Radar IPO｜Redução significativa nas previsões de desempenho semestral, Zhengda Seed Industry altamente dependente de canais de distribuição

A empresa Xīnɡyáng Zhèngdà Seed Industry Co., Ltd., apoiada pela família Shae, do magnata tailandês, está a acelerar os preparativos para a sua listagem na Beijing Stock Exchange. Como líder do sector de sementes, com direitos de voto controlados acima de 60% pelo grupo Charoen Pokphand (CP), a empresa tem um planeamento profundo em várias regiões. No entanto, um forte historial dos accionistas não dissipou as dúvidas do público sobre os seus dados de base, e os seus indicadores operacionais apresentam um lado diferente do sector convencional.

Nos mais recentes dados financeiros, uma acção contabilística de ajustamento anormal chamou a atenção do mercado. A Zhèngdà Seed Industry quase que 100% das suas receitas dependem dos canais de distribuidores, mas durante a preparação do relatório semestral, devido a uma estimativa severamente desviada do volume de devoluções de períodos seguintes, reduziu de uma só vez mais de 25% do lucro líquido do primeiro semestre. Esta revisão em baixa do lucro, provocada por estimativas subjectivas, revela a fragilidade da sua verificação de existências.

Desempenho baseado em “estimativas”

A grande correcção de lucros expõe a fragilidade das empresas ao nível do controlo dos canais e das bases de contabilização. A Zhèngdà Seed Industry afirma que “as vendas de sementes agrícolas são extremamente susceptíveis a factores incontroláveis, como o clima local e doenças e pragas”. Como a rede de distribuidores está amplamente distribuída, a recolha de dados sobre a taxa de devolução no destino enfrenta atrasos graves. As confirmações financeiras iniciais da empresa dependiam fortemente de estimativas subjectivas da gestão; apenas no primeiro semestre de 2025, o desvio das estimativas contabilísticas relevantes afectou o montante do lucro líquido em mais de 4 milhões de yuan.

Fonte da imagem: Anúncio de correcção do desempenho da Zhèngdà Seed Industry

O modelo de negócio em que se depende excessivamente de um canal único é o factor central que desencadeia os riscos financeiros acima referidos. A Zhèngdà Seed Industry, na sua resposta a pedidos de esclarecimento, já tinha afirmado que “de 2022 a 2024, a proporção de transacções da empresa com clientes que não são pessoas colectivas rondou os 70%, e as vendas a clientes pessoas singulares representaram mais de 60%”. Para conquistar o mercado da sementeira de primavera, os distribuidores normalmente fazem com que haja grandes cargas antecipadas no quarto trimestre do ano anterior; este modelo encobre a verdadeira capacidade de absorção.

A existência de um mecanismo de devolução tinha originalmente o objectivo de repartir o risco de excesso de oferta e queda de preços a jusante, mas acaba por amplificar, em sentido inverso, a intensidade da volatilidade financeira. A análise dos pedidos de esclarecimento da bolsa indicou que “a taxa de devolução efectiva disparou de 8,23% para 13,84%”, e que o montante das devoluções também aumentou acentuadamente. Quando há um grande âmbito de seca extrema ou cheias catastróficas, a área efectiva de sementeira por parte dos agricultores diminui drasticamente. As sementes que não são consumidas regressam à empresa através da rede de circulação. Neste ciclo de circulação que dura vários meses, o volume potencial de devoluções é suficiente para ultrapassar as expectativas originais.

Fonte da imagem: Jiemian News

A redução acentuada do lucro não afecta apenas o desempenho à superfície, como também afecta a qualidade dos activos da empresa durante o período de expansão. Hong Jie, contabilista certificado, disse ao repórter do Jiemian News que “existe uma ligação inerente entre a lógica do provisionamento para perdas por desvalorização de existências e a situação real de devolução. Quando um grande volume de devoluções de períodos seguintes entra no armazém, isso não só reduz directamente a receita do período, como também desencadeia uma nova ronda de testes de imparidade”.

Em geral, a perda de vigor de algumas sementes fora de época só pode ser tratada como redução de preço para sementes destinadas a grão comercial, e a redução do seu valor costuma exceder 30%. Como os feedbacks do lado dos canais são pouco fluidos, é possível que a qualidade dos activos subjacentes da Zhèngdà Seed Industry seja enfraquecida, aumentando assim a pressão sobre o lado de fundos.

Pressão sobre a rotação de fundos

A correspondência entre a produção e as vendas ao longo de um longo período determina as características de ocupação de fundos das empresas do sector de sementes. A Zhèngdà Seed Industry afirma que “a produção de sementes de milho e as vendas têm características sazonais marcadas; dentro do ciclo normal de produção e operação, o momento em que o produto é vendido fica significativamente atrasado em relação ao momento de compra para a sua produção”.

Como a fase de produção é antecipada em grande medida, a empresa tem de planear e pagar antecipadamente os custos de produção na Primavera de cada ano, passando para a fase de processamento e vendas após a colheita no Outono. No ano de 2024, as despesas de produção das variedades próprias da Zhèngdà Seed Industry atingiram 165 milhões de yuan; no ano de 2025, a área de produção de variedades próprias foi de 4,78 mil mu. Este modelo de rotação de activos pesados de longo ciclo exige que a empresa mantenha reservas de caixa suficientes mesmo quando as vendas no destino ficam impedidas.

A flutuação da taxa de utilização da capacidade reflecte, de forma indirecta, o risco de desajuste entre os ritmos de oferta e procura. Os dados mostram que, de Janeiro a Junho de 2025, a produção total da Zhèngdà Seed Industry foi de 2.763,96 toneladas, e “a taxa de utilização da capacidade foi apenas 18,43%”, claramente inferior aos 59,94% de todo o ano de 2024.

Fonte da imagem: Prospecto da Zhèngdà Seed Industry

Isto deve-se principalmente ao facto de o ciclo de processamento se concentrar no 4.º trimestre e no primeiro trimestre do ano seguinte, uma característica comum do sector, mas os custos fixos e a depreciação da empresa continuam a ocorrer. Além disso, de Janeiro a Junho de 2025, o montante líquido dos fluxos de caixa gerados pelas actividades operacionais da Zhèngdà Seed Industry foi de -44,18 milhões de yuan, o que indica que, numa fase em que a sazonalidade do recebimento de vendas se sobrepõe ao período de liquidação de devoluções, a empresa enfrenta uma pressão objectiva de saída sobre o capital de exploração diário.

Os produtos não vendidos que surgem durante o processo de iteração de variedades reduzem directamente a eficiência da rotação de existências. Em 2024, para além das variedades autorizadas nucleares, algumas variedades autorizadas e exploradas apresentaram uma contracção nas vendas e nas receitas. A Zhèngdà Seed Industry explica que a variedade Taitong 206 “encontrou uma grande área de ferrugem na promoção da plantação em 2023, com fraco desempenho do produto, o que levou à diminuição da aceitação do mercado, e que houve muitas devoluções durante 2024”.

A acumulação de variedades ineficientes no inventário não só aumenta os custos de armazenagem, como também pode, através do tratamento com redução de preços, penalizar o nível global de margem bruta. Embora, de Janeiro a Junho de 2025, a margem bruta tenha regressado a 48,39%, influenciada pela diminuição dos custos de produção em períodos anteriores e outros factores, se no futuro não houver uma “ponte” eficaz de novas variedades com margens brutas elevadas, a redução de preços e a gestão de escoamento de inventário das existências existentes continuarão a comprimir o espaço global de lucros.

A intensidade do investimento em I&D determina o ciclo de vida das variedades. De 2022 a Janeiro a Junho de 2025, a proporção do investimento em I&D da Zhèngdà Seed Industry em relação às receitas de exploração foi de 7,04%, 5,70%, 5,37% e 11,01%, respectivamente. Embora a proporção tenha regressado a um nível mais alto, o valor absoluto das despesas de I&D de Janeiro a Junho de 2025 foi ainda apenas de 9,8585 milhões de yuan.

Para a Zhèngdà Seed Industry, para manter a competitividade de mercado a longo prazo, é necessário manter um investimento de alta intensidade em investigação e desenvolvimento de novas variedades de plantas.

O panorama do mercado é fragmentado

Na comparação horizontal com outras empresas do mesmo sector, o repórter do Jiemian News descobriu que, em termos de escala de operações, a Zhèngdà Seed Industry é relativamente pequena, e o espaço de amortecimento para resistir a riscos sistémicos é limitado. Com base nos cálculos do prospecto, em 2024, a quota de mercado global dos seus produtos de sementes foi de cerca de 1,13%.

Devido ao estado actual do mercado de sementes na China, caracterizado por “baixa concentração e um panorama competitivo relativamente disperso”, a margem bruta da Zhèngdà varia significativamente entre diferentes regiões.

Fonte da imagem: Prospecto da Zhèngdà Seed Industry

A área anual de produção de sementes da Zhèngdà Seed Industry tem-se mantido a longo prazo acima de 40 mil mu. Para que a capacidade de produção estável enviada a partir da ponta de produção encontre pedidos reais no mercado final, é necessário localizar esses pedidos no destino. No entanto, devido a mudanças na orientação de políticas agrícolas locais (como, em algumas áreas de Yunnan, a promoção da conversão para culturas económicas como a cana-de-açúcar) ou aos efeitos de secas regionais, a área que os agricultores efectivamente plantam de milho pode diminuir de forma abrupta. A queda acentuada deste tipo de procura inicial transmite-se rapidamente para cima na cadeia, fazendo com que os distribuidores não consigam absorver o inventário.

Num contexto em que a concorrência sobre o inventário existente se intensifica, a promoção defensiva tende a ter como custo sacrificar parte do espaço de lucro. Quando se depara com um ciclo em que a oferta do sector excede a procura, a eliminação passiva de inventário torna-se uma pressão real para as empresas. Para ocupar o mercado nas regiões em que a concorrência é mais intensa, a empresa tem de aumentar continuamente o impulso de promoção de novas variedades como a Zhengda 3310 e a Zhengda 506, bem como oferecer incentivos nos canais.

A Zhèngdà Seed Industry também indica que, se “não conseguir ocupar ou continuar a ampliar a quota de mercado, poderá levar a uma redução da quota de mercado dos principais produtos da empresa e a uma descida dos preços dos produtos”. A capacidade de absorção por parte dos distribuidores regionais face ao acúmulo de produtos tem limites evidentes, e a lógica de crescimento baseada apenas em aumentar o volume de expedição é extremamente frágil em períodos de fraqueza da procura.

A curto prazo, a dependência elevada do modelo com distribuidores é o maior risco ao nível das operações da Zhèngdà Seed Industry.