois anos, com os grandes nomes — os grandes nomes de IA — a ficarem maiores. Slide semelhante aqui a mostrar o caminho de crescimento de longo prazo dessas empresas. E de novo, vou passar por estes slides muito rapidamente porque quero chegar a algumas destas questões.

Só queria antecipar uma das questões que alguém colocou: “Ei, com o tipo de mercado em que estamos, as avaliações importam?” Eu diria que sim, as avaliações vão importar. Só a tentar encontrar o slide que estou a procurar aqui. Mostrando quatro dessas ações que nos últimos meses trimestrais estavam classificadas com 1 e 2 estrelas entre as mega-caps. Aquilo que considerámos sobrevalorizado. Quantas delas venderam mesmo com um mercado que, no geral, estava a aumentar? Podíamos fazer um exercício semelhante para aquelas mega-caps que, ao entrar no ano, estavam classificadas com 1 e 2 estrelas. Portanto, sim, percebo claramente o sentimento. Parece que tudo sobe, não importa o quê. Mas eu acho que, quando se afasta das manchetes de IA e começamos a olhar especialmente para muitas das ações que considero ações da economia real, muitas delas continuam a ter dificuldades.

Muitos destes “highflyers”, como Wingstop WING e Chipotle CMG — duas empresas de restaurantes sobre as quais falámos mais cedo este ano, e em que as pessoas pagaram avaliações absurdamente altas — também venderam. Portanto, sim: pode demorar mais do que vocês querem para que as avaliações se ajustem, especialmente ao ver algumas das ações mais caras ficarem ainda mais caras. Mas sim: ao longo do tempo, as avaliações acabam sempre por importar. E eu só queria fechar aqui.

Perspetiva de rendimento fixo: a única coisa que realmente quero destacar aqui é o mercado de obrigações corporativas. Neste momento, investir em obrigações corporativas é apenas um “carry trade”. Penso que vocês estão a apanhar níqueis à frente do rolo compressor (“steamroller”). O Morningstar US Corporate Bond Index, que é o nosso proxy para obrigações corporativas investment grade, apertou 10 pontos base. Penso que isso atinge 71 pontos base intratrimestre. Isso é o mais apertado de sempre. Vou repetir: o mais apertado de sempre. Ainda mais apertado do que onde estávamos antes da crise financeira global. O nosso high-yield index ficou nos 275 over; isso atingiu algo na faixa dos 250 intratrimestre de novo. E também esse foi o mais apertado que esse índice já teve, mesmo antes da crise financeira global.

Portanto, se estiverem em obrigações corporativas hoje, eu diria: têm o dedo no gatilho. Se começarem a ver um sentimento “risk-off”, pessoalmente eu entraria a “bater no bid” e saía. Eu preferia muito mais estar investido em mais Treasuries dos EUA e talvez em algumas outras obrigações de structured finance em vez de obrigações corporativas. Acho que as obrigações corporativas estão simplesmente demasiado apertadas. Especialmente à medida que entramos num ambiente em que esperamos que a taxa de crescimento económico abrande. Não acho que isto esteja a precificar uma taxa de incumprimentos mais normalizada. E não acho que esteja a precificar um aumento no risco de rebaixamentos.

E eu também chamaria atenção para os mercados de crédito privado: DBRS Morningstar — que é subsidiária da Morningstar —, que é uma agência de rating de crédito. Eles avaliam muita dessa dívida de crédito privado. São ratings privados, mas são para empresas do mercado intermédio — chamemos-lhe empresas do tipo EBITDA 10 a 100 milhões de dólares. Eles notaram que, nos últimos dois trimestres, estão a ver uma quantidade crescente de patrocinadores de private equity a ter de colocar novo capital nesses investimentos para os manter à tona. Estão a ver algum enfraquecimento em muitos dos perfis de crédito. Portanto, para mim, isso é provavelmente um dos primeiros sinais vermelhos para começar a ver algumas fissuras nos mercados de crédito. Não necessariamente ainda o suficiente para “sangrar” para os mercados públicos, mas se continuarmos a ver isto aumentar nos próximos dois trimestres, então é um risco negativo, na minha perspetiva.

E depois, os nossos gráficos de longo prazo aqui, que mostram onde estamos, indo até 2000, e onde os spreads estiveram em média no passado, e também o quanto eles dispararam (“blown out”) durante as quedas do mercado.

**Dziubinski: **Muito bem, então vamos encerrar por aqui. Gostaria de agradecer ao Dave, ao Preston e ao Kai pelo tempo e, claro, agradecer a todos por estarem connosco. Antes de fechar o nosso webinar, queremos ouvir de vocês. Por favor, tirem um momento para votar no nosso inquérito (“poll”) para ajudar a definir o foco da nossa próxima sessão de perspetivas trimestrais. Esperamos ouvir de vocês e esperamos que se juntem a nós no nosso webinar sobre o 2026 US Stock Market Outlook em janeiro. Até lá, cuidem-se.