Aquisição de ativos relacionados com um prémio de 24 vezes: a Bolsa de Valores de Xangai questiona a razoabilidade da transação da Shapuaisi

Adiada, volta a ser adiada; o mercado continua à espera da resposta da Sap pa ai si (603168.SH) ao ofício de esclarecimentos da Bolsa de Valores de Xangai.

Nos dias que se seguem, um negócio de aquisição associada com um prémio elevado por parte desta empresa líder em medicamentos para oftalmologia — especificamente para a catarata — tem despertado grande atenção do mercado. O comunicado da empresa refere que pretende adquirir, por 528M de yuan em numerário, 100% das participações da Shanghai Qinglei Industrial Co., Ltd. (a seguir, “Shanghai Qinglei”), detidas pelo accionista controlador e pelos seus accionistas/participantes em acções com posições concertadas. O activo-alvo tem apenas cerca de 20,97 milhões de yuan de valor líquido contabilístico. A taxa de valorização da avaliação é tão elevada quanto 2417,87%. No próprio dia em que o comunicado foi divulgado, a Bolsa de Valores de Xangai enviou rapidamente um ofício de esclarecimentos, apontando directamente para questões nucleares como a justiça da avaliação, a razoabilidade das transacções relacionadas e a lógica de sustentação do desempenho.

Logo em seguida, o Centro de Serviço aos Pequenos e Médios Investidores do mercado de capitais da China (a seguir, “Centro de Investidores”) enviou uma carta de recomendação enquanto detentor de acções, exercendo o direito de recomendar dos accionistas, sugerindo que a Sap pa ai si avalie com prudência a razoabilidade das previsões de receitas futuras da empresa-alvo, reconsidere a avaliação e a contrapartida desta transacção, de forma a proteger os interesses da sociedade cotada e os direitos e interesses legítimos dos pequenos accionistas.

O último comunicado mostra que, até 1 de Abril, a Sap pa ai si e as instituições intermediárias ainda precisam de verificar e aperfeiçoar adicionalmente o conteúdo da resposta. Após solicitar à Bolsa de Valores de Xangai, a empresa voltará a adiar a resposta ao ofício de esclarecimentos, com um prazo de adiamento não superior a 5 dias de negociação.

Com base em informação pública, a empresa-alvo da aquisição da Sap pa ai si, a Shanghai Qinglei, foi constituída em 2022. O seu principal activo é 100% das participações da Shanghai Tianlun Hospital Co., Ltd. (a seguir, “Tianlun Hospital”). Se esta transacção for concluída, a Sap pa ai si passará a deter indirectamente 100% das participações do Tianlun Hospital.

Se o activo-alvo consegue sustentar uma avaliação elevada e expectativas de alto crescimento é o foco que o mercado e os reguladores acompanham em conjunto. O comunicado indica que, nesta transacção, a avaliação foi feita pelo método de rendimentos. O valor avaliado de 100% das participações da empresa-alvo é de 528M de yuan, o que representa um aumento de 2417,87% face ao valor contabilístico de 20,97 milhões de yuan de todos os direitos de capital próprios do lado dos accionistas em base consolidada. A empresa-alvo deverá realizar, em 2025, receitas de 157M de yuan e um lucro líquido de 0,27 mil milhões de yuan. O rácio P/E estático correspondente a esta transacção é de cerca de 19,45 vezes.

O ofício de esclarecimentos da Bolsa de Valores de Xangai aprofunda camada após camada as questões relativas à avaliação. Exige que a Sap pa ai si explique plenamente a razoabilidade de um prémio elevado de 24 vezes, tomando em consideração a competitividade central dos activos do alvo, a capacidade de gerar lucros de forma contínua e o espaço de crescimento futuro, bem como se existe a possibilidade de transferência de benefícios para partes relacionadas. Em simultâneo, pede que se descreva, com detalhe, as bases para a determinação de parâmetros-chave no método de rendimentos, como receitas, lucro líquido e taxa de desconto, com base em dados históricos de operação da empresa-alvo, políticas do sector em que se insere, quadro competitivo regional, taxa de utilização de camas e outros elementos.

O Centro de Investidores concentra-se sobretudo nas previsões de rendibilidade da receita das enfermarias de reabilitação da empresa-alvo, apontando para várias contradições nos dados: o número de camas previsto para a rendibilidade não é consistente com o número de camas aprovadas divulgado no site oficial do Tianlun Hospital; a tendência de variação prevista nos custos operacionais desta vez não corresponde aos dados de expansão de camas evidenciados na avaliação; e a taxa de utilização prevista para as camas na previsão de lucros é muito superior à taxa média de utilização de camas dos hospitais privados, tanto a nível nacional como na região de Xangai.

Esta transacção prevê compromissos de desempenho. O contraparte da transacção compromete-se a que o lucro líquido realizado pela empresa-alvo em 2026, 2027 e 2028 seja, respectivamente, não inferior a 27M de yuan, 32.4M de yuan e 37.3M de yuan, e o lucro líquido acumulado em três anos não seja inferior a 42.65M de yuan. Os resultados passados mostram que existe uma diferença clara entre o nível do lucro líquido da Shanghai Qinglei nos últimos anos e os montantes comprometidos. Os lucros líquidos em 2024 e 2025 foram de 112.35M de yuan e 18.98M de yuan, respectivamente. O mercado aguarda uma explicação adicional da Sap pa ai si sobre se será possível cumprir o compromisso de alto crescimento contínuo por três anos.

A Bolsa de Valores de Xangai exige que a Sap pa ai si apresente uma explicação detalhada sobre a exequibilidade dos compromissos de desempenho, pedindo a divulgação da estrutura das áreas/departamentos do hospital do alvo, das tabelas de preços, da proporção do reembolso do seguro médico, da estabilidade da equipa médica de médicos especialistas centrais, entre outros elementos, e que se argumentem as condições de sustentação para o crescimento futuro das receitas e dos lucros. A bolsa também pede que se indiquem plenamente os impactos que poderão ocorrer na sociedade cotada caso não seja possível cumprir os compromissos de desempenho.

De acordo com o acordo de transacção, a contrapartida desta transacção é de 27.13M de yuan, a ser paga com fundos próprios e empréstimos bancários; o montante da transacção será pago em cinco fases, sendo que as duas primeiras fases correspondem a uma percentagem total de cerca de 528M de yuan. Pelo contrário, a base financeira da Sap pa ai si está sob pressão de caixa. No final do terceiro trimestre de 2025, o saldo de disponibilidades em moeda da empresa era de cerca de 1,01 mil milhões de yuan, e os activos financeiros negociáveis eram de cerca de 101M de yuan, num total de cerca de 122M de yuan, o que não é suficiente para cobrir a contrapartida desta transacção. Em 2024, o lucro líquido atribuível aos accionistas controladores foi de -223M de yuan; em 2025, prevê-se um prejuízo entre 123M de yuan e 342M de yuan, e a dimensão dos prejuízos continua a aumentar.

Se a aquisição com prémio elevado do activo do controlador efectivo for financiada com endividamento, que impacto adverso isso terá na liquidez da empresa, na sua capacidade de reembolso da dívida e na operação subsequente, torna-se uma preocupação comum dos investidores. O ofício de esclarecimentos da Bolsa de Valores de Xangai também se centra neste risco real, exigindo que a Sap pa ai si divulgue com detalhe o plano específico de obtenção de fundos para a aquisição de 528M de yuan e divulgue o progresso dos arranjos de financiamento relacionados; além disso, avaliar os potenciais impactos de um desembolso de grande montante em dinheiro sobre a operação diária da empresa, a capacidade de pagamento de dívidas e a estabilidade financeira.

Além disso, a Bolsa de Valores de Xangai também exige que se explique se as qualificações médicas relevantes do Tianlun Hospital de Xangai, as licenças de exercício, e a qualificação para credenciamento no seguro médico estão completas e são efectivas, bem como se existem sanções administrativas ou riscos de conformidade, entre outros.