Guan Tao: Enfrentar o risco de transbordamento do Médio Oriente, manter a estabilidade dos fundamentos económicos da China

À medida que a duração do conflito se prolonga e a área de impacto se alarga, o risco de uma forte escalada dos preços da energia continua elevado, o que irá efectivamente testar a resiliência do crescimento económico global.

Desde 28 de Fevereiro, quando os Estados Unidos e Israel iniciaram, em conjunto com o Irão, uma acção militar, a tensão no Médio Oriente intensificou-se. Até ao momento, o conflito EUA-Israel-Irão provocou grandes perturbações nos mercados globais de finanças e de energia, mas o impacto na China tem sido relativamente limitado. À medida que a duração do conflito se prolonga e a área de impacto se alarga, o risco de uma forte escalada dos preços da energia continua elevado, o que irá efectivamente testar a resiliência do crescimento económico global. Ao mesmo tempo, o risco externo poderá vir a causar impactos negativos na economia chinesa através de múltiplos canais.

O impacto do Médio Oriente na China tem sido limitado até agora

Desde a eclosão do conflito EUA-Israel-Irão no final de Fevereiro, o sentimento de aversão ao risco aumentou significativamente, levando a um agravamento da volatilidade nos mercados financeiros globais.

Os mercados bolsistas globais, em geral, enfrentam pressão e apresentam uma divisão clara. De 2 de Março a 3 de Abril, o índice MSCI de mercados emergentes caiu 8,4% acumulados, acima da queda de 4,7% do índice MSCI de mercados desenvolvidos. No mesmo período, os principais índices bolsistas da Ásia e da Europa registaram um desempenho relativamente fraco: o índice composto da Coreia, o índice Nikkei 225, o índice alemão DAX e o índice francês CAC40 caíram acumuladamente 13,9%, 9,7%, 8,6% e 7,2%, respectivamente, superando a queda do índice S&P 500 em 4,3%; quanto ao A-share, o desempenho foi relativamente estável, com o Shanghai Composite a cair 6,8% acumulados.

As yields dos títulos do Tesouro (dívida soberana) da maioria das principais economias subiram em geral. De 2 de Março a 3 de Abril, a yield dos Treasuries de 10 anos do Reino Unido subiu 54 pontos base; até mesmo as obrigações dos EUA, consideradas um activo tradicional de refúgio, foram alvo de vendas, com a yield dos Treasuries de 10 anos dos EUA a subir 34 pontos base para 4,31%, tendo atingido temporariamente 4,44% e estabelecido uma nova máxima desde finais de Julho de 2025; as yields dos títulos de 10 anos da Alemanha e do Japão subiram 34 e 27 pontos base, respectivamente; a yield dos títulos de 10 anos da China subiu apenas 4 pontos base, mantendo-se globalmente com baixa volatilidade.

O índice do dólar recuou e as moedas que não são USD caíram; não houve queda generalizada. De 2 de Março a 3 de Abril, o índice do dólar subiu de 97,6 para 100,2, acumulando um aumento de 2,6%. No mesmo período, o franco suíço, o euro, o iene e a libra esterlina face ao dólar caíram, respectivamente, 3,9%, 2,5%, 2,2% e 2,1%; enquanto o ponto médio da taxa de câmbio do renminbi valorizou 0,4%, as taxas de câmbio do renminbi dentro e fora da China registaram quedas inferiores a 0,5%, e o índice de previsão da taxa de câmbio do renminbi da Wind subiu 2,2%.

A resiliência relativa dos mercados financeiros da China deve-se principalmente ao choque assimétrico não relacionado com o Médio Oriente. Embora a China seja um grande consumidor de energia, a proporção de petróleo e gás no consumo de energia é relativamente baixa, e a dependência de importações de petróleo e gás, bem como a dependência do petróleo e gás do Médio Oriente, é muito inferior à de economias como a Coreia do Sul. Em 2024, a proporção do consumo de petróleo e gás da China no total do consumo de energia foi de 27%; carvão, electricidade de primeira geração e outros consumos de energia representaram 53,2% e 19,8%, respectivamente. No mesmo período, o volume total de importações de petróleo e gás da China, bem como a proporção do volume de importações de petróleo e gás do Médio Oriente no PIB, foram de 2,1% e 0,8%, respectivamente; enquanto a Coreia do Sul, a África do Sul, a Índia e o Japão tiveram rácios de volume total de importações de petróleo e gás no PIB de 7%, 4,9%, 4,2% e 3%, respectivamente, e os rácios do petróleo e gás importados do Médio Oriente no PIB foram de 4,1%, 2%, 2,1% e 1,7%, respectivamente.

O risco de uma forte escalada dos preços da energia continua elevado

Tanto a duração como o âmbito de impacto do conflito EUA-Israel-Irão são altamente incertos. De acordo com as previsões do Goldman Sachs e da UBS Securities, com base nas diferentes trajectórias evolutivas possíveis do conflito, os cenários de referência, desfavorável e extremo para a trajectória do preço do Brent (adiante o mesmo) são definidos em geral. No entanto, independentemente do cenário, estes preços irão aumentar claramente face a 2025 (média de 69 USD/barril).

Cenário de referência: sob a hipótese de prolongamento do período de corte de fornecimento (assumindo que o fluxo no Estreito de Ormuz apenas se manterá em 5% do nível normal durante até seis semanas) e de reconfiguração da lógica da segurança energética global (com produção e capacidade ociosa altamente concentradas na região do Médio Oriente e infra-estruturas energéticas frágeis, levando a um futuro reforço das compras para reposição de reservas estratégicas e a um “prémio de segurança” mais elevado nos preços a prazo), o preço do petróleo pode atingir, no máximo, 110~120 USD/barril, com um “centro” anual de cerca de 85 USD/barril.

Cenário desfavorável: sob a hipótese de interrupção do transporte durante dois meses (o fluxo de transporte no Estreito de Ormuz só recupera totalmente em Maio) e de a oferta no Médio Oriente recuperar gradualmente após a reabertura do estreito, o preço do petróleo pode atingir, no máximo, 130~140 USD/barril, com um “centro” anual de cerca de 100 USD/barril.

Cenário extremo: sob a hipótese de interrupção contínua do transporte (o conflito no Médio Oriente ainda não está resolvido até ao final do 3.º trimestre, e as principais infra-estruturas de petróleo e gás enfrentam risco de danos adicionais) e de uma perda contínua de capacidade de produção no Médio Oriente de 2 milhões de barris/dia, o preço do petróleo pode atingir, no máximo, 150~160 USD/barril, com um “centro” anual de cerca de 130 USD/barril.

À medida que o conflito EUA-Israel-Irão se intensifica e a sua duração se prolonga, os factores de risco acima referidos tendem claramente para cenários mais desfavoráveis. Recentemente, o director-executivo da Agência Internacional de Energia (IEA), Fatih Birol, afirmou que a força da interrupção de fornecimento deste ciclo é equivalente ao som das duas crises petrolíferas dos anos 70 do século passado e à crise de gás natural desencadeada pelo conflito Rússia-Ucrânia em 2022. Um relatório de pesquisa do Goldman Sachs revelou ainda que, dado que durante o conflito militar ambas as partes destroem as infra-estruturas energéticas uma da outra, mesmo após o cessar-fogo, a reparação destas infra-estruturas exige vários meses ou até anos. Isto significa que a capacidade de produção de petróleo na região do Médio Oriente recupera lentamente e que preços do petróleo elevados nem sempre irão recuar rapidamente assim que o conflito termine.

A subida dos preços da energia testa a resiliência da economia global

A ameaça da inflação faz esmorecer as expectativas de flexibilização monetária. Na terceira semana do conflito EUA-Israel-Irão (16 a 20 de Março), a Reserva Federal, o BCE, o Banco de Inglaterra e o Banco do Japão mantiveram-se inalterados e formaram um consenso hawkish sobre a postura de política monetária. No mercado, o foco sobre a Reserva Federal deixou de ser “quando é que vai cortar taxas”, passando a ser “se é que pode cortar taxas”; a discussão no BCE e no Banco de Inglaterra passou de centrar-se em “se vai cortar taxas” para analisar “a velocidade do ciclo de subida de taxas”; e, quanto ao Banco do Japão, continua a concentrar-se em “quando é que vai reiniciar a subida de taxas”. As ferramentas de observação da Reserva Federal do CME FedWatch mostram que, até 2 de Abril, a probabilidade de o mercado prever que em 2026 a Reserva Federal não cortará taxas é mais elevada.

O panorama económico global enfrenta riscos de queda. A escalada do conflito EUA-Israel-Irão aumenta claramente a incerteza, perturbando seriamente os mercados globais de finanças e de energia e agravando ainda mais a pressão no sentido descendente sobre a economia. Em 26 de Março, a Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Económico (OCDE) publicou o seu primeiro relatório de perspectivas económicas desde a eclosão do conflito EUA-Israel-Irão. Com base numa hipótese técnica de que o nível de turbulência nos mercados de energia irá melhorar progressivamente e de que os preços do petróleo, do gás e dos fertilizantes químicos começarão a recuar gradualmente a partir de meados de 2026, a OCDE prevê que a taxa de crescimento do PIB global em 2026 diminua de 3,3% em 2025 para 2,9%. Segundo as previsões da OCDE, num cenário em que os preços do petróleo e do gás estejam muito acima do valor previsto no cenário de referência (subida de cerca de 25% no primeiro ano e depois manutenção em patamar elevado) e em que o ambiente financeiro global se aperte, a taxa de crescimento económico global ficará, no primeiro e no segundo ano, respectivamente, 0,3 e 0,5 pontos percentuais abaixo do previsto no cenário de referência, e a taxa de inflação aumentará 0,7 e 0,9 pontos percentuais, respectivamente.

Atenção aos riscos de contágio nos mercados accionistas e de crédito privado. Antes da eclosão do conflito EUA-Israel-Irão, já existia uma controvérsia no mercado sobre se a bolha de inteligência artificial estaria prestes a rebentar. O desenvolvimento da inteligência artificial aumenta fortemente a procura de consumo de energia. A OCDE alerta que interrupções de longo prazo no fornecimento de energia e no crescimento, retornos do investimento em inteligência artificial inferiores ao esperado e perdas crescentes nos mercados de capital privados podem desencadear uma reprecificação mais ampla do risco nos mercados financeiros, afectando negativamente a procura privada. Ao mesmo tempo, nos últimos anos, a quota das empresas de inteligência artificial nos EUA tem vindo a aumentar de forma contínua na emissão de acções e de obrigações de empresas. Estas empresas e as indústrias relacionadas estão cada vez mais a financiar-se em mercados de dívida e de capital privados com menor transparência. Isto pode levar a que incumprimentos em múltiplos produtos de crédito se tornem altamente correlacionados. Recentemente, vários grandes fundos de crédito privado enfrentaram resgates e saídas líquidas de fundos, o que já demonstrou uma potencial pressão de liquidez. Esta pressão pode transmitir-se aos bancos através do aumento da taxa de utilização das linhas de crédito, levantando preocupações quanto à estabilidade financeira.

Acompanhar de perto os efeitos de “spillover” negativos dos riscos externos

Impacto na estabilidade do ambiente de procura externa da China. Em 19 de Março, a Organização Mundial do Comércio (OMC) publicou o seu mais recente relatório, indicando que, sem considerar choques nos preços da energia, a previsão para a taxa de crescimento do comércio mundial de mercadorias cairá de 4,6% em 2025 para 1,9% em 2026; se os preços do petróleo e do gás se mantiverem elevados durante todo o ano de 2026, a previsão para o crescimento do comércio será reduzida em 0,5 pontos percentuais para 1,4%. No entanto, isto pode subestimar o impacto do conflito EUA-Israel-Irão nas exportações da China. Nos últimos anos, a diversificação dos mercados de exportação da China tem feito progressos positivos: à medida que diminuiu a quota de exportações para os EUA, aumentou as exportações para a Ásia e para a Europa (em 2025, somadas, representam mais de 70%). Os impactos do conflito EUA-Israel-Irão não estão distribuídos de forma equilibrada; economias como as da Ásia e da Europa, com maior dependência da energia do Médio Oriente, são as mais atingidas. A OMC prevê que, num cenário de preços da energia persistentemente elevados, as taxas de crescimento das importações da Europa e da Ásia em 2026 diminuam de 2,1% e 6% no ano anterior para 0,3% e 2,6%, respectivamente. Em comparação com as previsões de referência que não consideram choques nos preços da energia, as previsões para as taxas de crescimento das importações nestas duas regiões são reduzidas em 1 e 0,7 pontos percentuais, respectivamente. Algumas instituições, com base na experiência durante a pandemia, consideram que, com um choque de preços do petróleo elevado, a reorganização da cadeia de abastecimento poderá conduzir a que os pedidos se transfiram para a China. Mas, ao contrário do que aconteceu durante a pandemia, o choque de preços do petróleo elevado causado pelo conflito EUA-Israel-Irão é global, e a China poderá ter dificuldade em ficar imune. Prevê-se que o impulso da transferência de encomendas para as exportações da China seja limitado, e a quota das exportações poderá manter-se dentro da faixa de variações desde a pandemia.

Aumentar a incerteza de uma (re)inflação interna. A escalada do contexto no Médio Oriente faz com que a duração de preços do petróleo elevados exceda as expectativas do mercado, o que aumenta a pressão de inflação importada, impulsiona a recuperação acelerada dos preços na China e suporta, em certa medida, a recuperação dos preços da China de forma razoável. A taxa de crescimento homóloga do preço do Brent mantém uma forte correlação positiva com a taxa de crescimento do PPI da China (até Fevereiro de 2026, o coeficiente de correlação em base móvel de 36 meses é 0,67), pelo que se prevê que o aumento do preço do petróleo se irá transmitir gradualmente para os dados do PPI e acelerar para tornar a taxa de crescimento do PPI positiva. Contudo, a relação entre a taxa de crescimento do preço do crude e a taxa de crescimento do CPI da China não é estável (até Fevereiro de 2026, o coeficiente de correlação em base móvel de 36 meses é apenas 0,07). Isto deve-se principalmente ao facto de a procura efectiva doméstica continuar fraca e ao padrão de distribuição das empresas, com menos empresas a montante e mais empresas a jusante. À medida que a concorrência nos mercados a montante e a jusante é relativamente intensa, as empresas podem ter dificuldade em transferir de forma suave o aumento dos custos a montante; a margem de lucros das empresas é pressionada e poderá enfraquecer o apetite das empresas para produção e investimento. Enquanto o problema da insuficiência da procura interna não estiver claramente mitigado, se os preços do petróleo elevados reduzirem a procura externa, isso poderá agravar a contradição entre oferta forte e procura fraca internamente, arrastando negativamente a recuperação dos preços na China. Se houver uma quebra nas bolsas dos EUA, não se exclui que isso desencadeie uma recessão nos EUA e até na economia global; nesse caso, os efeitos de arrastamento acima referidos poderão aumentar ainda mais.

Aumentar a pressão internacional para reavaliação das taxas de câmbio. Nos últimos anos, o crescimento das exportações da China tem sido forte, enquanto as importações se mantiveram fracas, o que levou a um aumento significativo do excedente na balança comercial de bens; em 2025, o excedente comercial ultrapassou a fasquia de 1 trilião de USD, e nos dois primeiros meses de 2026 continua a registar crescimento homólogo de dois dígitos. Ao mesmo tempo, o Banco de Compensações Internacionais publicou que o índice de taxa de câmbio efectiva real do renminbi manteve, em geral, a tendência de queda desde Abril de 2022. Ao contrário da fraqueza do iene devido à queda da taxa de câmbio nominal, a fraqueza do câmbio real do renminbi resulta principalmente de uma situação doméstica de oferta forte e procura fraca, bem como de uma evolução dos preços domésticos em modo débil. De Abril de 2022 a Junho de 2025, o índice de taxa de câmbio efectiva real do renminbi caiu 18,9% acumulados, enquanto o índice de taxa de câmbio efectiva nominal do renminbi caiu apenas 7,7%. Com o impacto do conflito EUA-Israel-Irão, se a inflação global subir e a inflação doméstica se mantiver a níveis baixos, a diferença de inflação entre dentro e fora do país pode alargar-se e levar a que a taxa de câmbio efectiva real do renminbi retome uma trajectória de queda, criando pretexto para que alguns países pressionem para uma reavaliação do câmbio do renminbi.

Impacto no apetite para investimento estrangeiro directo. Os dados mais recentes da balança de pagamentos indicam que, em 2025, o investimento directo estrangeiro líquido de entrada foi de 80 mil milhões de USD, dos quais o investimento em participações (equity) líquido de entrada foi de 89,1 mil milhões de USD, aumentando em 37,3 mil milhões e 14,7 mil milhões de USD, respectivamente, face ao ano anterior, mas continuando a situar-se num nível historicamente baixo. De acordo com o relatório “Pesquisa sobre Ambiente Empresarial na China em 2026” publicado pela Câmara de Comércio dos EUA na China, a preocupação com a desaceleração do crescimento económico da China é o principal desafio enfrentado pelas empresas entrevistadas na operação no país, representando 64%. A procura externa desempenha um papel importante no crescimento económico da China: em 2025, a contribuição para a taxa de crescimento do PIB foi de 32,7%, o nível mais alto desde 1998. Se a tensão no Médio Oriente elevar os preços do petróleo e, por conseguinte, limitar a procura externa, isso irá, ainda, arrastar o crescimento económico da China, aumentar a dificuldade de operação das empresas e afectar o planeamento das actividades de empresas estrangeiras na China.

Atenção ao efeito de contágio nos mercados financeiros. Se a duração do conflito EUA-Israel-Irão se prolongar e o âmbito de impacto se alargar, poderá levar a que os principais bancos centrais do mundo tenham de ajustar a sua política monetária, apertando as condições financeiras globais e agravando as preocupações sobre a estabilidade financeira. Neste contexto, os mercados financeiros domésticos podem enfrentar pressão para suprimir o apetite pelo risco do mercado devido à incerteza sobre a evolução no Médio Oriente, uma crise de crédito privado nos EUA, o rebentar de uma bolha de IA e o encerramento do “trade” de carry do iene, caso o Banco do Japão seja forçado a acelerar a normalização da política monetária. Estes choques poderão gerar efeitos de transbordo sobre a operação dos mercados financeiros domésticos através dos fluxos de capitais transfronteiriços e dos canais de sentimento do mercado.

É claro que a evolução do Médio Oriente para a China é simultaneamente desafio e oportunidade: ajudará a evidenciar ainda mais a resiliência das cadeias industriais e de abastecimento da China e a reforçar a confiança das várias partes na economia e na moeda chinesas. Para isso, a China deve concentrar-se em fazer bem o que lhe compete, aprofundar de forma integral as reformas, promover o desenvolvimento de alta qualidade, acelerar a construção de um novo padrão de desenvolvimento e alargar a abertura de alto nível ao exterior, transformando “crise” em “oportunidade”; deve reforçar a monitorização e alertas de riscos, reforçar a “caixa de ferramentas” de políticas e, ao mesmo tempo, orientar os intervenientes do mercado para elaborar planos de resposta com base em análise de cenários e testes de stress, ficando prevenido sem necessidade de precaução; deve ainda reforçar a prevenção de riscos extremos, gerir melhor o desenvolvimento e a segurança e continuar a fortalecer as capacidades de segurança nacional em áreas-chave.

(O autor é o economista-chefe global do BOC Securities)