Política de código aberto: surgem conflitos de "segunda derivada" e a oportunidade de layout à esquerda já começa a vislumbrar-se!

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Fonte: Open Source Securities

Resumo do relatório

● O próximo sinal—convergência da volatilidade

No nosso relatório 3.2《A maior diferença de expectativas no conflito EUA-Irão—duração e Estreito de Ormuz》, propusemos de forma clara que o mercado poderá estar demasiado optimista quanto à rápida resolução do conflito EUA-Irão: “Duração do conflito e Estreito de Ormuz—podem ser a diferença de expectativas mais evidente no actual conflito EUA-Irão”.

Quer se trate da diferença de expectativas quanto à duração do conflito quer quanto ao Estreito de Ormuz, o impacto mais directo reside no preço do petróleo. E o preço do petróleo, bem como o seu fornecimento, ao criarem um efeito em cadeia longa sobre vários factores globais, tornam o preço do petróleo no ponto central de observação das tendências dos preços dos activos globais neste momento.

● Como avaliar o sinal “do lado direito”? Os melhores indicadores para observar a alocação sob conflito: OVX e VIX

Em meio à agitação do mercado causada por conflitos geopolíticos, sair da lógica única de “orientação por eventos” e avançar para um enquadramento quantitativo de volatilidade e indicadores transaccionais é o núcleo das respostas dos investidores institucionais.

Como observar eficazmente a volatilidade, introduzimos dois indicadores de volatilidade: OVX (índice de volatilidade do ETF de petróleo) e VIX (índice de pânico). Quando a OVX sobe rapidamente e a VIX reage com atraso relativo, isso indica que o risco ainda se concentra no lado da energia e não foi totalmente transmitido para riscos macro de crédito globais nem para expectativas de lucros. Assim que ambos entram em ressonância ascendente em simultâneo, isso costuma significar que o risco geopolítico já desencadeou uma crise de liquidez ou expectativas de recessão económica global. Neste momento, o risco ainda se concentra no fornecimento de energia, ainda não tendo sido totalmente transmitido para riscos macro de crédito globais nem para expectativas de lucros. Em comparação com as leituras históricas da VIX, a leitura actual é inferior ao valor da VIX no conflito comercial EUA-China de Abril de 2025.

● Mudanças na “segunda derivada” do conflito: as oportunidades do lado esquerdo já surgiram, mas ainda não há confirmação do lado direito

（1）A mudança mais recente é que não são apenas as duas partes do conflito a começar a libertar sinais de “deixar uma saída”; países fora do conflito também mostram acções mais proactivas: ① as declarações e negociações actuais das duas partes do conflito aproximam-se mais da fase de “jogo político” de “bater para negociar”; ② o Estreito de Ormuz também apresenta mudanças marginais no fluxo; ③ recentemente, a comunidade internacional tem enfatizado mais a pressão diplomática e a coordenação entre a economia e a política, para promover a retoma da navegação no Estreito de Ormuz.

（2）Isto significa que a “segunda derivada” da guerra em termos de trajectória já começou a mudar. Naturalmente, ainda não é confirmação do lado direito. Contudo, em termos de alocação, o sinal do lado esquerdo já apareceu, pelo que se pode ser um pouco mais positivo do que anteriormente. Ainda assim, é necessário sublinhar: o sinal do lado esquerdo é um momento importante para o jogo de ganhos relativos, mas o sinal do lado direito é o melhor momento de entrada para ganhos absolutos. A curto prazo, os produtos tecnológicos que sofreram mais danos no período anterior tendem a ser os que mais beneficiam; a longo prazo, o que realmente vale a pena destacar continua a ser o crescimento de ΔG. Se, posteriormente, o preço do petróleo e a volatilidade relacionada continuarem a recuar, a apetência pelo risco do mercado deverá recuperar ainda mais; nesse cenário, o crescimento continuará a ser uma das direcções com maior elasticidade de recuperação.

● Ideia de investimento—chegou o momento para o posicionamento do lado esquerdo; capturar oportunidades com tecnologia ΔG + elevado dividendo

Para as operações seguintes, consideramos que: o conflito ainda não terminou, mas a pior fase de precificação pode estar a ficar para trás; o lado esquerdo pode começar a tentar um posicionamento ofensivo, mas não convém ser demasiado agressivo, e o crescimento tecnológico continua a ser a direcção mais digna de atenção.

Estratégia de alocação:

（1）O crescimento continua a ser a principal linha mais forte deste ciclo, mas a lógica de investimento precisa de mudar: ΔG + redistribuição de lucros. Foco: capital de energia eléctrica (equipamento eléctrico, metais energéticos), capital de capacidade de computação (armazenamento, semicondutores, robôs, arrefecimento por líquido), aplicações de plataforma (internet de Hong Kong), medicamentos inovadores;

（2）Salientamos que o elevado dividendo em 2026 é superior ao de 2025; atente-se no elevado dividendo tendo em conta ΔG: carvão, seguros, media, petroquímica, transporte;

（3）Produtos “opcionais” após um potencial fundo do preço do sector imobiliário: consumo discricionário apoiado pela estabilização do balanço patrimonial, e recuperação do consumo de serviços (imobiliário comercial premium, desporto ao ar livre, turismo, hotéis, restauração, etc.).

● Aviso de risco: variações inesperadas de políticas macro; risco de deterioração geopolítica; risco de mudanças nas políticas industriais.

Corpo do relatório

01

O próximo sinal—convergência da volatilidade

No nosso relatório 3.2《A maior diferença de expectativas no conflito EUA-Irão—duração e Estreito de Ormuz》, propusemos de forma clara que o mercado poderá estar demasiado optimista quanto à rápida resolução do conflito EUA-Irão: “Duração do conflito e Estreito de Ormuz—podem ser a diferença de expectativas mais evidente no actual conflito EUA-Irão”.

Quer se trate da diferença de expectativas quanto à duração do conflito quer quanto ao Estreito de Ormuz, o impacto mais directo reside no preço do petróleo. E o preço do petróleo e o seu fornecimento, ao criarem um efeito em cadeia longa sobre vários factores globais, influenciam ainda mais vários factores; por isso, o preço do petróleo torna-se no ponto central de observação das tendências dos preços dos activos globais neste momento. Desde o início do conflito EUA-Irão, o preço do petróleo tem-se desviado da trajectória dos outros principais preços dos activos, mostrando um fenómeno raro de “petróleo a subir sozinho e os restantes a cair em conjunto”.

Embora o preço do petróleo actual tenha subido rapidamente, a volatilidade continua muito elevada. Quanto ao impacto em várias categorias de activos—se é de longo/curto prazo, se é benéfico/prejudicial—o sinal mais importante a seguir, na verdade, não vem do “ponto final” onde o preço do petróleo termina, mas sim de quando a volatilidade do preço do petróleo converge. É isso que permite que o impacto em vários activos seja mais certo e se materialize. Este é o sinal mais central do lado direito para a decisão dos investidores.

（1）Resposta durante períodos de volatilidade elevada: no nosso relatório 3.2《A maior diferença de expectativas no conflito EUA-Irão—duração e Estreito de Ormuz》, propusemos de forma clara a estratégia de investimento para lidar com a diferença de expectativas após o conflito: manter a essência e procurar o inusitado; concentrar-se na alocação em “três níveis”—

① “Activos de certeza”: navegação (transporte de petróleo/fretes a granel secos), ouro, energia a montante (petróleo, carvão, indústria carvão-química), químicos (metanol, ureia);

② “Activos orientados por tendências” para responder ao desenvolvimento subsequente: defesa e indústria militar (IA militar, drones, defesa antimísseis), cibersegurança, substituição de exportações por fabrico local;

③ No ponto de vista macro, alocação “fora do consenso”: agricultura, silvicultura, pecuária e pesca (hedge do risco de inflação), estratégia de volatilidade (sem vender a volatilidade de forma fácil).

（2）Resposta após a queda da volatilidade: visão de médio e longo prazo após a volatilidade voltar—

① Tecnologia de IA: ΔG + redistribuição de lucros: capital de energia eléctrica (equipamentos de electricidade), capital de capacidade de computação (capacidade de computação, armazenamento, semicondutores, robôs), aplicações de plataforma (AI4S);

② Ciclo com lógica de aumento de preços: metais não ferrosos (metais energéticos, pequenos metais), petroquímica e refinação, seguros, materiais de construção;

③ Ano temático de 2026: AI+ (AI4S), inteligência incorporada, energia de fusão nuclear, tecnologia quântica, interfaces cérebro-máquina;

④ Valor de alocação do elevado dividendo em 2026 aumenta: considerar o elevado dividendo tendo em conta ΔG: carvão, não-bancos/seguros, media, petroquímica, transporte.

02

Critério para avaliar o sinal do lado direito: dois indicadores de volatilidade—OVX e VIX

Em meio à agitação do mercado causada por conflitos geopolíticos, sair da lógica única de “orientação por eventos” e passar para um enquadramento quantitativo de volatilidade e indicadores transaccionais é o núcleo para uma alocação defensiva ou um posicionamento do lado esquerdo por investidores institucionais. Neste momento, o mercado está muito perturbado por notícias geográficas; em comparação com boatos favoráveis, o mercado parece reagir mais rapidamente e de forma mais intensa aos boatos negativos, exibindo certa “assimetria” e “irracionalidade”, além de reflectir que, em momentos de agitação geográfica, o mercado presta ainda mais atenção a riscos potenciais. Diante de um ambiente com demasiada confusão e de um mercado, a complexidade do trabalho de investigação e pesquisa aumenta. Tudo isto pode ser atribuído ao facto de o mercado não ter uma alavanca central, quantificável e reconhecida pelo mercado como principal referência.

Neste momento, a recomendação sobre a “incerteza EUA-Irão” deve ser validada através de “convergência de amplitudes” e não por “esgotamento do evento”. Desde o início do conflito, o rumo do EUA-Irão tem características dinâmicas e voláteis, fugindo às expectativas do mercado. Parece não existir um único ponto comum para julgar a escalada do conflito; assim, o sinal de que o conflito terá chegado ao fim também parece difícil de ser julgado apenas pelo aparecimento de um determinado evento num certo momento. Por isso, para investidores que pretendem procurar o melhor momento de entrada, se usarem “esgotamento do evento” para julgar a viragem geográfica, existe a possibilidade de perderem o melhor momento de entrada. Tal como a forma e o grau de intensidade deste conflito excederem as expectativas do mercado, a viragem real no futuro provavelmente também excederá o entendimento do mercado.

Para observar eficazmente a volatilidade, introduzimos dois indicadores: OVX e VIX. A OVX, índice de volatilidade do ETF de petróleo, mede a expectativa do mercado para a volatilidade do petróleo no próximo mês, representando o risco de fornecimento de energia; a VIX, índice de volatilidade da Chicago Options Exchange, conhecido como índice de pânico, mede a expectativa do mercado para a volatilidade do índice S&P 500 no próximo mês, representando o risco de recessão económica. Actualmente, quando o mercado se preocupa em saber se o risco de fornecimento de energia será transmitido à economia, gerando riscos sistémicos como os da própria economia, podemos avaliar e captar essa situação através da trajectória da OVX e da VIX.

Quando a OVX sobe rapidamente e a VIX reage com atraso relativo, isso indica que o risco ainda se concentra no lado da energia e não foi totalmente transmitido para riscos macro de crédito globais ou expectativas de lucros. Quando ambos entram em ressonância ascendente em simultâneo, isso costuma significar que o risco geopolítico já desencadeou uma crise de liquidez ou expectativas de recessão económica global. Neste momento, o risco ainda se concentra no fornecimento de energia e ainda não foi totalmente transmitido para riscos macro de crédito globais ou expectativas de lucros.

Ao rever o passado, há três períodos em que a OVX esteve significativamente acima da VIX: o risco de fornecimento de energia excedeu o risco de recessão económica, e isso ocorreu sempre em períodos de grande queda do preço do petróleo. Desde 2007, os períodos em que a OVX esteve significativamente acima da VIX incluem 2014.11-2015.2, 2015.12-2016.2 e 2020.1-2020.4, todos situados em períodos de forte queda do preço do WTI. Em comparação com as leituras históricas da VIX, actualmente a leitura é inferior ao valor da VIX no conflito comercial EUA-China de meados de Abril de 2025.

Antes de surgir claramente o sinal do lado direito, apresentamos um quadro típico de resposta【Quadrantes da Volatilidade】:

Diante de uma situação geográfica de elevada incerteza e do ambiente de mercado actual, “volatilidade” e “fragilidade” são as dificuldades com que os investimentos se deparam. Propomos usar a volatilidade como eixo central do enquadramento de análise e validar o momento de entrada através de “convergência de amplitudes”, e não por “esgotamento do evento”. O foco está na observação da OVX e da VIX: ambas representam, respectivamente, o risco de fornecimento de energia e o risco de recessão económica enfrentados pelo mercado. Em termos de recomendação de investimento, a prioridade é responder, possuir a ideia de “hedge” e capturar os “Quadrantes da Volatilidade”:

【Quadrantes da Volatilidade】—recomendações para alocação por sector:

（1）OVX em níveis elevados + VIX a oscilar: o mercado está numa crise energética localizada; na alocação, recomenda-se sobreponderar energia tradicional/substitutos de energia, dando preferência a direcções com capacidade de transmissão de preços; recomendam-se equipamento eléctrico, carvão e carvão-química;

（2）OVX elevada + VIX a subir rapidamente: recessão sistémica induzida pela geografia/risco de liquidez; defesa em primeiro lugar;

（3）OVX a atingir topo e a recuar + VIX a oscilar para baixo: a estrutura temporal da volatilidade do petróleo começa a passar da inversão para a direcção positiva; a crise já passou; mudar para crescimento tecnológico. Recomendam-se capacidade de computação, semicondutores, internet de Hong Kong, robôs, armazenamento, produtos com aumento de preços, AI4S, etc.; o investimento temático entra no ano forte;

（4）OVX a descer + VIX a aumentar de forma anómala: a geografia termina, mas o impacto do preço elevado do petróleo na economia ainda persiste; mudar para dividendos elevados/baixa volatilidade.

03

A “segunda derivada” do conflito já apareceu; dá para atacar pelo lado esquerdo, mas ainda não é confirmação do lado direito

（1）A mudança mais recente é que não são apenas as duas partes do conflito a começar a libertar sinais de “deixar uma saída”; também surgiram acções mais proactivas fora do conflito:

① As declarações e os contactos actuais das duas partes do conflito aproximam-se mais da fase de “jogo político” de “bater para negociar”:

O Presidente iraniano Pezeshkian afirmou que o Irão está disposto a acabar a guerra, mas com a condição de que as suas exigências sejam satisfeitas, especialmente obter garantias de que “não será novamente alvo de agressão”; o Ministro dos Negócios Estrangeiros iraniano Aragchi também confirmou que o Irão continua a receber mensagens provenientes de representantes dos EUA, Waitkov, embora ainda não sejam negociações formais, o que indica que a cadeia de comunicação não foi interrompida.

Entretanto, recentemente os EUA mantêm, por um lado, uma pressão militar elevada; por outro, continuam a libertar sinais de contacto e de potenciais arranjos. Trump afirmou que os EUA poderão encerrar o conflito com o Irão “em dois a três semanas”, e que não exclui sequer promover a resolução do conflito antes de um acordo formal. Por outro lado, ao conceder uma entrevista telefónica à NBC News, Trump disse que o abate de aviões militares dos EUA não afectará as negociações com o Irão. No conjunto, as declarações de Trump já mudaram para “duro por fora, suave por dentro”.

② No Estreito de Ormuz também surgiram mudanças marginais no fluxo: na semana passada, foram observados indícios marginais de reparação no tráfego recente no Estreito de Ormuz, tendo já passado navios relacionados de Omã, Japão e França, bem como petroleiros carregando petróleo iraquiano; no horário local de 4 de Abril, segundo a Reuters citando a Tasnim do Irão, o Irão permitiu que navios carregando bens essenciais de vida atravessassem o Estreito de Ormuz rumo aos seus portos.

③ Recentemente, a comunidade internacional tem dado ainda mais ênfase a pressão diplomática, coordenação económica e política, para promover a retoma da navegação no Estreito de Ormuz:

Em 2 de Abril, o Reino Unido presidiu a uma reunião online ao nível de ministros para discutir vias de restabelecer a navegação pelo estreito. Vale notar que os EUA não participaram. Os países envolvidos incluem mais de 40, como França, Alemanha, Itália, Canadá e Emirados Árabes Unidos. Isso reflecte que grandes potências europeias receiam que a pressão extrema dos EUA (Governo Trump) conduza ao encerramento permanente do estreito. Tentam contactar directamente o Irão através de “meios diplomáticos e políticos” para “trocar cessar-fogo por navegação”.

Quanto à China, em 31 de Março, a China e o Paquistão publicaram em conjunto uma “iniciativa de cinco pontos”. Nela, está escrito directamente “cessar fogo e parar as hostilidades imediatamente”, e foi também exigido “retomar o funcionamento normal do estreito o mais depressa possível”; em 2 de Abril, o Ministério dos Negócios Estrangeiros voltou a fazer declarações consecutivas, destacando que “apenas cessar fogo e parar as hostilidades” pode, de forma fundamental, salvaguardar a segurança e a fluidez das rotas marítimas internacionais, e afirmando que “alcançar cessar fogo e parar as hostilidades o mais depressa possível e restaurar a paz e a estabilidade no Estreito de Ormuz e nas águas próximas é um desejo comum da comunidade internacional”. Trata-se de declarações públicas muito claras e que, de forma marginal, continuam a ser reforçadas.

No Paquistão está um dos intervenientes mais activos nesta ronda de mediação: já passou de apelos genéricos para presidir reuniões com ministros dos negócios estrangeiros de vários países e esforçar-se para promover planos concretos. Em 29 de Março, o Paquistão presidiu em Islamabad uma reunião com ministros dos negócios estrangeiros da Turquia, do Egipto e da Arábia Saudita. A Reuters escreveu de forma clara que a discussão foi sobre “possible ways to bring an early and permanent end to the war” e que “reopen the Strait of Hormuz” foi colocado como um foco inicial da discussão; em 31 de Março, o Paquistão também, em conjunto com a China, apresentou a “iniciativa de cinco pontos”, ao mesmo tempo que exigiu cessar fogo e restaurar uma navegação segura.

（2）Isto significa que já começou a haver mudanças na “segunda derivada” do desenrolar da guerra.

No período inicial, o mercado negociava o cenário mais pessimista de “duração prolongada do conflito + escalada de spillover + perturbações do fornecimento a aprofundar”. Agora, apesar de, à superfície, as duas partes do conflito continuarem a avançar e atacar, ambas estão a reservar espaço para reduzir o nível da situação. Ou seja, embora a guerra em si ainda não tenha terminado, a fase em que tudo se deteriora cada vez mais pode estar a aproximar-se do fim.

（3）Claro que ainda não é confirmação do lado direito.

Como as restrições rígidas como o Estreito de Ormuz, a reparação do fornecimento de energia e os mecanismos formais de negociação ainda não foram implementadas completamente, o mercado ainda não voltou ao estado de “nada acontece”. A confirmação do sinal do lado direito requer ver uma nova queda adicional da volatilidade do petróleo (OVX).

（4）Mas, em termos de alocação, o sinal do lado esquerdo já surgiu, pelo que se pode ser um pouco mais positivo do que no período anterior. Ainda assim, é necessário sublinhar: o sinal do lado esquerdo é um momento importante do jogo de ganhos relativos, mas o sinal do lado direito é o melhor momento de entrada para ganhos absolutos.

A curto prazo, os produtos tecnológicos que sofreram mais danos anteriormente tendem a ser os que mais beneficiam; a longo prazo, o que realmente merece destaque continua a ser o crescimento de ΔG. Se, posteriormente, o preço do petróleo e a volatilidade relacionada continuarem a recuar, a apetência pelo risco do mercado deverá recuperar ainda mais; nesse cenário, o crescimento continuará a ser uma das direcções com maior elasticidade na recuperação.

04

Ideia de investimento: chegou o momento para o posicionamento do lado esquerdo; capturar oportunidades com tecnologia ΔG + elevado dividendo

Diante de um cenário geopolítico de elevada incerteza e do ambiente de mercado actual, “volatilidade” e “fragilidade” são as dificuldades com que os investimentos se deparam neste momento. Propomos que a volatilidade seja o núcleo do enquadramento de análise e que se valide o momento de entrada através de “convergência de amplitudes”, e não por “esgotamento do evento”. O foco recai na observação da OVX e da VIX; ambos representam, respectivamente, o risco de energia enfrentado pelo mercado—

Para as operações seguintes, consideramos que: o conflito ainda não terminou, mas a pior fase de precificação pode estar a passar; o lado esquerdo pode começar a tentar um posicionamento ofensivo, mas sem excesso de agressividade, e o crescimento tecnológico continua a ser a direcção mais digna de atenção.

Estratégia de alocação:

（1）O crescimento continua a ser a principal linha mais forte deste ciclo, mas a lógica de investimento precisa de mudar: ΔG + redistribuição de lucros. Foco: capital de energia eléctrica (equipamento eléctrico, metais energéticos), capital de capacidade de computação (armazenamento, semicondutores, robôs, arrefecimento por líquido), aplicações de plataforma (internet de Hong Kong), medicamentos inovadores;

（2）Salientamos que o elevado dividendo em 2026 é superior ao de 2025, e prestamos atenção ao elevado dividendo com ΔG: carvão, seguros, media, petroquímica, transporte;

（3）Produtos “opcionais” após um potencial fundo no preço do sector imobiliário: consumo discricionário apoiado pela estabilização do balanço patrimonial, recuperação do consumo de serviços (imobiliário comercial premium, desporto ao ar livre, turismo, hotéis, restauração, etc.).

05

Aviso de risco

Mudanças nas políticas macro acima do esperado aceleram o processo de recuperação.

Risco de deterioração geopolítica.

Risco de mudanças nas políticas industriais.

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Responsável: Guo Xutong