O ouro já não é uma opção obrigatória: a diversificação múltipla do FOF embarca na busca por mudanças

Autor: Wei Zhaoyu

“Por enquanto, não vou voltar a participar em investimentos em ouro, a menos que a volatilidade desse tipo de ativos regresse ao normal.” Um gestor de fundos FOF de uma instituição pública afirmou recentemente ao repórter do China Securities Journal (Jornal das Bolsas de Valores da China). A curto prazo, a função do ouro na alocação de múltiplos ativos parece ter mudado. “Desde que o preço do ouro tem subido e descido ao mesmo ritmo em vários dias de negociação e nos mercados acionistas, começámos a reflectir sobre o significado da sua componente de refúgio na carteira.”

No quadro tradicional de alocação de múltiplos activos, o ouro tem sido visto, a longo prazo, como a “pedra de lastro” para resistir à volatilidade e equilibrar o risco. No entanto, quando a sua trajectória de preços começa a ressoar ao mesmo ritmo do mercado accionista, o seu “halo” de refúgio passa a ser seriamente posto em causa. Isto não é apenas um desvio anómalo de curto prazo de um activo; reflecte também a estratégia de alocação — antes tida por muitos gestores de fundos FOF como um dogma — que depende de combinações como “ouro + Nasdaq + dividendos” para atravessar o ciclo, e que está agora a ser abalada de forma passiva. Quando o antigo “estabilizador” falha temporariamente, os investidores profissionais têm de se interrogar: numa envolvente de mercado complexa, a verdadeira resiliência da alocação multiactivos provém da dependência de um percurso histórico, ou provém de uma avaliação contínua das mudanças macro e de um reequilíbrio dinâmico entre activos?

**　　De activo de refúgio para activo de risco**

Nos últimos tempos, a crise geopolítica tem-se intensificado, mas os detentores de ouro não têm usufruído do bónus que os activos de refúgio costumam proporcionar; pelo contrário, receberam uma “passe de experiência” de subida e descida ao mesmo ritmo que os activos accionistas. Os dados da Wind mostram que, por exemplo, para um certo ETF de ouro, nos vários dias de finais de Março a queda foi claramente evidente; a queda de um dia a 23 de Março ultrapassou os 9,5%, muito acima da queda de um dia de índices de acções como o CSI 300 (沪深300). Com a situação geopolítica em impasse, apesar de o preço do ouro ter recuperado ligeiramente recentemente, nunca conseguiu recuperar o terreno perdido anteriormente.

A Bridgewater (Ray Dalio/Bridgewater) também divulgou recentemente um relatório de pesquisa, afirmando que, embora o ouro seja tradicionalmente apelidado de instrumento de preservação de riqueza, em cenários de aumento do sentimento de refúgio no mercado ou quando surgem vários tipos de crises geopolíticas, o ouro nem sempre consegue fornecer uma protecção estável.

Zhang Yun, responsável pelo investimento em FOF na fundação/fundo FOF da BOC International (光大保德信基金), afirmou que o mercado de ouro tem registado mudanças enormes recentemente. Embora o recuo nas expectativas de cortes nas taxas por parte da Reserva Federal (Fed) possa ter um efeito negativo no preço do ouro, ao longo do primeiro trimestre o mercado registou múltiplas vendas agressivas e acentuadas, o que demonstra que a carteira estava com excesso de investimento em activos, e que surgiram problemas a nível de liquidez; a função de refúgio existente deixou de funcionar.

“Há algo de semelhante à situação de Novembro de 1978, quando a segunda crise do petróleo se sobrepôs ao aumento das expectativas de aperto da política monetária. Naquela altura, o ouro também estava a enfrentar vendas concentradas porque, nos dois anos anteriores, tinha acumulado muitas posições com ganhos.” Ao falar sobre o mercado de ouro actual, Zhang Yun considerou que o ouro se encontra actualmente numa fase de reparação lenta; após uma grande vaga de vendas, a estrutura dos lotes foi, em certa medida, liquidada, mas características de risco-retorno como volatilidade e Sharpe já são completamente diferentes das de há dois anos. Ainda será necessário algum tempo e factores de catalisação para voltar a entrar num canal de subida.

Vale a pena mencionar que, do ponto de vista da alocação de múltiplos activos, devido ao ouro ter tradicionalmente uma fraca correlação com activos accionistas, os fundos temáticos de ouro têm sido sempre a “preferência” dos gestores de fundos FOF. Em termos do número de posições detidas a peso elevado, os dados da Wind mostram que, no final de 2024, o Huā’ān Gold ETF (华安黄金ETF) tornou-se o fundo com mais posições detidas pelos FOF, com 55 FOF a deterem o Huā’ān Gold ETF. No primeiro, segundo e terceiro trimestres de 2025, o Huā’ān Gold ETF manteve-se sempre como “líder do ranking”, tornando-se o fundo com mais posições detidas pelos FOF. Só no final de 2025 é que este “trono” passou a ser ocupado pelo Haitong S&P Short-term Bond ETF (海富通中证短融ETF). Ainda assim, o Huā’ān Gold ETF manteve um número de posições detidas pelos FOF muito elevado, ficando em segundo lugar.

Há ainda muitos gestores de fundos FOF que “aumentaram o peso” na alocação de activos de ouro. Até ao final de 2025, por exemplo, no caso do Haitong Juyou Select (海富通聚优精选), o fundo comprou cinco ETF temáticos de ouro, como o Industrial and Commercial Bank of China Gold ETF (工银黄金ETF). Outro exemplo: o Guotai Junan/Guotai Min’an Pension 2040 Three Years (国泰民安养老2040三年) no final de 2025 teve posições pesadas em três ETF de acções de ouro e em um fundo de capitalização activa temático de joalharia de ouro e prata. Estes quatro fundos representaram mais de 30% do valor patrimonial líquido (NAV) do fundo FOF.

**　　A função da alocação multiactivos está a mudar**

A curto prazo, a função do ouro na alocação de múltiplos activos parece necessitar de ser reavaliada. Para Zhang Yun, o objectivo central de os investidores em alocação multiactivos alocarem ouro era fornecer às carteiras de acções uma fonte diversificada de retornos com baixa correlação e algum carácter defensivo. Quando o desempenho real do ouro deixa de corresponder à sua função original, ela entende que ainda é necessário reavaliar a sua posição na carteira, embora a médio e longo prazo ainda se mantenha a visão positiva sobre o valor de alocação. “Na alocação tradicional de múltiplos activos, o ouro é atribuído o papel de ‘baixa correlação’ e ‘activo de refúgio’. No entanto, recentemente, a sua correlação com activos de risco (como as acções dos EUA) aumentou claramente. Em cenários de refúgio, quando o ouro entra em ressonância em queda com outros activos, a queda pode até ser superior à das acções. A curto prazo, perdeu-se a função defensiva.”

“Se a componente de refúgio do ouro falhar e a volatilidade apresentar anomalias extremas, não é apropriado continuar a considerá-lo como um ‘estabilizador’ e mantê-lo de forma passiva. Neste momento, deve-se ajustar activamente a alocação, procurar substitutos com baixa correlação e executar com rigor a disciplina de investimento.” Um gestor de fundos FOF de Pequim revelou que já tinha eliminado, no final de Março, grande parte da posição em fundos temáticos de ouro.

Que outras categorias de activos podem assumir o papel de ter baixa correlação com activos accionistas? Zhang Yun revelou que, activos como o farelo de soja (豆粕), embora não estejam a receber tanta atenção, entre os activos agrícolas com boa estrutura de lotes/posicionamento, os que têm melhor qualidade merecem ser acompanhados.

He Zhe, director geral de investimentos em FOF na HSBC Jin Xin Fund (汇丰晋信基金), afirmou que, do ponto de vista da alocação de múltiplos activos, a equipa ainda coloca o ouro relativamente alto na hierarquia; porém, a curto prazo não é provável que se repita a possibilidade de novas máximas históricas. No período seguinte, continuará a acompanhar a taxa de “ouro lotado” (grau de congestão) nas operações do ouro e a extensão dos recuos de preço para avaliar o momento de compra. “Neste momento, a volatilidade implícita do ouro ainda se encontra em níveis relativamente elevados; a relação custo-benefício de investir em ouro diminui no futuro próximo. A curto prazo, o risco em baixa poderá ser superior ao risco em alta.”

Do ponto de vista de consultoria de investimento (投顾), parece haver mais opções para estratégias de substituição a curto prazo do ouro. Ao falar sobre as operações recentes com ouro, a equipa de consultoria de investimento do Yingi Oriental Gold Craftsman (盈米东方金匠) afirmou que, na prática, o que se faz mais é ajustamento táctico, e não uma mudança estrutural na estrutura global de alocação. Isto deve-se sobretudo a um aumento anterior significativo e à expectativa da equipa de que a volatilidade do preço do ouro suba no futuro. Ao mesmo tempo, a equipa aumentou a alocação em estratégias de retorno absoluto, como estratégias CTA e produtos FOF multi-estratégia. Estas estratégias têm uma capacidade de adaptação mais forte em diferentes ambientes de mercado e, em fases com elevada incerteza, podem também proporcionar um desempenho de retornos mais estável.

**　　As estratégias de alocação antigas podem enfrentar desafios**

Na verdade, o fenómeno de “congestionamento” no comércio de ouro tem sido discutido há já algum tempo no mercado; o aumento da correlação de curto prazo com activos accionistas também chamou a atenção de muitos investidores. Embora no ano passado, apesar de várias mudanças acentuadas e violentas no preço do ouro, a tendência global de subida tenha sido mantida, não tendo gerado tanta contestação, a situação actual tornou-se agora explícita e merece a atenção dos investidores.

De facto, não é apenas o ouro: muitas estratégias de alocação de gestores de fundos FOF também estão a enfrentar desafios. Apontam alguns profissionais da indústria que, durante um período relativamente longo no passado, a combinação de “ouro + Nasdaq + dividendos” foi vista por muitos gestores como um “cavalo vencedor” para alocação multiactivos em FOF, e acreditava-se que conseguia fornecer retornos robustos de forma contínua, sendo difícil superar o mercado a longo prazo. Porém, a estabilidade do retorno excedente gerado por essa estratégia está agora a ser quebrada.

“Após esta crise, a alocação de múltiplos activos deve servir como um alerta. Em 2026, será ainda mais necessário dar prioridade ao controlo de risco, especialmente o risco de ‘caudas gordas’ de quedas em ressonância entre múltiplos activos, num contexto em que a valorização faseada do dólar e das yields dos títulos do Tesouro dos EUA se intensifica, a expectativa de aperto de liquidez aumenta e a queda sincronizada de múltiplos activos ocorre. Incluindo activos como o ouro e as acções dos EUA, que no passado mostraram elevadas medidas de Sharpe, é difícil manter neste ano os níveis anteriores. Por isso, não se pode depender em excesso de dados históricos.” Zhang Yun afirmou.

O China Securities Journal apurou que, à medida que eventos do tipo “cisne negro” ocorrem com frequência e cada vez mais investidores profissionais aprofundam a reflexão sobre como optimizar ainda mais a solidez da alocação de múltiplos activos, surgiram alguns pontos de vista. Há quem defenda que, através de ajustes flexíveis na rotação por sector (industry rotation) e na rotação por estilo (style rotation), e ao aprofundar continuamente a análise sobre o ambiente macro, é possível expandir mais fontes de retornos diversificados e melhorar a capacidade de adaptação da carteira.

(Editora: Xu Nan Nan)

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