IPO da Tainuo Maibo: na véspera do IPO, a avaliação encolheu 28% em três meses; o prejuízo acumulado foi de 1,4 mil milhões; apesar disso, o responsável efetivo conseguiu levantar 1,8 mil milhões; e a taxa de endividamento aproximou-se de 80%

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Fonte: 财渤社, texto\观澜

A Zhuhai Tainuo Mabotech Pharmaceutical Co., Ltd. (a seguir, “Tainuo Mab”) respondeu no dia 24 de março à segunda ronda de pedidos de esclarecimento da Bolsa de Valores de Inovação e Tecnologia (科创板).

Na via dos medicamentos inovadores, a Tainuo Mab teve, no passado, uma história de arranque perfeita. A combinação de ouro “cientista + empresário”, composta pelo internacionalmente famoso especialista em virologia Liao Huaxin e por um especialista sénior do setor farmacêutico Zheng Weihong, fez com que a empresa fundada em 2015 fosse muito favorecida pelo capital. Quase três dezenas de instituições, incluindo a GQ Vision Venture Capital, a China International Capital e a Gree Jin Tou, entre outras, entraram sucessivamente e o financiamento acumulado ultrapassou 3 mil milhões de yuan.

No lado do capital, a evolução da avaliação da empresa assemelha-se a um “eletrocardiograma”: em abril de 2022, o fundador Liao Huaxin transferiu participações a um preço quase cortado a meio; em março de 2025, apenas com uma avaliação elevada de 5.27B de yuan, concluiu-se a última ronda de financiamento; três meses depois, a transferência de participações por antigos acionistas levou a avaliação para 3,8 mil milhões de yuan, reduzindo em quase 30%. Esta correção de avaliação acontece exatamente depois de a empresa ter em mãos os dados de vendas sombrios do 1.º trimestre (apenas 300 frascos), mas antes de divulgar externamente.

No lado financeiro, o prejuízo acumulado da empresa já ultrapassa 1,4 mil milhões de yuan, mas o controlador efetivo, na véspera do registo, “realizava liquidações” com frequência. Liao Huaxin e Zheng Weihong, em conjunto, liquidaram cerca de 182 milhões de yuan, totalmente indiferentes ao constrangimento de que, no primeiro ano de comercialização do seu produto principal, as perspetivas de vendas se limitavam apenas a cumprir um terço.

Ainda mais difícil é o facto de a empresa não só carregar a “Espada de Dâmocles” do acordo de recompra por contingência com escala de dezenas de milhares de milhões de yuan, como também enfrentar um desequilíbrio na relação input-output: uma taxa de passivo sobre ativos a aproximar-se de 80%, e um dispêndio elevado de 190 milhões de yuan em despesas de promoção que apenas gerou 51,22 milhões de yuan de receitas, além de estar numa situação de guerra em todas as frentes, com a redução de preços pelo sistema de seguro médico a reverter para a receita e a pressão das concorrentes a aproximar-se.

Véspera do IPO: avaliação caiu 28% em três meses; prejuízo acumulado de 1,4 mil milhões; controlador efetivo liquidou 180 milhões

A Tainuo Mab foi fundada em dezembro de 2015. Foi criada em conjunto por HUAXIN LIAO (Liao Huaxin), um especialista internacionalmente famoso em virologia e professor aposentado da Universidade Duke (EUA), e por Zheng Weihong, um especialista sénior do setor farmacêutico. Esta combinação “cientista + empresário” na via dos medicamentos inovadores é, sem exagero, uma parceria de ouro: Liao Huaxin dedica-se há décadas à tecnologia de anticorpos monoclonais totalmente humanos; já Zheng Weihong tem uma vasta experiência em gestão empresarial e operações comerciais. Após a criação, a empresa foi muito favorecida pelo capital, tendo concluído 7 aumentos de capital e 13 transferências de participações, com investidores institucionais que incluem GQ Vision Venture Capital, China International Capital e Gree Jin Tou, entre outras cerca de 30 instituições, com financiamento acumulado superior a 3 mil milhões de yuan.

No entanto, a avaliação da empresa apresenta uma trajetória “de eletrocardiograma” que é confusa. Em fevereiro de 2022, a Kangzhe Zhiyuan transferiu participações a um preço de cerca de 13,20 yuan por capital registado, o que correspondia a uma avaliação da empresa de 3.13B de yuan; apenas dois meses depois, em abril de 2022, HUAXIN LIAO, ele próprio, transferiu participações ao preço de cerca de 6,74 yuan por capital registado, e a avaliação caiu abruptamente para 1,6 mil milhões de yuan, quase cortada a meio. Em outubro de 2022, a avaliação voltou a subir para 4.47B de yuan.

Mais estranho ainda é a mudança de avaliação em 2025. Nesse ano, em março, a empresa completou a última ronda de aumento de capital antes do IPO com uma avaliação pós-money de 5.27B de yuan; mas apenas três meses depois, em junho, a transferência de participações de antigos acionistas pressionou a avaliação para cerca de 3,8 mil milhões de yuan, uma queda de quase 28%. Este momento coincide com o facto de a empresa ter em mãos os dados de vendas do 1.º trimestre (volume 300 frascos, receitas 169.3000 yuan), mas antes de os divulgar ao público.

O prospeto mostra que a Tainuo Mab não tem acionista controlador. Liao Huaxin e Zheng Weihong controlam em conjunto. Liao Huaxin detém diretamente 14,15% do capital e, através da Tainuo Management, detém indiretamente 3,11%; Zheng Weihong detém diretamente 4,73% e, através de cinco plataformas, incluindo Qinchuang Shiji, detém indiretamente 11,11%; em conjunto, os dois controlam 33,10% das participações.

Do ponto de vista da auditoria da governação empresarial, esta estrutura de participações tem defeitos evidentes. Em primeiro lugar, o rácio de controlo de 33,10% é baixo; com um quadro disperso entre 49 acionistas, há dúvidas sobre a capacidade do controlador efetivo em controlar a empresa. Em segundo lugar, na primeira ronda de pedidos de esclarecimento, o regulador já apontou claramente: o acordo de ação concertada tanto estipula que “vale a opinião de Zheng Weihong” como estipula que, sem que ambos cheguem a um consenso, nenhuma das partes pode submeter por iniciativa própria os assuntos relevantes para apreciação. Na prática, como implementar isso e se o mecanismo de resolução em caso de divergências é claro, tudo isso pode levar ao risco de impasse da empresa.

Embora, posteriormente, os dois tenham assinado um acordo suplementar em setembro de 2025, estipulando que, quando não houver acordo por negociação, Liao Huaxin deverá seguir a opinião de Zheng Weihong, este arranjo, na essência, cria uma cedência unidirecional de “autoridade técnica” para “gestor de execução comercial”.

As ações de redução de participação por parte do controlador efetivo são ainda mais chocantes na véspera do registo. Em abril de 2022, HUAXIN LIAO transferiu 3,70% das participações ao Banco de Investimentos da Banca Portuguesa (中银投资) por 59,2 milhões de yuan; em abril de 2023, acionistas como Liao Huaxin e Zheng Weihong transferiram participações por 196 milhões de yuan; em outubro de 2024, HUAXIN LIAO voltou a transferir participações por 169.3k de yuan. Antes do envio do pedido, HUAXIN LIAO e Zheng Weihong, através das transações acima, liquidaram cerca de 111 milhões de yuan e 71 milhões de yuan, respetivamente. Com o facto de o prejuízo acumulado da empresa ultrapassar 1,4 mil milhões de yuan e as perspetivas de comercialização do produto principal ainda não serem claras, a liquidação frequente do controlador efetivo dificilmente deixa de suscitar dúvidas sobre a confiança na gestão.

Ainda mais digno de alerta é o facto de a empresa ter assinado em junho de 2024 um acordo de recompra por contingência com escala de dezenas de milhares de milhões de yuan. De acordo com o acordado, caso o pedido de IPO seja retirado, terminado, seja rejeitado ou vetado, entre outras situações, o controlador efetivo deve cumprir a obrigação de recompra para com os investidores. Até ao final de 2025, a empresa tinha um prejuízo não compensado acumulado de 5.04M de yuan; o capital próprio líquido está muito abaixo do montante potencial da recompra. Se o IPO falhar, o controlador efetivo enfrentará uma enorme pressão de dívida.

A taxa de passivo sobre ativos aproxima-se de 80%, 190 milhões de despesas de promoção trocam apenas 50 milhões de receitas; a redução de preços no seguro médico pode reduzir/compensar receitas já confirmadas; a ofensiva das concorrentes intensifica-se

O produto principal da Tainuo Mab, a injeção de anti-soro de tétano de estado sté—TAT anti-tétano “Stedotuta” (新替妥®), é um fármaco de anticorpo monoclonal recombinante anti-toxóide tetânico pioneiro a nível mundial da mesma categoria. Foi aprovado para comercialização no mercado nacional em fevereiro de 2025. Este medicamento “pioneiro a nível mundial” que gerou grandes expectativas, com a missão de inaugurar a primeira rutura na comercialização da empresa, porém o desempenho de vendas do primeiro ano após o lançamento mostrou-se dececionante.

O prospeto mostra que a empresa tinha inicialmente previsto vender 270 mil frascos em 2025 e alcançar receitas de vendas de 156 milhões de yuan. Contudo, as receitas reais de vendas de medicamentos durante todo o ano foram apenas 1.45B de yuan, ficando a taxa de execução abaixo de um terço do valor previsto. Até 30 de setembro de 2025, a equipa de vendas direta da empresa atingiu 76,67% da taxa de execução de volume, enquanto a equipa de serviços de promoção externa atingiu apenas 6,42% do volume de vendas esperado. A empresa atribui as vendas abaixo do esperado ao facto de os prestadores de serviços de promoção “não terem alocado recursos conforme o plano e tenderem a intensificar a ação apenas após a inclusão no seguro médico”.

No período em análise (2023-2025), as receitas da empresa foram respetivamente 0 yuan, 270k de yuan e 51.22M de yuan; os prejuízos líquidos atribuíveis aos acionistas-mãe foram respetivamente 446 milhões de yuan, 515 milhões de yuan e 601 milhões de yuan. Até ao final de 2025, o prejuízo não compensado acumulado atingia 15.06M de yuan. Em 2024, as receitas vinham principalmente de taxas de transferência de tecnologia cobradas à百克生物, e não de vendas de produtos.

Do ponto de vista da estrutura de custos, em 2025 as despesas de I&D foram de 344 milhões de yuan, tendo diminuído face ao ano anterior, principalmente porque o ensaio clínico de fase III do TNM001 ficou praticamente concluído; já as despesas de vendas dispararam para 190 milhões de yuan, com uma taxa de crescimento anual que foi várias vezes superior. A descida e a subida, claras e diretas, refletem a mudança do foco estratégico da empresa de desenvolvimento clínico para a construção do início da comercialização; porém, a elevada despesa de vendas não gerou o correspondente retorno em escala de receitas, com eficiência de input-output gravemente desequilibrada.

De 2022 a 2025, a taxa de passivo sobre ativos da empresa foi respetivamente 16,54%, 29,19%, 58,96% e 79,90%, mostrando uma subida rápida. Até ao final de 2025, o saldo de empréstimos de curto prazo era de 1.45B de yuan, os empréstimos de longo prazo 364 milhões de yuan, enquanto os fundos monetários eram apenas 515 milhões de yuan.

Ainda mais digno de atenção é a deterioração contínua das razões de liquidez. No período em análise, a razão de liquidez corrente foi respetivamente 5,69, 2,2 e 1,63; a razão de liquidez imediata foi respetivamente 5,48, 2,00 e 1,42, todas em tendência de descida e abaixo da média do setor.

As receitas de vendas do produto principal em 2025 foram 67.01M de yuan, mas a empresa divulga que, se o produto for incluído no diretório do seguro médico, será necessário negociar com os distribuidores a compensação da diferença de preço e, com base no montante de compensação, emitir faturas com valores negativos aos distribuidores para abater os créditos comerciais já constituídos. Isto significa que a compensação por redução de preços no seguro médico reduzirá diretamente as receitas operacionais de 2025.

A empresa enfrenta duas pressões simultâneas: a ofensiva das concorrentes e o impacto da redução de preços no seguro médico. O ambiente de mercado para o anti-soro de tétano de estado sté—TAT anti-tétano não é otimista. As concorrentes existentes, o imunoglobulina humana anti-tétano (HTIG), o imunoglobulina anti-tétano F (ab)2 e o toxoide tetânico (TAT), têm aplicação clínica há muitos anos e vantagens claras de preço — a definição de preço do anti-soro de tétano de estado sté—TAT de 798 yuan por agulha está bem acima da faixa de 20-300 yuan das formulações tradicionais. Ao mesmo tempo, a GR2001 da ZhiXiang JinTai já entrou na fase NDA; as injeções A82/B86 da百克生物 estão na fase II de ensaios clínicos; a eventual colocação no mercado dessas concorrentes irá ainda mais retirar fatias de mercado.

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责任编辑：常福强