【GuoHai Energia】China Shenhua (601088) Comentário do Relatório Anual de 2025: Vantagem de custos fortalece a margem de segurança, injeção de ativos abre espaço para crescimento

（Fonte: Morning Energy）

Evento:

Em 30 de março de 2026, a China Shenhua publicou o seu relatório anual de 2025: em 2025, a empresa obteve receitas operacionais de 294.92B de RMB, homólogo -13,2%; lucro líquido atribuível aos acionistas 48.59B de RMB, homólogo -7,3%; lucro líquido atribuível aos acionistas após deduzir itens extraordinários 13.8B de RMB, homólogo -19,2%; lucro por ação básico 2,660 RMB/ação, homólogo -5,3%; ROE médio ponderado 12,76%, homólogo -0,79 p.p.

Por trimestre, em 2025, no quarto trimestre, a empresa obteve receitas operacionais de 9.89B de RMB, em cadeia +9,0%; lucro líquido atribuível aos acionistas 723.7k de RMB, em cadeia -4,3%; lucro líquido atribuível aos acionistas após deduzir itens extraordinários 190.3k de RMB, em cadeia -31,3%.

Pontos de investimento:

Produção e vendas de carvão: em 2025, o volume de carvão produzido internamente manteve-se praticamente estável face ao ano anterior; tanto o preço por tonelada como o custo por tonelada do carvão desceram face ao ano anterior, com um controlo de custos excecional. Em 2025, na componente volume, a empresa atingiu uma produção de carvão comercial de 332 milhões de toneladas, homólogo -1,7%, e vendas de carvão 431 milhões de toneladas, homólogo -6,4%, sendo que as vendas de carvão produzido internamente foram 332 milhões de toneladas, homólogo -1,6%, e as vendas de carvão comprado externamente foram 99 milhões de toneladas, homólogo -19,6%. Na componente preço, o preço unitário do carvão produzido internamente foi de 472 RMB/ton, homólogo -9,4%. Na componente custo, o custo unitário de venda do carvão produzido internamente foi de 283 RMB/ton, homólogo -3,0%; o custo unitário de produção do carvão produzido internamente (a principal diferença em relação ao custo unitário de venda está nas despesas de transporte) foi de 171,6 RMB/ton, homólogo -8,6 RMB/ton (homólogo -4,8%), o que se deve principalmente ao facto de outros custos por tonelada de carvão terem diminuído face ao ano anterior, incluindo taxas de produção de segurança, despesas de manutenção e reparação (维简费) e custos de separação de minas a céu aberto, etc., em 12,3 RMB/ton (homólogo -16,7%). Na margem bruta, a margem bruta do carvão produzido internamente foi de 189 RMB/ton, homólogo -17,3%; a taxa de margem bruta do segmento de carvão foi de 30,1%, homólogo -0,1 p.p. Em termos sequenciais do quarto trimestre, o preço unitário do carvão produzido internamente subiu e a margem bruta por tonelada melhorou de forma evidente. Em 325.7B4, na componente volume, a empresa atingiu uma produção de carvão comercial de 81 milhões de toneladas, em cadeia -5,03%, e vendas de carvão de 114 milhões de toneladas, em cadeia +2,51%, sendo que as vendas de carvão produzido internamente foram 84 milhões de toneladas, em cadeia -3,69%, e as vendas de carvão comprado externamente foram 31 milhões de toneladas, em cadeia +24,19%. Na componente preço, o preço unitário do carvão produzido internamente foi de 478 RMB/ton, em cadeia +5,1%. Na componente custo, o custo unitário de venda do carvão produzido internamente foi de 282 RMB/ton, em cadeia +1,2%. Na margem bruta, a margem bruta do carvão produzido internamente por tonelada foi de 197 RMB/ton, em cadeia +11,2%, e a taxa de margem bruta do segmento de carvão foi de 29,1%, em cadeia +0,1 p.p.

Eletricidade: em 2025, a redução dos custos homóloga foi maior do que a redução do preço homólogo; o lucro do segmento melhorou face ao ano anterior. O principal equipamento gerador em construção totaliza 6640 MW. Em 2025, a empresa produziu um total de 41.81B de kWh, homólogo -3,8%; a eletricidade total vendida foi de 22.34B de kWh, homólogo -3,9%. O preço de venda de eletricidade foi de 368 RMB/MWh, homólogo -4,0%. Com a descida do preço de compra de carvão, o custo médio de venda de eletricidade da empresa (incluindo venda de calor) foi de 334,7 RMB/MWh, homólogo -6,1%. A taxa de margem bruta do segmento de eletricidade foi de 18,0%, homólogo +1,9 p.p. Em termos dos grupos geradores, em 2025 a capacidade instalada total aumentou 5.212 MW para 52.676 MW, e existem ainda principais grupos geradores em construção no total de 6.640 MW (até ao final de 2025).

Em termos sequenciais do quarto trimestre, a eletricidade total vendida e fornecida caiu em cadeia: em 294.92B4, a produção total de eletricidade foi de 57,33 mil milhões de kWh, em cadeia -10,55%; as vendas totais de eletricidade foram de 53,91 mil milhões de kWh, em cadeia -10,42%. A taxa de margem bruta do segmento de eletricidade foi de 14,5%, em cadeia -9,2 p.p.

Outros: a capacidade de geração de lucros dos negócios ferroviário/portuário/naútico e da química do carvão recuperou; entre eles, a química do carvão tem perspetivas de beneficiar em 2026 com a recuperação dos preços dos polímeros de polipropileno (聚烯烃) devido ao recuo/retorno dos preços dos poliolefinas. Em 2025, no setor ferroviário: o volume de volume de transporte em ferrovias próprias foi de 313 mil milhões de toneladas-quilómetro, homólogo +0,3%; o preço unitário de transporte foi de 139,7 RMB/tonelada-quilómetro, homólogo +1,1%; o custo unitário de transporte foi de 86,8 RMB/tonelada-quilómetro, homólogo +1,0%. No setor portuário: o volume de carga embarcada em portos próprios (Porto de Huanghua e docas de carvão de Tianjin) foi de 41.81B de toneladas, homólogo +2,6%. No setor de navegação: o volume de carga transportada foi de 68.49B de toneladas, homólogo -14,3%; o volume de navegação (tonelada-milha marítima) foi de 114,9 mil milhões de tonelada-milha marítima, homólogo -23,1%. No setor de química do carvão: a quantidade vendida de polímeros de polipropileno foi de 72,37 mil toneladas, homólogo +12,06%. A taxa de margem bruta dos segmentos ferroviário/portuário/naútico/química do carvão em 2025 foi, respetivamente, de 37,9%/46,7%/11,5%/7,2%, respetivamente homólogo +0,1 p.p./+6,0 p.p./+0,7 p.p./ +1,4 p.p. A partir de março de 2026, devido ao impacto do conflito geopolítico no Médio Oriente, as médias mensais dos preços spot de polietileno e polipropileno subiram homólogo, respetivamente, +14%/+16%; se o conflito geopolítico continuar, espera-se que em 2026 os preços dos polímeros de polipropileno aumentem homólogo, podendo reforçar a rentabilidade do negócio de química do carvão.

Em termos sequenciais do quarto trimestre, o lucro do segmento de navegação melhorou de forma relativamente evidente em cadeia. Em 68.49B4, no setor ferroviário: o volume de transporte em ferrovias próprias foi de 78,9 mil milhões de toneladas-quilómetro, em cadeia -2,95%; o preço unitário de transporte foi de 138,7 RMB/tonelada-quilómetro, em cadeia -0,5%; o custo unitário de transporte foi de 88,9 RMB/tonelada-quilómetro, em cadeia -1,7%. No setor portuário: o volume de carga embarcada em portos próprios (Porto de Huanghua e docas de carvão de Tianjin) foi de 63,3 milhões de toneladas, em cadeia -8,13%. No setor de navegação: o volume de carga transportada foi de 31,4 milhões de toneladas, em cadeia +4,67%; o volume de navegação foi de 32,5 mil milhões de tonelada-milha marítima, em cadeia +8,70%. No setor de química do carvão: a quantidade vendida de polímeros de polipropileno foi de 19,03 mil toneladas, em cadeia +6,43%. A taxa de margem bruta dos segmentos ferroviário/portuário/naútico/química do carvão em 81.77B3 foi, respetivamente, de 35,9%/37,3%/13,8%/7,6%, respetivamente em cadeia +0,8 p.p./-19,2 p.p./+3,9 p.p./+0,8 p.p.

No que diz respeito à distribuição de dividendos: em 2025, o plano intermédio +拟分期分配的股息 (dividendos propostos para a distribuição no final do período) totalizou 418,11 mil milhões de RMB (com impostos), correspondendo a uma taxa de dividendos de 4,1%/4,7% para ações A/H. A empresa pretende, após a conclusão da emissão de ações para captação de fundos suplementares, implementar a distribuição de lucros do ano fiscal de 2025 com base no total de ações da empresa registado na data de registo do plano de distribuição de lucros. A empresa pagará dividendos em numerário do fim de 2025 de 1,03 RMB por ação (com impostos), correspondendo a 223,40 mil milhões de RMB (com impostos). Em 2025, a distribuição intermédia + proposta para o fim do período totalizou 418,11 mil milhões de RMB (com impostos), com uma taxa de payout de 79,1%; calculando com base na capitalização de 31 de março, a taxa de dividendos correspondentes para ações A/H foi, respetivamente, de 4,1%/4,7%.

A injeção de ativos abre espaço de crescimento da empresa: em 30 de março de 2026, a empresa concluiu o registo e transferência da propriedade das participações correspondentes a 12 ativos relacionados detidos pelo acionista controlador, a State Energy Group (国家能源集团公司) e a Western Energy (西部能源), por meio da emissão de ações A e do pagamento em numerário. De acordo com o anúncio publicado em 13 de fevereiro pela empresa, esta aquisição fará com que o volume de recursos de carvão mantidos pela empresa aumente 64,72% para 684,9 mil milhões de toneladas; as reservas de carvão recuperáveis aumentem 97,71% para 34,5 mil milhões de toneladas; a produção de carvão aumente 56,57% para 512 milhões de toneladas; a capacidade instalada de geração de eletricidade aumente 27,82% para 60881MW; e a capacidade de produção de polímeros de polipropileno aumente 213,33% para 1,88 milhões de toneladas/ano.

Previsão de lucros e avaliação: sem considerar, por enquanto, a injeção de ativos, prevê-se que as receitas operacionais da empresa para 2026-2028 sejam, respetivamente, 3004/3122/3257 mil milhões de RMB; os lucros líquidos atribuíveis aos acionistas sejam, respetivamente, 582/612/645 mil milhões de RMB, homólogo +10%/+5%/+6%. O EPS será, respetivamente, 2,74/2,88/3,04 RMB, correspondente a um PE atual de 17/16/15 vezes. A empresa tem vantagens de integração da cadeia industrial “carvão-eletricidade-porto-navegação”, com elevada percentagem de contratos de longo prazo na venda de carvão, desempenho estável e, a longo prazo, dá grande prioridade ao retorno aos investidores, com elevada taxa de dividendos. Com a avaliação do valor de mercado para empresas estatais centrais, prevê-se que a avaliação possa melhorar ainda mais, mantendo a classificação de “Compra”.

Aviso de riscos: risco de procura económica abaixo das expectativas; risco de acidentes de segurança na produção; risco de gestão e operação da empresa; risco de intensidade de regulação política acima do previsto; risco de que o progresso da aquisição de ativos fique aquém do previsto; risco de queda dos preços do carvão acima do previsto.

Relatório de pesquisa de valores mobiliários “Comentários ao relatório anual de 2025 da China Shenhua (601088): a vantagem de custos reforça a margem de segurança, a injeção de ativos abre espaço para o crescimento”

Data de divulgação externa: 1 de abril de 2026

Instituição emissora: Guohai Securities Co., Ltd.

Analista(s) deste relatório:

N.º SAC: S0350522110007

Contactos do presente relatório:

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