Radar IPO | Contas a receber sob pressão, Chengdu Ultra Puro esconde múltiplas preocupações ocultas

Recentemente, a Chengdu Superpure Application Materials Co., Ltd. (adiante “Chengdu Superpure”) atualizou o prospecto de subscrição, dando oficialmente o sinal para a corrida rumo ao Conselho de Empresas em Crescimento (GEM).

A empresa planeia angariar 1,125 mil milhões de yuans, com foco em projetos centrais como a expansão de capacidade produtiva e a construção de um centro de I&D, consolidando assim a sua implantação no setor de componentes para semicondutores.

Como uma empresa que se dedica profundamente ao domínio de componentes de revestimento especializado para equipamentos de semicondutores, a Chengdu Superpure traz no topo o “selo de substituição nacional” e já conseguiu produzir em massa componentes essenciais para equipamentos de gravação de processos de 5 nm e inferiores. Em 2024, no mercado da China continental, ficou em primeiro lugar entre empresas locais, com uma quota de 5,7%, o que parece promissor. Contudo, à medida que os detalhes do prospecto vão sendo divulgados passo a passo, por trás do seu desempenho aparentemente brilhante, surgem sucessivamente múltiplas potenciais ameaças operacionais ocultas.

Preocupações com prazos de pagamento mais alargados ficam evidentes

Os principais produtos da Chengdu Superpure são componentes de revestimento especializado para equipamentos de semicondutores, bem como dispositivos óticos de precisão, entre outros. Como “alicerce” da fabricação de equipamentos de semicondutores, a indústria de componentes para semicondutores beneficia da vaga de substituição nacional, mas a concorrência é intensa e as exigências em termos de tecnologia e estabilidade da cadeia de abastecimento são extremamente elevadas.

Pelos dados de desempenho, durante o período de referência (de 2022 a 2025, primeiro semestre), a receita e o lucro líquido atribuível aos acionistas da Chengdu Superpure registaram uma tendência de crescimento estável: em 2022, a receita foi de 136 milhões de yuans e o lucro líquido atribuível foi de 57,55 milhões de yuans; em 2023, a receita aumentou para 169 milhões de yuans e o lucro líquido atribuível para 64,81 milhões de yuans; em 2024, a receita subiu para 257 milhões de yuans e o lucro líquido atribuível para 82,26 milhões de yuans; em 2025, primeiro semestre, a receita foi de 206 milhões de yuans e o lucro líquido atribuível de 60,82 milhões de yuans.

Mas por trás do crescimento, o volume de rotação das contas a receber da Chengdu Superpure tem vindo a diminuir continuamente: em 2022, foi de 1,99 vezes/ano; em 2023 desceu para 1,83 vezes/ano; em 2024 foi de 1,8 vezes/ano; em 2025, primeiro semestre, foi de 1,04 vezes/ano, ficando abaixo de 60% do valor de 2022. Ao mesmo tempo, a rotação das contas a receber da empresa permaneceu sempre inferior à média das empresas comparáveis.

Fonte dos dados: anúncios da empresa, departamento de pesquisa do Jiemian News

Com a rotação das contas a receber a cair de forma contínua, a raiz está no rápido aumento do volume das contas a receber. Os dados mostram que, de 2022 a 2024, o saldo contabilístico das contas a receber da Chengdu Superpure passou de 77,43 milhões de yuans para 156 milhões de yuans, com uma taxa de crescimento composta anual de quase 50%. Essa taxa de crescimento supera em muito a taxa de crescimento composta da receita no mesmo período, o que significa que cada vez mais fundos ficam retidos pelos clientes a jusante, e a eficiência da rotação de capital vai diminuindo.

O contabilista Wang Fangfang disse ao repórter do Jiemian News que a queda da rotação das contas a receber está normalmente relacionada com fatores como políticas de vendas mais flexíveis, fraca cobrança, deterioração da situação de crédito dos clientes, entre outros. Nesse contexto, o alargamento do prazo de pagamento é uma forma comum de as empresas estimular vendas e conquistar quota de mercado. Para a Chengdu Superpure, que está em fase de impulso para um IPO, não se exclui que, para manter as relações com clientes-chave e expandir ainda mais a dimensão da receita, a empresa atraia clientes através do alargamento dos prazos de pagamento. Porém, tal prática aumenta, sem dúvida, de forma significativa o risco de créditos incobráveis: caso ocorram oscilações operacionais nos clientes a jusante e estes não consigam pagar em tempo, pode formar-se dívida incobrável, corroendo diretamente os lucros da empresa; além disso, o montante elevado de fundos imobilizados também agrava a pressão sobre o fluxo de caixa da empresa, afetando a produção e operação normais e os investimentos em I&D. Considerando os casos recentes em que algumas empresas do setor de semicondutores têm contas a receber elevadas e dificuldades de cobrança, este risco oculto da Chengdu Superpure merece uma atenção extremamente elevada.

A dependência de grandes clientes continua a agravar-se

A fraqueza da rotação das contas a receber reflete, em certa medida, que a Chengdu Superpure tem uma capacidade limitada de negociação com clientes a jusante. E por trás dessa posição desfavorável está um problema de base: a estrutura de clientes da empresa é pouco diversificada e a dependência de grandes clientes está a aumentar continuamente — que é igualmente um dos desafios centrais enfrentados pela Chengdu Superpure no seu IPO.

Em 2024 e no primeiro semestre de 2025, os dois principais clientes A e cliente B da Chengdu Superpure, em conjunto, contribuíram com cerca de 70% da receita de exploração. Este valor, face a 2022 e 2023, aumentou ainda mais, e a dependência de grandes clientes continua a intensificar-se.

Fonte dos dados: anúncios da empresa, departamento de pesquisa do Jiemian News

As informações públicas indicam que os principais clientes da Chengdu Superpure são sobretudo empresas de equipamentos para semicondutores. Entre elas, empresas como a (688012.SH) e a (002371.SZ) são parceiros importantes. Em 2019, a empresa recebeu o “Prémio de fornecedor” da (688012.SH); em 2022, tornou-se parceiro estratégico da (002371.SZ); e em 2024, foi promovida a fornecedor de categoria “gold” da (002371.SZ). Porém, independentemente da identidade específica dos clientes da empresa, uma quota combinada de cerca de 70% da receita significa que, se qualquer um deles apresentar instabilidade operacional e redução de encomendas, ou se migrar para outros fornecedores, isso causará um golpe fatal na receita da Chengdu Superpure.

Um analista com acompanhamento de longo prazo do setor de semicondutores, Tu Zhenbin, considera que a participação da receita dos cinco maiores clientes da Chengdu Superpure já ultrapassou 85%, excedendo em larga medida a média do setor. Com a existência de flutuações cíclicas claramente evidentes na indústria de equipamentos para semicondutores, a estabilidade das encomendas dos clientes determina diretamente o desempenho operacional das empresas. A Chengdu Superpure, no entanto, não conseguiu expandir eficazmente o conjunto de clientes nem diversificar as fontes de receita; em vez disso, tem vindo a intensificar continuamente a dependência de clientes-chave. A sustentabilidade da sua capacidade de manter lucros de forma contínua, sem dúvida, tornou-se o foco das perguntas de fiscalização e do interesse do mercado.

Dúvidas sobre a imparcialidade da certificação do cliente B

Os grandes clientes não apenas fornecem encomendas à Chengdu Superpure; as suas relações de ligação também não podem ser ignoradas. Para provar a avançada tecnologia dos seus produtos, a Chengdu Superpure divulgou no prospecto que o cliente B emitiu provas técnicas e de aplicação para a empresa, certificando que o desempenho geral da tecnologia dos produtos da empresa atinge um nível internacional líder.

No entanto, a percentagem de participação do cliente B e das suas partes relacionadas direta e indiretamente na empresa já terá sido superior a 5%, o que significa que o cliente B teria sido uma parte relacionada da empresa. Isso levou a questionamentos do mercado.

De acordo com o “Regulamento sobre Certificação e Acreditação” da República Popular da China (versão revista em 2020), as atividades de certificação devem seguir os princípios de objetividade e independência, transparência e imparcialidade, e boa-fé e honestidade. As instituições de certificação não devem ter relações de interesse, em termos de ativos ou gestão, com o requerente da certificação.

O advogado Zhang Shu disse ao repórter do Jiemian News que, como acionista da Chengdu Superpure, o cliente B tem, com a empresa, uma relação direta de interesses. A certificação do “nível internacional líder”, por ele emitida, claramente viola o princípio de imparcialidade das atividades de certificação, sendo difícil excluir a possibilidade de transferência de interesses ou de favorecimento subjetivo. Zhang Shu também apontou que as certificações técnicas de componentes de semicondutores devem ser realizadas por instituições independentes de terceiros, para garantir a objetividade e a autoridade.

I&D com fraqueza

Na verdade, as dúvidas sobre a imparcialidade da certificação do cliente B são apenas a aparência; por trás disso está o problema central de insuficiência de investimento em I&D por parte da Chengdu Superpure.

A indústria de componentes de semicondutores é um setor típico intensivo em tecnologia, em que o investimento em I&D é um suporte central para as empresas manterem barreiras tecnológicas e melhorarem a competitividade dos produtos. O desempenho do investimento em I&D da Chengdu Superpure tem sido continuamente fraco, muito abaixo da média das empresas do setor.

De acordo com dados financeiros, em 2023 a taxa de despesas de I&D da Chengdu Superpure foi de 5,66%; em 2024 caiu para 5,37%; e no primeiro semestre de 2025, a taxa de despesas de I&D da empresa voltou a cair para 3,67%. No mesmo período, a taxa média de despesas de I&D das empresas comparáveis do setor situou-se em 7% ou mais.

Fonte dos dados: anúncios da empresa, departamento de pesquisa do Jiemian News

Em termos do valor absoluto do investimento em I&D, de 2022 a 2025 (primeiro semestre), o investimento acumulado em I&D da Chengdu Superpure foi apenas de 36,73 milhões de yuans, o que não está de acordo com as características do setor de componentes de semicondutores, descritas como “alto investimento em I&D e alto investimento”.

Existem riscos na segurança da cadeia de abastecimento

No lado da cadeia de abastecimento, a Chengdu Superpure também enfrenta sérios problemas de dependência: a quota das compras ao principal fornecedor, a Ke Ma Technology, tem vindo a subir ano após ano e já ultrapassou 50%.

Durante o período de referência, a quota de compras da Chengdu Superpure à Ke Ma Technology tem continuado a aumentar: em 2022 foi de 29,88%; em 2023 subiu para 33,75%; em 2024 aumentou significativamente para 48,47%; e no primeiro semestre de 2025 voltou a ultrapassar 52,03%. Ao mesmo tempo, a quota de compras dos cinco maiores fornecedores da empresa também subiu de 63,88% em 2022 para 74,60% no primeiro semestre de 2025. A concentração de fornecedores tem continuado a aumentar, e a diversidade da cadeia de abastecimento é gravemente insuficiente.

Fonte dos dados: anúncios da empresa, departamento de pesquisa do Jiemian News

A indústria de componentes de semicondutores exige uma qualidade elevada e uma estabilidade na oferta de matérias-primas. A qualidade das matérias-primas determina diretamente o desempenho do produto final. Uma quota excessivamente alta de compras a um único fornecedor significa que as operações de produção da Chengdu Superpure dependem fortemente da capacidade de fornecimento, da qualidade dos produtos e da estabilidade dos preços da Ke Ma Technology.

O analista Li Jun disse ao repórter do Jiemian News que, segundo a configuração do setor, embora o mercado de matérias-primas a montante da indústria de componentes de semicondutores seja, no geral, diversificado, as características de monopólio são particularmente evidentes em segmentos específicos. Normalmente, uma determinada categoria é fornecida por apenas alguns poucos fornecedores, que têm uma forte capacidade de negociação. A quota de compras da Chengdu Superpure à Ke Ma Technology ultrapassa 50%, o que significa que a empresa pode não ter poder de negociação suficiente nas negociações de compras. Se surgirem problemas como a subida dos preços das matérias-primas e condições de pagamento rigorosas, isso reduzirá ainda mais a margem de lucro da empresa.