Pergunta ao AI · A terceira tentativa de IPO da X-CeS falha novamente; como é que a fragilidade do controlo interno afeta a cotação?

Por | Zhang Jiayu

Ao longo de seis anos, três tentativas de IPO, duas mudanças do painel de listagem proposto e uma mudança do subscritor recomendante: a jornada da IPO da X-CeS Biotecnologia Co., Ltd. (adiante “X-CeS”) tem sido, sem dúvida, atribulada.

Em 2020, a X-CeS apresentou candidatura à bolsa de Xangai para o STAR Market; após duas rondas de pedidos de esclarecimento, retirou a candidatura ao IPO no final do ano. Dois anos depois, a X-CeS retomou o fôlego e decidiu atacar o Main Board de Shenzhen, com o prospecto divulgado no site oficial da CSRC em Julho de 2022.

No entanto, em 2023, a X-CeS foi selecionada para uma inspeção em local da CSRC, que revelou que existiam fragilidades no controlo interno relacionadas com a promoção dos negócios, bem como certas deficiências na aceitação de algumas atividades de promoção. Em 2024, a bolsa de Shenzhen emitiu uma carta de advertência à empresa e às instituições intermediárias. Em Janeiro de 2025, a X-CeS retirou o pedido de IPO.

Agora, a X-CeS está a fazer a terceira tentativa de IPO. Em 24 de Março de 2026, a X-CeS divulgou o prospecto, voltando a avançar para a listagem no STAR Market.

Em contraste nítido com a sua crença persistente em obter a listagem, a dimensão da receita da X-CeS não mudou muito. Em 2025, a receita foi de 3,38 mil milhões de yuan, ainda abaixo dos 3,57 mil milhões de yuan de 2017.

O que chama ainda mais a atenção é que, desta vez, a X-CeS pretende angariar 635 milhões de yuan, o que duplica face aos 305 milhões de yuan aquando da candidatura em 2020. Em paralelo, a empresa tem distribuído dividendos consecutivamente por 9 anos, num total de cerca de 543 milhões de yuan, sendo que a esmagadora maioria flui para o acionista controlador efetivo, Zou Fangming, detentor de 95,56%.

Por um lado, dividendos avultados “para colocar o dinheiro ao bolso”; por outro, pedir dinheiro ao mercado para angariar fundos; desta vez, será que a X-CeS consegue concretizar o sonho no A-Share?

Do STAR Market ao Main Board de Shenzhen; duas batalhas, duas derrotas: porque foi o caminho do IPO tão atribulado?

A jornada do IPO da X-CeS começou com a candidatura ao STAR Market em 2020. Na altura, a empresa escolheu a Haitong Securities como subscritor recomendante, pretendendo angariar 305 milhões de yuan, com a totalidade a ser alocada ao projeto da segunda fase de uma base de produção e investigação e desenvolvimento para biomedicina e produtos farmacêuticos.

Em Dezembro de 2020, a X-CeS retirou voluntariamente o pedido de listagem, sem indicar a razão específica.

Naquela altura, o mercado prestou bastante atenção à componente de “ciência e tecnologia” da X-CeS; a taxa de despesas de I&D era o indicador-chave para medir essa componente.

O prospecto mostra que, entre 2017 e 2019, as despesas de I&D da X-CeS representaram, respetivamente, 5,46%, 5,76% e 5,37% do total da receita de exploração, enquanto a média dos dados das empresas comparáveis foi, respetivamente, 9,55%, 8,71% e 10,31%.

Quanto à taxa de despesas de I&D ser relativamente baixa, a X-CeS explicou que, nas empresas comparáveis, estas estariam principalmente em Pequim, Xangai e Cantão, enquanto a empresa está sediada em Jinan, pelo que a remuneração média dos profissionais de I&D é relativamente mais baixa. Além disso, dentro das despesas de I&D da empresa, as despesas de depreciação são relativamente reduzidas.

Após retirar a candidatura ao IPO no STAR Market, a X-CeS ajustou a estratégia: trocou o painel de listagem, passando a orientar-se para o Main Board de Shenzhen. O prospecto foi divulgado no site oficial da CSRC em Julho de 2022, mantendo-se a Haitong Securities como subscritor recomendante.

Em comparação com o STAR Market, as exigências do Main Board de Shenzhen para a componente de “ciência e tecnologia” são relativamente mais flexíveis, e a revisão regulatória se foca mais na estabilidade da capacidade de geração de lucros, na conformidade financeira, na efetividade da governação da empresa e na qualidade da divulgação de informação.

No entanto, durante a mudança para o Main Board, a X-CeS acabou por cair precisamente numa falha ao nível da conformidade financeira.

De acordo com a carta de regulação emitida pela bolsa de Shenzhen em Setembro de 2024, as inspeções em local da CSRC identificaram que a X-CeS apresentava várias condutas irregulares, incluindo fragilidades no controlo interno relacionado com a promoção dos negócios, e certas deficiências na aceitação de algumas atividades de promoção, entre outras.

Entre 2020 e 2022, a X-CeS gerou cumulativamente mais de 5 mil milhões de yuan em despesas de promoção de negócios, representando, no máximo, 46,72% da proporção do total da receita de exploração em cada período; contudo, a empresa não realizou uma verificação substancial quanto a saber se os fornecedores de serviços CSO (prestadores de serviços de vendas por outsourcing) cumpriam as condições de admissão regulamentares, e a proporção de supervisão por amostragem e inspeção das atividades de promoção por parte dos fornecedores de CSO era demasiado baixa.

A regulação também constatou que algumas listas de materiais apresentadas em formulários de aceitação de determinados projetos não eram consistentes com os materiais anexados posteriormente; em certos casos, os formulários de aceitação indicavam que a aceitação tinha sido concluída sem que as faturas tivessem sido recebidas. Os materiais de aceitação revelavam, em geral, anomalias, como não registar as reuniões ou o local específico de realização de conferências ou exposições.

Em Janeiro de 2025, a X-CeS retirou novamente o pedido de IPO. O mercado, em geral, considerou que a carta de advertência da bolsa de Shenzhen e as falhas de controlo interno reveladas eram a principal razão para o segundo desfecho negativo do IPO da X-CeS.

Após duas retiradas da candidatura, a X-CeS não aceitou a situação; mudou o subscritor recomendante, passando de Haitong Securities para Everbright Securities. Em 24 de Março de 2026, a empresa voltou a divulgar o prospecto e iniciou novamente o processo de tentativa de listagem no STAR Market.

A mudança mais chamativa neste prospecto é a queda abrupta nas despesas de vendas.

Os dados mostram que, em 2021, as despesas de vendas da X-CeS foram de 2,14 mil milhões de yuan; em 2022 e 2023, caíram para 1,84 mil milhões de yuan e 1,16 mil milhões de yuan, respetivamente. Os dados de 2024 a 2025 despencaram para 0,32 mil milhões de yuan e 0,43 mil milhões de yuan, respetivamente, e a taxa de despesas de vendas também desceu de 49,02% em 2021 para 12,60% em 2025.

A queda significativa na taxa de despesas de vendas resulta principalmente da redução acentuada das despesas de promoção de negócios, que constituem a maior parcela nas despesas de vendas. A esse respeito, a X-CeS explicou que, a partir da segunda metade de 2023, a empresa reforçou o desenho do modelo de distribuidores, pelo que os próprios distribuidores assumem parte das funções de promoção do mercado; por consequência, o investimento da empresa em promoção diminuiu em conformidade.

No entanto, esta explicação dificilmente elimina totalmente as dúvidas do mercado: a queda abrupta nas despesas de promoção foi uma correção efetiva após a empresa cumprir os requisitos regulatórios e melhorar o sistema de controlo interno, ou foi antes um ajuste faseado à estrutura do modelo de vendas e das despesas para se adaptar ao direcionamento da revisão regulatória? Fica por ver se será confirmado pela verificação regulatória.

Receita inferior à de há 8 anos, dividendos de 543 milhões em 9 anos; montante de captação em dobro

Vale notar que, após o ajuste do sistema de vendas, a proporção da receita proveniente de distribuidores da X-CeS disparou de 57,83% em 2023 para 90,82% em 2025. Devido ao impacto do ajuste do sistema de vendas e outros fatores, o preço de venda dos quatro principais produtos da empresa — Saitongning, Sailuoning, Saibaitu e Shunshi — em 2025 caiu em toda a linha face a 2023.

Entre eles, o preço unitário de Saitongning caiu de 1866,99 yuan por unidade em 2023 para 1337,59 yuan por unidade em 2025; o preço de Sailuoning caiu de 1005,56 yuan por unidade para 509,85 yuan por unidade. Ao reduzirem o preço dos produtos principais, isso significa necessariamente que a capacidade competitiva dos produtos enfraqueceu e que o poder de negociação caiu? Esse pode ser um ponto que merece a atenção da regulação.

Vale também notar que, entre 2023 e 2025, os quatro principais produtos contribuíram com mais de 90% da receita de negócios principal. Em 2025, Saitongning foi a maior fonte de receita, com a receita de vendas a representar 43,01% da receita de negócios principal.

A redução de preços dos produtos principais afetou o desempenho.

Entre 2023 e 2025, a receita de exploração da X-CeS foi de 3,79 mil milhões de yuan, 3,31 mil milhões de yuan e 3,38 mil milhões de yuan, respetivamente. Devido à queda acentuada da taxa de despesas de vendas, o lucro líquido atribuível aos acionistas da sociedade aumentou ligeiramente, para 1,53 mil milhões de yuan, 1,61 mil milhões de yuan e 1,69 mil milhões de yuan, respetivamente.

Ao rever os dados históricos, entre 2017 e 2019, a receita de exploração da X-CeS ficou sempre acima de 3,5 mil milhões de yuan, sendo que o valor de 2017 foi de 3,57 mil milhões de yuan. Ou seja, a receita de 2025 é inferior ao valor de 2017.

Num contexto de estagnação do crescimento das receitas, a X-CeS continuou a distribuir dividendos em dinheiro ao controlador efetivo. O prospecto mostra que, desde 2017, a X-CeS implementou dividendos em dinheiro por 9 anos consecutivos, com um total de pagamentos de cerca de 543 milhões de yuan, correspondendo a quase metade do lucro líquido atribuível aos acionistas da sociedade no mesmo período.

O que merece especial atenção é que, antes desta emissão de IPO, o controlador efetivo Zou Fangming controlava direta e indiretamente 95,56% das ações da empresa. Isto significa que a esmagadora maioria dos fundos provenientes de dividendos acaba por fluir para a sua conta pessoal, formando um modelo típico de “dividendos à primeira mão, captação à segunda mão”.

A X-CeS continua a pagar dividendos de forma contínua, e isso, de facto, tem respaldo financeiro. O prospecto mostra que, no final de 2025, o total de ativos da empresa era de 9,75 mil milhões de yuan, e os passivos eram apenas de 7289,37 milhões de yuan, com uma taxa de passivos sobre ativos de 7,47%; a empresa não tinha empréstimos bancários nem outros passivos remunerados, e o numerário e equivalentes e os ativos financeiros de curto prazo somavam mais de 260 milhões de yuan.

No prospecto, a X-CeS também afirma claramente que a empresa tem “boas perspetivas de fluxo de caixa das atividades operacionais e uma disponibilidade relativamente abundante de numerário”.

Num cenário em que “não falta dinheiro” à empresa, a X-CeS, por um lado, distribui dividendos avultados ao controlador efetivo, e, por outro lado, ainda insiste em angariar fundos no mercado de capitais; a necessidade e a razoabilidade disso têm merecido atenção do mercado.

Com três pedidos de IPO, o montante que a X-CeS pretende angariar foi aumentando gradualmente: dos 305 milhões de yuan do primeiro pedido ao STAR Market, em 2020, subiu para 635 milhões de yuan na segunda tentativa ao STAR Market; o montante de captação duplicou.

De acordo com o prospecto mais recente, dos 6,35 mil milhões de yuan que a X-CeS pretende angariar, 200 milhões serão destinados ao projeto de melhoria da industrialização de dispositivos médicos; 1,2 mil milhões de yuan serão usados no projeto de construção de uma linha de produção integrada de dispositivos médicos inovadores; e 3,15 mil milhões de yuan serão alocados ao projeto de desenvolvimento de novos produtos.

Vale notar que, nesta candidatura ao STAR Market, a X-CeS enfatiza que todos os seus indicadores de dados relativos à componente de “ciência e tecnologia” cumprem integralmente os requisitos para submissão da candidatura à emissão e à listagem no STAR Market.

Agora, ao colocar-se na fase limiar do terceiro avanço ao A-Share, o mercado já não espera apenas uma empresa “que consiga ser listada”, mas sim uma empresa de tecnologia “hard” verdadeiramente dotada de capacidade de inovação sustentável, uma estrutura de governação regulamentada e uma lógica empresarial clara.

Desta vez, será que a X-CeS, que recomeça do zero, conseguirá obter o reconhecimento da regulação e do mercado e concretizar o sonho no mercado de capitais? Continuaremos a acompanhar.