Empresa de mineração de Bitcoin foge pela vez

Autor: Zhou, ChainCatcher

Desde o final do ano passado, as empresas mineiras cotadas em bolsa lançaram-se numa nova vaga conjunta de redução de posições.

A Cango vendeu, em fevereiro, cerca de 60% das suas participações, ou seja, 4.451 bitcoins. A Bitdeer liquidou, em janeiro, todo o seu stock de bitcoins. A Riot Platforms vendeu 3.778 BTC no primeiro trimestre. A Core Scientific também tinha planeado, anteriormente, vender cerca de 2.500 bitcoins no primeiro trimestre.

Recentemente, a MARA, uma das principais empresas mineiras, anunciou e revelou que, apenas no período de 4 a 25 de março, ao longo de três semanas, a empresa vendeu 15.133 bitcoins, arrecadando mais de 1 milhar de milhões de dólares. Em simultâneo, a empresa anunciou a redução de cerca de 15% do seu quadro de colaboradores, como parte da transição estratégica para empresas de energia e de infraestruturas digitais.

Na verdade, a venda de bitcoins por parte dos mineiros não é nada de novo. Nos mercados urso de 2018 e de 2022, as empresas mineiras também enfrentaram uma grande liquidação e rendição, e o que ficou foi, em geral, quem tinha mais eficiência. Mas desta vez, o que desencadeou a venda não foi apenas a queda do preço dos tokens: ganharam também um novo destino — os centros de dados de IA.

1. As três motivações por trás da venda

À primeira vista, parece uma vaga conjunta de abate por parte das empresas mineiras, mas, analisando em detalhe, as motivações por trás não são uniformes; em termos gerais, podem ser divididas em três tipos de lógica de venda, com naturezas diferentes.

A própria mineração entrou em prejuízo

O primeiro tipo — e também o mais direto: a pressão dos custos.

O relatório mais recente de mineração da CoinShares mostra que, neste momento, o custo de caixa médio ponderado para minerar 1 BTC por parte das empresas mineiras cotadas em bolsa é de cerca de 79.995 dólares, enquanto o preço de mercado do BTC tem andado entre 68k e 70k dólares. Assim, em média, cada BTC gera um prejuízo próximo de 19.000 dólares; no agregado, o setor está numa situação de prejuízo de cerca de 21%.

Não é apenas uma questão de margens de lucro a estreitar; é a questão de saber se o fluxo de caixa consegue aguentar se continuarem a minerar.

O relatório também indica que os preços do hashrate caíram, no início de março, por uma vez, para 28 a 30 dólares /PH/ por dia, atingindo uma mínima histórica após o halving. A este nível, para a maioria das máquinas mineiras em operação manterem lucro em caixa, a tarifa de eletricidade teria de estar basicamente abaixo de 0,05 dólares por kWh. Atualmente, cerca de 15% a 20% das máquinas mineiras da rede já se encontram à beira do ponto de equilíbrio entre lucro e prejuízo.

Entretanto, a tensão geopolítica no Médio Oriente está a impulsionar os preços da energia, pressionando continuamente os custos de eletricidade — uma variável externa que as empresas mineiras, por si, têm dificuldade em controlar.

A QCP Group, no seu relatório, aponta que, quando o preço do Bitcoin está significativamente abaixo do custo médio de mineração, a pressão sobre as empresas mineiras é evidente, e a prioridade em termos de liquidez supera a estratégia de retenção de moedas.

Neste contexto, para parte das empresas mineiras, a venda de bitcoins é uma necessidade real para manter as operações.

A IA oferece uma lógica de receitas mais estável

O segundo tipo de motivação — mais estratégico e, nesta vaga de vendas, o que merece uma análise mais profunda.

A análise da Bloomberg indica que, ao contrário das vendas anteriores para cobrir custos, os fundos desta vaga estão a ser reconfigurados para o domínio da inteligência artificial.

A lógica comercial por trás é bastante clara: a receita da mineração depende altamente do preço das moedas, da dificuldade do hashrate e da tarifa de eletricidade, com uma volatilidade extremamente elevada. Em contrapartida, a infraestrutura de IA aproxima-se mais de contratos de aluguer de longo prazo. O relatório da CoinShares refere que as suas margens de lucro podem atingir 80% a 90% e que os rendimentos têm previsibilidade de longo prazo.

O ponto mais decisivo é que as empresas mineiras já dispõem de recursos existentes — contratos de eletricidade a preços baixos, centros de dados já construídos, sistemas de arrefecimento completos e equipas maduras de operação e manutenção.

Alguns analistas referem que o custo de construção da infraestrutura de mineração de Bitcoin é de aproximadamente 700 mil a 1 milhão de dólares por megawatt, enquanto a infraestrutura de IA pode chegar a 8 milhões a 15 milhões de dólares por megawatt. Esta enorme diferença de custos está a ser monetizada em larga escala pelas empresas mineiras.

Vale ainda notar que, por detrás desta transição, há uma série de impulsionadores inesperados — gigantes tecnológicos e instituições financeiras tradicionais.

Antes, o Google garantiu, através de endossos de crédito, obrigações associadas a contratos de locação para a sua plataforma de nuvem de IA, Fluidstack. A divulgação acumulada de apoio de crédito já excede 5 mil milhões de dólares. Esse apoio serviu de garantia e permitiu fornecer suporte às transições para IA de empresas mineiras como TeraWulf, Cipher Mining, Hut 8, etc., em troca de participação acionista correspondente. A Microsoft assinou com a empresa mineira IREN um contrato de serviços de nuvem de IA com a duração de cinco anos e um valor de 9,7 mil milhões de dólares. E o Morgan Stanley concedeu à Core Scientific um empréstimo de 500 milhões de dólares, com uma margem potencial total de 1 mil milhões de dólares.

A sua entrada oferece a esta transição das empresas mineiras um lastro de capital muito mais sólido do que se poderia imaginar.

Em paralelo, a Core Scientific, a TeraWulf, a Hut 8, a Cipher e outras empresas mineiras assinaram contratos de grande dimensão para IA/HPC sucessivamente; o montante acumulado já ultrapassa 70 mil milhões de dólares. O relatório da CoinShares menciona que a relação de avaliação das empresas mineiras com contratos de IA/HPC é de cerca do dobro da de empresas puramente de mineração. O mercado está a premiar, com prémio de valuation, as empresas que concluíram a transição primeiro.

Mesmo empresas mineiras com maior solidez financeira e menor alavancagem, como a HIVE, já reduziram proativamente a sua atividade de mineração e se viraram para a expansão de centros de dados de IA. Isto mostra que a pressão pela transição já não é uma situação exclusiva das empresas mineiras altamente endividadas; é uma opção estrutural que toda a indústria enfrenta.

Usar o BTC como instrumento financeiro de forma proativa

A terceira lógica é relativamente mais perspicaz e também a mais proativa.

Parte das empresas mineiras escolhe vender BTC não por pressão operacional, mas para o usar como ferramenta de otimização da estrutura do balanço, como a MARA. A operação é a seguinte: com o montante obtido com a venda a dinheiro, recompram com desconto, abaixo do valor nominal, as obrigações convertíveis anteriormente emitidas. Assim, reduzem o tamanho do passivo e também diminuem o risco potencial de diluição do capital próprio.

Para este tipo de empresas, o papel do BTC no balanço mudou silenciosamente: de uma posição longa de retenção, símbolo de fé, para um ativo estratégico que pode ser ajustado com flexibilidade.

Além disso, nesta vaga de vendas surgiu também um tipo de vendedor relativamente raro: estados soberanos.

Com base em dados on-chain, as participações de BTC do governo da família real de Butão desceram cerca de 66% face ao pico do final de 2024. O volume de uma única transferência em março subiu para 35 a 45 milhões de dólares, e o ritmo das vendas está a acelerar continuamente.

Ao contrário da maioria dos países, que acumulam BTC comprando no mercado, as participações de Butão provêm do seu próprio negócio de mineração com energia hidroelétrica. A grande redução de posição poderá estar relacionada com necessidades de financiamento de projetos de desenvolvimento a nível nacional. Esta é também uma das ações de redução governamental de bitcoins de maior escala registadas até hoje.

A soma das três lógicas — prejuízo na mineração, transição para IA, otimização de dívida — mais a pressão vendedora a partir de nível soberano — significa que o mercado está a suportar uma pressão estrutural de oferta com origem em múltiplas direções e com naturezas diferentes. A crença das empresas mineiras no Bitcoin está a ser remodelada por uma lógica comercial mais realista.

2. Depois de sair, cada um segue o seu caminho

Naturalmente, vender não equivale a zerar a posição; as participações remanescentes e as estratégias subsequentes de cada empresa mineira apresentam-se agora com uma diferenciação clara.

Três percursos, três escolhas

O primeiro caminho: manter a mineração.

Representado por CleanSpark e HIVE. Não segue a narrativa de transição para IA, não adiciona dívida, e procura vencer no processo de saneamento da indústria com a combinação de eletricidade a baixo custo, máquinas mineiras de nova geração e baixo nível de alavancagem. A lógica é a de que, quando as capacidades de elevado custo saírem gradualmente, o rendimento de hashrate unitário das empresas mineiras que permaneçam deverá aumentar.

A CleanSpark já afirmou publicamente que, nos níveis atuais do preço de hashrate, continuar a investir em larga escala na mineração de bitcoins “já não é economicamente muito razoável”. Ainda assim, a empresa optou por manter-se no negócio principal, apostando na reversão inevitável do ciclo.

Um conhecido KOL de cripto, Blue Fox, indicou que, historicamente, quase todas as vezes que ocorre o halving, os mineiros acabam por se render, e os que permanecem tendem a ser os que têm maior eficiência; acabam por obter uma parcela maior no próximo rebote.

Para este tipo de empresas mineiras, manter a mineração não é teimosia, mas confiança nas leis do ciclo.

O segundo caminho: andar com duas pernas.

Representado por MARA, IREN e Riot. Mantêm uma quantidade considerável de participação em BTC e, em paralelo, montam uma estratégia em IA/HPC, compensando com receitas relativamente estáveis do negócio de IA a volatilidade cíclica das receitas da mineração.

Na essência, estas empresas estão a resolver um problema de alocação de ativos; a resposta varia consoante a empresa, mas a lógica central é que as duas linhas de negócio se apoiam mutuamente, dispersando o risco de um único vetor.

O terceiro caminho: virar-se totalmente para a IA.

Representado por Core Scientific, TeraWulf e Cipher. As posições em BTC deixaram de ocupar o lugar de ativo central; a mineração vai-se tornando gradualmente uma parte acessória do negócio de centros de dados.

A CoinShares estima que, até ao final de 2026, a proporção das receitas de IA de algumas empresas mineiras possa chegar a 70%, enquanto a quota das receitas da mineração poderá cair de cerca de 85% no início de 2025 para menos de 20%. Estas empresas continuam, formalmente, a ser empresas mineiras, mas, na prática, estão a tornar-se operadores de infraestrutura de IA com a mineração como ponto de partida.

O risco potencial deste caminho é que a transição de ativos pesados implica um fardo de dívida enorme; se a procura por IA arrefecer, os dois lados do negócio ficarão sob pressão.

Também há quem defenda que a estrutura de garantias de crédito realizada pelo Google via Fluidstack constitui, na realidade, um risco altamente concentrado de contraparte — todo o encadeamento do fluxo de caixa depende do Fluidstack como intermediário. Se ocorrer uma grande mudança no mercado de alugueres de IA, esta estrutura poderá tornar-se um ponto único de falha.

O preço do BTC decide o destino delas

Seja qual for o caminho escolhido, o resultado final aponta para a mesma variável: a direção do preço do BTC.

A CoinShares apresenta três cenários:

● Se o BTC recuperar até ao final de 2026 para 100k dólares, o preço de hashrate recuará para cerca de 37 dólares /PH/ por dia. A rentabilidade da mineração recupera e a pressão global do setor tende a aliviar-se;

● Se continuar abaixo dos 80k dólares, os mineiros de custos elevados aceleram a saída. O modelo tradicional de “acumular moedas à espera de um mercado em alta” torna-se cada vez menos sustentável;

● Se romper as máximas históricas, o preço de hashrate poderá disparar para 59 dólares /PH/ por dia, e o setor entrará num novo ciclo de expansão.

Conclusão

De um modo geral, as empresas mineiras enfrentam apenas dois desfechos: ou o preço da moeda recupera, voltando ao negócio principal, e tudo o que se vê agora é apenas uma nota histórica cíclica; ou o preço permanece persistentemente deprimido, cada vez mais empresas mineiras concluem a transição para a identidade de centros de dados de IA, e o modelo das empresas que mineram e acumulam moedas à espera de um mercado em alta torna-se progressivamente raro neste setor.

No entanto, para além da lógica comercial, esta transição levanta uma questão adicional que vale a pena investigar. As empresas mineiras não são empresas cotadas comuns; o investimento contínuo em hashrate é, por si só, uma parte do orçamento de segurança da rede Bitcoin.

O CEO da Sazmining, Kent Halliburton, foi direto ao dizer que estas empresas “têm contratos de eletricidade, terrenos e infraestruturas, mas entregam esses recursos a Microsoft e Google, em troca de cheques de rendas — de protegerem a rede Bitcoin, passam a guardar espaço de racks para mega fornecedores de serviços em nuvem”.

Quando a mineração já não gera retornos económicos suficientes, a decisão comercial racional é transferir recursos; mas se esta tendência continuar a alastrar, tornar-se-á inevitável uma pergunta: quem vai assumir o custo de longo prazo para manter a segurança da rede Bitcoin?

Essa questão, talvez a história já tenha respondido.

A rede Bitcoin já passou por várias rondas de liquidação em grande escala de mineiros, e após cada uma delas passou a funcionar com eficiência ainda maior.

Mas desta vez, os mineiros que se foram não só desligaram as máquinas.

A época mudou.