Risco de crédito privado nos EUA: crise de subprime de menor escala?

Pergunta ao AI · Como os avanços da IA podem desencadear riscos ocultos no crédito privado?

Por: Equipa de Macroeconomia de Ze Ping

O mercado de crédito privado nos EUA depende há muito de avaliações pouco transparentes, de desajustes de liquidez e do modelo PIK para manter uma tranquilidade aparente, mas o impacto da IA na indústria de software veio rasgar esta camada de aparente solidez.

No início de abril, um fundo sob a Blue Owl sofreu pedidos de resgate no valor de 40%. Gigantes como a Blackstone e a BlackRock restringiram retiradas sucessivamente, e o Buffett emitiu um aviso raro. O Departamento do Tesouro dos EUA convocou com urgência uma reunião com os reguladores.

Qual é a razão desta vaga de crédito privado nos EUA? Poderá evoluir para uma segunda “crise das subprime”?

1  Evento: a vaga de resgates dos fundos de crédito privado nos EUA alastra-se, e a atuação dos reguladores acelera

O crédito privado tem-se expandido rapidamente nos últimos dez anos, no papel de “substituto dos bancos”, nos mercados financeiros globais. O crédito privado consiste em financiamento sob a forma de empréstimos concedidos a empresas por instituições não bancárias, como fundos de crédito privado e Business Development Companies (BDCs), colmatando a lacuna de oferta de crédito que os bancos deixaram de fornecer devido ao aperto da regulamentação‌ . De acordo com dados do IMF, a dimensão do mercado global de crédito privado já ultrapassou 2 biliões de dólares; cerca de três quartos concentram-se nos EUA, e a quota de mercado está próxima da de empréstimos sindicados e de obrigações de alto rendimento.

Desde 2026, os fundos de crédito privado têm enfrentado sucessivas vagas de resgates e pressões de liquidez, começando a restringir resgates; a crise de confiança no setor está-se a alastrar. Em fevereiro de 2026, a Blue Owl, uma empresa de investimentos alternativos, anunciou o encerramento permanente da janela de resgates de um dos seus fundos de crédito privado, com uma dimensão de 16 mil milhões de dólares. No início de abril, dois fundos de crédito privado sob a Blue Owl enfrentaram, no primeiro trimestre, resgates de grande escala: no fundo OCIC, os pedidos de resgate representaram 21,9% das participações emitidas; no fundo OTIC, chegaram a 40,7%. No total, com uma dimensão conjunta de cerca de 54 mil milhões de dólares, e perante a pressão de resgates avultados, a Blue Owl definiu um limite máximo para a percentagem efetiva de resgate de 5% e atribuiu o aumento anómalo dos pedidos de resgate a “uma preocupação crescente do mercado com o impacto potencial da inteligência artificial nas empresas de software”. Restringir resgates não é caso isolado: a Apollo, a BlackRock, a KKR, entre outras, têm enfrentado recentemente limites de resgates e pressões de liquidez, e o sentimento de pânico continua a propagar-se. A confiança dos investidores nos fundos de crédito privado sofreu um abalo: segundo dados do BIS, as BDC (Business Development Company) com maior exposição a SaaS registaram uma queda ainda mais acentuada.

Os bancos apertam o financiamento, o Buffett alerta e os sinais de risco continuam a ser libertados. A 31 de março, a Reuters divulgou que vários bancos nos EUA aumentaram o custo do financiamento dos fundos de crédito privado; em parte do financiamento associado a BDC, os diferenciais de financiamento subiram para cerca de 2 pontos percentuais acima do SOFR, e o JPMorgan reduziu as avaliações dos colaterais relacionados. O presidente da Reserva Federal, Powell, a 30 de março, também deixou claro a sua posição: está a acompanhar de perto o risco de contágio do crédito privado; embora por agora não considere que isso ameace todo o sistema financeiro, já alertou explicitamente que haverá perdas nas áreas relacionadas. Numa entrevista ao CNBC, o Buffett indicou que, à medida que a ligação entre o sistema bancário e as instituições financeiras não bancárias (como fundos de crédito privado) se torna cada vez mais estreita, já começou a observar sinais de fragilidade no sistema financeiro. A Berkshire tem atualmente mais de 350 mil milhões de dólares em numerário, e o Buffett afirmou de forma clara que o mercado ainda não atingiu o patamar que o faria agir.

O Congresso dos EUA envia uma carta de aviso e o Departamento do Tesouro convoca os reguladores para discutirem riscos do crédito privado. À medida que várias entidades de gestão de ativos de topo impuseram restrições aos levantamentos, a 1 de abril o Departamento do Tesouro dos EUA anunciou que, entre abril e o início de maio, vai convocar reguladores de seguros dos EUA e do estrangeiro para se centrarem na dinâmica recente do mercado de crédito privado, nos riscos emergentes, nas práticas de controlo de risco e nas perspetivas da indústria. As discussões incidirão sobretudo em quatro temas: alavancagem dos fundos, avaliação do crédito privado, resseguro offshore e liquidez do investimento, e será explícito que esta reunião marca o início; posteriormente, será estabelecido um mecanismo de comunicação contínua. O Comité de Serviços Financeiros da Câmara dos Representantes dos EUA enviou cartas de pedidos de esclarecimentos a várias grandes instituições, incluindo a Blackstone, a Ares, a Apollo, a BlackRock, a Blue Owl, entre outras. As cartas abrangem práticas de venda, nível de alavancagem, estrutura de taxas/encargos, mecanismos de incentivo, condições de auditoria, gestão de riscos e potenciais fragilidades económicas.

2  Causa: o mecanismo de ocultação do risco falha, e os principais ativos são reavaliados

A eclosão desta crise não foi acidental; é o resultado do acúmulo prolongado de vários fatores estruturais.

Em primeiro lugar, a indústria de crédito privado depende há muito da inércia das avaliações e do prolongamento dos fluxos de caixa para manter a aparência de tranquilidade, enquanto a fragilidade interna continua a acumular-se. Após a crise financeira de 2008, os bancos, sob um quadro de forte regulamentação, abandonaram parte das áreas de concessão de crédito de maior risco; o crédito privado preencheu a lacuna de financiamento e, recorrendo a transações não divulgadas para ocultar a volatilidade dos preços, e depois através de conceções de produtos orientados para a gestão de património e para o retalho, criou-se a perceção de “alto rendimento, baixa volatilidade e saída possível de forma regular”. Em 2025, o crédito privado já representava cerca de 30% do mercado norte-americano de financiamento com alavancagem. Mas esta aparente solidez não resulta de os ativos estarem intrinsecamente mais seguros; provém de avaliações pouco transparentes, desajustes de liquidez e de transferir o risco para momentos posteriores sob pressão.

Em segundo lugar, a proliferação do modelo PIK, com a “acumulação de dívida”, disfarça incumprimentos reais. Nos últimos dois anos, as instituições de crédito privado têm usado em grande escala o modelo PIK (pagamento em espécie), permitindo que os mutuários não paguem juros em numerário de imediato e recorram à acumulação de dívida para manter o funcionamento. Até ao final de 2025, nos contratos de crédito privado correspondentes a mutuários de software, mais de 20% já incluíam opções PIK, e em três anos isso duplicou. Este tipo de acordos pode, a curto prazo, comprimir a taxa de maus créditos registada; mas adia a exposição ao risco real e, pelo contrário, aumenta a probabilidade de incumprimento no futuro.

Em terceiro lugar, o reembolso dos ativos de software impulsionado pelo impacto da IA destruiu esta camada de aparente solidez. O tipo de ativo nuclear em que o crédito privado mais confia na narrativa de crescimento — as empresas de software — está a ser ultrapassado pela tecnologia de IA, sendo reavaliado primeiro. Nos últimos meses, eventos como First Brands e Tricolor já levaram o mercado a questionar os critérios de base de concessão de crédito; e o desenvolvimento de IA, com avanços disruptivos, está a pressionar ainda mais as empresas de software que estão fortemente concentradas na carteira do setor. A Blue Owl atribuiu o aumento acentuado dos resgates nesta ronda à preocupação do mercado com o impacto da IA nas empresas de software: cerca de 8% dos seus ativos sob gestão são alocados a software. Também o Barclays e o Morgan Stanley alertaram: a exposição concentrada do setor ao segmento de software elevará a taxa de incumprimento futura; o Morgan Stanley prevê que, entre o segundo semestre de 2026 e o primeiro semestre de 2027, a taxa anualizada de incumprimento do setor poderá subir para 8%. Assim que a narrativa de crescimento que sustenta a avaliação do setor deixa de funcionar, isso conduzirá a uma deterioração do crédito, a um aperto do financiamento e a um ritmo mais acelerado dos resgates. Os riscos que antes estavam ocultos tornam-se concentrados e tornam-se claramente visíveis, passando a ser o gatilho direto desta vaga de instabilidade.

Em suma, o sistema financeiro dos EUA não absorveu verdadeiramente o crédito de alto risco; em vez disso, transferiu-o, embalou-o e empilhou-o, transmitindo-o para mais investidores que aparentemente não têm relação com os riscos. O crédito privado oculta riscos através de avaliações pouco transparentes, desajustes de liquidez, modelos PIK e outros mecanismos, constituindo uma base estrutural de fragilidade para o setor; e, quando os ativos de software são reavaliados devido ao impacto da IA, tornam-se no fator desencadeador que destruiu a ilusão de solidez. Em períodos de política monetária frouxa, este conjunto de mecanismos de ocultação do risco parece aumentar a eficiência do financiamento; mas, ao entrar num período de stress, as suas desvantagens tornam-se totalmente evidentes: a exposição ao risco ocorre com atraso, e a via de transmissão é complexa e pouco transparente. Powell considera que o risco, neste momento, ainda não constitui uma crise sistémica; o foco principal é o contágio para o sistema bancário. Já o governador do Banco de Inglaterra, Bailey, alertou que não se deve subestimar o efeito de amplificação do risco da combinação “falta de transparência + interligação”.

3  Impacto: neste momento continua a ser uma crise de confiança na liquidez, e não uma crise total de solvência; no futuro, é preciso estar atento

O governador do Banco de Inglaterra, Bailey, alertou recentemente que os eventos de incumprimento verificados no domínio dos empréstimos privados não devem ser desvalorizados como casos isolados; o elevado nível de falta de transparência do setor pode amplificar o impacto e as suas características de risco fazem lembrar a crise financeira global de 2008.

Esta crise está a espalhar-se gradualmente ao longo da cadeia de transmissão, passando de fundos de crédito privado para múltiplos intervenientes, incluindo bancos, seguradoras, empresas reais e investidores. Qual é, afinal, o impacto?

Em primeiro lugar, o impacto direto no próprio setor de crédito privado: o setor está a enfrentar uma corrida a resgates, um aperto do financiamento e uma queda acentuada das cotações. O mecanismo de restrição de resgates é, na essência, “bloquear as saídas”: impede a corrida, mas também expõe a fragilidade real da liquidez. No futuro, a captação de novos fundos será significativamente mais difícil, e o ritmo de crescimento do setor abrandará de forma clara. Neste momento, os bancos já começaram a apertar os critérios de concessão de empréstimos a fundos de crédito privado; o JPMorgan já começou a limitar os empréstimos a alguns fundos de crédito privado, e é provável que outros bancos sigam o mesmo caminho. As fontes de financiamento do setor de crédito privado vão estreitando, e os custos de financiamento vão, consequentemente, a aumentar. Desde o final do ano passado, as taxas exigidas pelos bancos relativamente às principais fontes de dívida destes fundos (incluindo BDCs) aumentaram. Os fundos com exposição excessiva a tecnologia continuarão sob pressão; gestores de menor dimensão poderão ser excluídos ou alvo de aquisição, e a aceleração da consolidação do setor, com a intensificação das restrições de resgates, tornar-se-á “a nova normalidade” neste setor. No primeiro trimestre deste ano, a queda das ações de gigantes do crédito privado como Blackstone, Apollo, Blue Owl e Ares situou-se entre 22% e 38%.

Em segundo lugar, os bancos: à medida que a ligação entre o sistema bancário e o crédito privado se torna cada vez mais estreita, poderá haver erosão em sentido inverso. À primeira vista, os bancos são apenas “fornecedores de fundos” ou “parceiros de alavancagem” do crédito privado; mas, logo que surjam problemas nos ativos subjacentes, o risco pode corroer os bancos através de múltiplos canais, como a contração das linhas de crédito, a desvalorização dos colaterais e a pressão sobre os rácios de solvência. O IMF também alertou no seu relatório《Global Financial Stability Report》que a elevada exposição de muitas instituições não bancárias já excede o seu capital de nível 1; a fragilidade das instituições financeiras não bancárias pode ser transmitida rapidamente ao núcleo do sistema bancário, ampliando o impacto e aumentando a complexidade da gestão da crise. O índice bancário Nasdaq KBW já caiu quase 10% face ao início de 2026, muito acima da queda de 2% do índice S&P 500 no mesmo período.

Em terceiro lugar, os investidores: em especial as seguradoras cuja percentagem de posições em crédito privado é de 35% estão a enfrentar uma dupla pressão nos seus balanços. Nos últimos anos, a divulgação de “alto rendimento, baixa volatilidade e saída possível de forma regular” atraiu numerosos investidores individuais e institucionais de elevado património líquido. As empresas de seguros de vida nos EUA, na busca por rendimentos mais elevados, têm aumentado continuamente a proporção de investimento em fundos de crédito privado. Segundo o relatório do IMF, o crédito privado já representa cerca de 35% da carteira de investimento das seguradoras na América do Norte, e grandes quantias de fundos de seguros continuam a fluir para fundos de crédito privado através de estruturas complexas como “Insurance Asset Management Companies (IAM)”. Num ambiente de baixas taxas de juro, esta alocação parece razoável: troca-se liquidez por rendimento e troca-se falta de transparência por estabilidade. Mas, neste momento, as seguradoras enfrentam uma dupla pressão nos balanços: por um lado, as imparidades nos ativos de crédito privado atingem diretamente a capacidade de solvência; por conseguinte, as seguradoras enfrentarão um grande impacto no balanço, que se repercute diretamente nos interesses dos detentores de apólices. Por outro lado, pedidos de resgate em grande escala forçam as instituições seguradoras a vender ativos com desconto ou a suportar perdas associadas à liquidez; esta questão é particularmente evidente no mercado norte-americano.

Por fim, o impacto sobre as empresas reais. O crédito privado é uma fonte importante de financiamento para muitas empresas de pequena e média dimensão e para empresas do segmento intermédio. Estas empresas, em geral, não conseguem entrar facilmente no mercado de obrigações públicas nem obter empréstimos de grandes bancos; o crédito privado é praticamente a sua linha de vida financeira. Se o setor continuar a contrair-se, estas empresas enfrentarão custos de financiamento mais elevados e dificuldades de refinanciamento, reforçando ainda mais o ciclo vicioso negativo de transmissão desta crise e reduzindo o dinamismo do crescimento da economia dos EUA.

De forma geral, neste momento continua a ser apenas uma crise de confiança na liquidez, e não uma crise total de solvência. O mecanismo do limite de resgates de 5% bloqueou eficazmente a propagação da corrida a resgates ao sistema financeiro como um todo. A Goldman Sachs, usando testes de stress de cenários de incumprimento como estrutura, indica que mesmo num cenário extremo em que a taxa de incumprimento chegue a 10%, o efeito no PIB seria apenas de 0,2% a 0,5%. No cenário de referência, a taxa de incumprimento do crédito privado sobe de cerca de 1% em 2025 para 3% a 4%, situando-se na faixa inferior das taxas de incumprimento de empréstimos alavancados observadas em ciclos históricos de crédito; o risco global mantém-se dentro de um intervalo controlável.

Mas os avisos de Bailey e de Buffett não devem ser ignorados: quando se combinam falta de transparência e interligação, o pânico por si só pode tornar-se o motor da crise. Assim que o sentimento de pânico se auto-reforça e se forme uma onda de resgates em regime de atropelamento, este “rinoceronte cinzento” pode romper as barreiras a qualquer momento, e o efeito em cadeia que provocar ficará muito acima das expetativas atuais.