Quando a “desvalorização do papel-moeda” encontra o “choque energético”: memórias dos anos 70

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Na década de 1970, o dólar desvinculou-se do ouro, o que levou a uma desclassificação global da confiança do sistema de papel-moeda; em seguida, surgiu também o impacto das crises energéticas, fazendo com que a volatilidade dos preços dos grandes ativos aumentasse de forma evidente. Atualmente, a ordem da globalização está a ser reconfigurada; a confiança em dólares que beneficiou a globalização voltou a ser posta à prova, e os impactos energéticos globais recentes também estão a intensificar-se. Precisamos de extrair lições da história dos anos 70.

Vincular ao ouro: a consolidação da hegemonia do dólar e a crise. O Sistema de Bretton Woods estabeleceu a posição dominante internacional do dólar com base no princípio dos “dois vínculos”; contudo, deparou-se com o “problema de Triffin”. Após a II Guerra Mundial, com a recuperação económica no Oeste Europeu e no Japão, as reservas de ouro dos EUA continuaram a escoar. Em meados e finais da década de 1960, a Guerra do Vietname e o plano da “Grande Sociedade” fizeram disparar o défice fiscal e a emissão excessiva de moeda nos EUA, acabando por tornar insustentável o Sistema de Bretton Woods. Em termos de desempenho dos ativos: de 1945 até meados da década de 1960, os ativos em dólares — ações fortes em relação às obrigações estáveis, e com uma taxa de câmbio firme — apresentaram um padrão global estável; no final da década de 1960 até 1971, à medida que a inflação se intensificou e a Reserva Federal apertou a política monetária, o rendimento real dos Títulos do Tesouro passou a ser negativo, as ações dos EUA oscilaram e enfraqueceram, e a pressão sobre a desvalorização do dólar intensificou-se.

Amarrar ao petróleo: a reconstituição da hegemonia do dólar e a estagflação. Depois da dissolução do Sistema de Bretton Woods, os EUA reconstituíram a sua hegemonia do dólar através dos acordos de “petróleo em dólares” com países como a Arábia Saudita, vinculando o dólar às transações de petróleo. Os países produtores acumulam excedentes de dólares ao vender petróleo; depois, esses fundos regressam para comprar ativos norte-americanos, fornecendo aos EUA financiamento a baixo custo. No entanto, as duas crises petrolíferas da década de 1970 provocaram uma explosão no preço do petróleo; somando-se à emissão excessiva de moeda no período anterior, os EUA ficaram presos numa estagflação grave. Em termos de desempenho dos ativos: o ouro, ao deixar de obedecer à restrição do preço oficial, subiu acentuadamente; e os preços de matérias-primas, como petróleo e produtos agrícolas, subiram de forma generalizada. O mercado obrigacionista entrou num mercado de baixa; a curva de rendimentos inverteu-se por várias vezes. O mercado acionista dos EUA, em geral, esteve fraco, passando por uma longa fase de “matar a valorização” (compressão de múltiplos), apenas com os setores de energia e matérias-primas a resistirem relativamente melhor.

Volcker a combater a inflação: a defesa do dólar forte. Perante uma inflação fora de controlo, Volcker, após assumir a presidência da Reserva Federal em 1979, implementou uma política de aperto vigoroso. Ao controlar rigorosamente a oferta monetária e ao elevar as taxas de juro para um nível historicamente elevado, aceitou o custo de uma recessão de curto prazo para quebrar as expectativas de inflação, reconstruindo a credibilidade da Reserva Federal e a posição forte do dólar. Em termos de desempenho dos ativos: no início do aperto, o mercado de obrigações caiu de forma profunda, e a curva de rendimentos inverteu-se; o dólar, atraindo capital devido às taxas elevadas, subiu com força. O mercado acionista seguiu primeiro em baixa e depois em alta: as taxas elevadas comprimiram as avaliações e os lucros, pressionando o mercado; quando a inflação recuou e as taxas passaram a descer, a recuperação dos lucros e a expansão das avaliações entraram em sintonia, e o mercado acionista dos EUA iniciou um longo bull market. As matérias-primas e o ouro recuaram fortemente devido ao aumento do custo de detenção e à força do dólar. No fim, o mercado obrigacionista entrou num bull market de dezenas de anos, consolidando o estatuto do dólar forte.

As atuais expectativas de estagflação nos EUA: semelhanças e diferenças face aos anos 70. A semelhança entre os EUA de hoje e os anos 1970 reside em “uma desclassificação da confiança em papel-moeda” conjugada com “choques energéticos”. Por um lado, a percentagem de reservas de dólares está a cair; e os conflitos no Médio Oriente elevam o preço do petróleo. Em simultâneo, a emissão excessiva de moeda e a expansão fiscal aumentam o risco de a inflação perder o “ancoramento”. Porém, a diferença fundamental está em: a revolução da IA melhora a produtividade de todos os fatores; o petróleo de xisto faz com que os EUA passem a ser exportadores; e, além disso, a cobertura dos sindicatos e as cláusulas de indexação dos salários enfraquecem a rigidez — a “espiral salário–preços” é muito menos rígida do que na altura. A lição de Volcker é que a política deve demonstrar determinação para reconstruir a credibilidade; contudo, os progressos tecnológicos atuais criam espaço para um soft landing, pelo que a Reserva Federal não precisa de copiar exatamente a terapia de choque. Se a confiança do dólar continuar a deteriorar-se e a inflação perder o ancoramento, parte das experiências dos anos 70 merece ser considerada.

1 Vincular ao ouro: a consolidação da hegemonia do dólar e a crise

A mudança da moeda dominante internacional está intimamente relacionada com a evolução do confronto de forças internacionais e com a iteração da competitividade dos países. Durante a II Guerra Mundial, a capacidade industrial dos EUA expandiu-se rapidamente, e a força económica aumentou de forma acentuada. No final da guerra, os EUA detinham mais de 70% das reservas de ouro globais, fornecendo uma base sólida para que o dólar se tornasse a nova moeda dominante internacional. Em julho de 1944, 44 países realizaram uma reunião para construir um sistema monetário internacional centrado no dólar — o Sistema de Bretton Woods. O núcleo do sistema era o princípio dos “dois vínculos”: o dólar estava vinculado ao ouro, determinando que 1 onça de ouro seria trocada de forma fixa por 35 dólares, e o governo dos EUA assumia a obrigação de trocar ouro pelo preço oficial; as restantes moedas nacionais estavam vinculadas ao dólar, mantendo taxas de câmbio fixas. Posteriormente, as liquidações do comércio entre países passaram a ser feitas maioritariamente em dólares, e o dólar tornou-se um instrumento de pagamento e uma moeda de reserva internacionais.

No Sistema de Bretton Woods, como país emissor de uma moeda de reserva internacional, os EUA enfrentavam o problema de Triffin. Por um lado, para satisfazer a procura crescente de dólares por parte de países do mundo, os EUA tinham de continuar a exportar dólares através de défices no balanço de pagamentos; por outro lado, para manter a relação fixa de troca entre o dólar e o ouro, os EUA também tinham de apresentar superávites no balanço de pagamentos para acumular reservas de ouro. Após a II Guerra Mundial, com a reconstrução acelerada no Oeste Europeu graças ao Plano Marshall e com o Japão beneficiando da rápida recuperação económica impulsionada por importações dos EUA, as reservas de ouro dos EUA continuaram a sair, e a pressão sobre a troca dólar-ouro aumentou progressivamente.

Para consolidar a credibilidade do dólar, em outubro de 1961 os EUA, em conjunto com os sete países da Europa Ocidental, criaram uma “pool geral de ouro”, mantendo o preço oficial do ouro via intervenções no mercado. Em concreto, os bancos centrais dos oito países alocaram o ouro das suas reservas de forma proporcional para formar uma pool de ouro com um peso total aproximado de 270 milhões de onças. Quando o preço do ouro estava acima de 35,2 dólares, vendia-se ouro para estabilizar/prevenir a alta do preço; quando o preço do ouro estava abaixo de 35 dólares, comprava-se ouro para recompor o stock. A “pool geral de ouro” conseguia estabilizar o preço do ouro a curto prazo, mas a capacidade de intervenção era relativamente limitada. Em março de 1968, o mercado londrino do ouro entrou em pânico e numa corrida às compras; a “pool geral de ouro” foi forçada a ser desmantelada. Em seguida, o preço do ouro passou a regime de “duas vias”: o preço no mercado privado era determinado pela oferta e procura, e a parte oficial já não intervinha, ficando desvinculado do preço oficial. Isto também significou que o Sistema de Bretton Woods começava a abanar.

Depois de meados da década de 1960, os EUA ficaram profundamente enredados na Guerra do Vietname, somando-se ao Plano da “Grande Sociedade”. Aumentaram de forma substancial as despesas fiscais, e o montante do défice subiu em paralelo. Para financiar as despesas, a Reserva Federal emitiu moeda em excesso. Antes de meados dos anos 60, a taxa de crescimento da moeda base dos EUA era, em média, 1,8 pontos percentuais inferior à taxa de crescimento da economia real; depois disso, excedeu a taxa de crescimento da economia real e a diferença foi-se alargando. A emissão excessiva de moeda acabaria por provocar inflação elevada no país e deteriorar o balanço de pagamentos; as reservas de ouro continuariam a escoar, sendo difícil sustentar uma procura cada vez maior por troca de dólares. Além disso, a confiança dos outros países no dólar caiu, e muitos passaram a converter dólares em ouro, acelerando a perda das reservas de ouro dos EUA.

Em agosto de 1971, o governo Nixon anunciou a implementação de uma “nova política económica”, suspendendo a obrigação de os bancos centrais estrangeiros trocarem ouro pelos EUA a 35 dólares por onça. Em março de 1973, a CEE e o Japão anunciaram que a sua moeda nacional passaria a adotar um sistema de câmbio flutuante para a conversão com o dólar. Posteriormente, o sistema monetário internacional entrou em 1976 no “Sistema de Jamaica”. O fim do Sistema de Bretton Woods revelou a contradição inerente de a moeda soberana, enquanto moeda de reserva internacional, ter uma natureza própria e, ao mesmo tempo, funções de bem público global. Quando os interesses próprios do país emissor de moeda soberana entram em conflito com a natureza de bem público global, a política tende a priorizar a procura do próprio país, perturbando assim a oferta global desse bem público.

No Sistema de Bretton Woods, o desempenho dos ativos denominados em dólares pode ser dividido em dois períodos. Primeiro, de 1945 até meados da década de 1960, o Sistema de Bretton Woods lançou uma base estável e com elevada confiança para os ativos em dólares. Neste período, a economia dos EUA cresceu rapidamente e a inflação manteve-se moderada; os ativos em dólares apresentaram um padrão global em que as ações eram fortes, as obrigações estáveis, e a taxa de câmbio firme. Os Títulos do Tesouro dos EUA, beneficiando-se da procura por moeda de reserva a nível global, tiveram rendimentos estáveis e retornos reais positivos. As ações dos EUA, por sua vez, beneficiaram-se da prosperidade económica no pós-guerra, do ambiente de baixas taxas de juro e do progresso tecnológico, alcançando subidas de longo prazo; lucros e avaliações forneceram suporte mútuo favorável. Como o dólar tinha respaldo do ouro e era protegido pelo regime de taxa de câmbio fixa, manteve-se forte no longo prazo, com risco global baixo e alta liquidez.

Segundo, no final da década de 1960 até 1971, o desempenho dos ativos em dólares passou de estável para fraco, com uma divisão clara. As expectativas de inflação aqueceram e a Reserva Federal apertou a política; os rendimentos dos Títulos do Tesouro subiram e os preços foram pressionados. O rendimento real passou de positivo a negativo. As ações dos EUA oscilaram e enfraqueceram; a desaceleração do crescimento dos lucros e a contração das avaliações levaram a uma correção do mercado. A pressão sobre a desvalorização do dólar manteve-se elevada, com recargas de vendas massivas por parte de capitais globais; as conversões concentradas do ouro por parte dos bancos centrais de vários países enfraqueceram ainda mais a sua credibilidade. Em 1971, o Sistema de Bretton Woods entrou em colapso; o dólar desvalorizou de forma acentuada no curto prazo, e ações e obrigações ficaram pressionadas em simultâneo. Apenas alguns ativos, como títulos de curto prazo, resistiram relativamente. A era de estabilidade dos ativos denominados em dólares chegou ao fim oficialmente.

**2 **Amarrar ao petróleo: a reconstituição da hegemonia do dólar e a estagflação

Após o fim do Sistema de Bretton Woods, o dólar enfrentou uma crise de confiança e uma pressão de desvalorização maior. Para manter a sua posição internacional, os EUA chegaram, em 1974, a um acordo com a Arábia Saudita: os EUA fornecem proteção militar e apoio político à Arábia Saudita; em troca, a Arábia Saudita concorda em precificar e liquidar o seu petróleo exportado em dólares. Em seguida, outros membros da Organização dos Países Exportadores de Petróleo (OPEP) também seguiram o exemplo. Isto também significa que os países importadores de petróleo precisam de deter grandes quantidades de dólares nas reservas de divisas.

No sistema dos petrodólares, o dólar completou o ciclo do “offshore” para o “onshore”. Os países exportadores de petróleo acumulam grandes excedentes de dólares com base nas exportações de petróleo bruto; porém, restringidos pela capacidade do mercado interno e pela capacidade de absorção de investimentos, os fundos associados não conseguem ser digeridos plenamente no país, e acabam por regressar aos EUA através de canais como a compra de Treasuries dos EUA, alocação em ações dos EUA e imobiliário. Através desse retorno (refluxo), os EUA obtêm financiamento a baixo custo, sustentando taxas de juro baixas de forma duradoura e défices fiscais; os países produtores de petróleo, por seu lado, obtêm valorização estável dos ativos e proteção política.

Ao mesmo tempo que o sistema petrolífero em dólares se formava, a economia dos EUA também foi afetada pela perturbação provocada pelos preços do petróleo. Na década de 1970, os EUA foram atingidos por duas crises petrolíferas. Primeiro, em outubro de 1973, iniciou-se a quarta guerra no Médio Oriente; a Organização Árabe dos Países Exportadores de Petróleo (OAPEC) aplicou um embargo petrolífero e reduções coletivas de produção aos países ocidentais que apoiavam Israel. O preço internacional do petróleo subiu de 2,7 dólares por barril em setembro de 1973 para 13 dólares por barril em janeiro de 1974. Segundo, no fim de 1978, a Revolução Islâmica do Irão levou à queda do regime pró-ocidental; a produção diária de petróleo caiu drasticamente. Em setembro de 1980, começou a guerra entre Irão e Iraque; os dois países tiveram danos severos em instalações petrolíferas e de transporte, aumentando as lacunas na oferta diária global. O preço internacional do petróleo subiu de 14,5 dólares por barril em dezembro de 1978 para quase 42 dólares por barril em novembro de 1979.

Esses dois choques de oferta elevaram os custos energéticos globais, tornando-se o catalisador da estagflação nos EUA. Após a primeira crise petrolífera, a economia dos EUA entrou em uma recessão grave. No segundo semestre de 1974, o PIB dos EUA registou crescimento negativo contínuo, e a produção industrial caiu de forma acentuada. Em 1974, a taxa de crescimento do CPI dos EUA chegou a atingir um pico de 12,2% e a taxa de desemprego tocou 9%. A relação clássica da curva de Phillips, em que inflação e desemprego se movem em sentidos opostos, foi quebrada. A segunda crise aprofundou ainda mais a estagflação. Em 1980, o CPI disparou até um pico de 14,6%, o desemprego ultrapassou 7% e o PIB real voltou a registar crescimento negativo. Os custos das empresas dispararam e as expectativas de inflação dos consumidores ficaram completamente fora de controlo. Nessa época, coexistiram por longos períodos inflação elevada, desemprego elevado e crescimento baixo; a política monetária caiu no dilema de “manter o crescimento” versus “combater a inflação”.

Importa salientar que, antes da crise do petróleo, a inflação já estava a aparecer nos EUA; a crise do petróleo não foi a causa da estagflação nos EUA. Observando com mais profundidade, primeiro, a expansão excessiva anterior da política fiscal e monetária deixou armadilhas. A Guerra do Vietname e o plano da “Grande Sociedade” levaram à expansão do défice fiscal, e a taxa de crescimento da oferta de moeda da Reserva Federal ficou muito acima da capacidade de absorção da economia real. Segundo, para enfrentar a inflação, a Reserva Federal apertou a política monetária por um período; mas, ao recear agravar a recessão económica, oscilou repetidamente, não conseguindo estabilizar de forma eficaz as expectativas de inflação. Terceiro, o mercado de trabalho apresentava cláusulas de indexação dos salários rígidas e um forte poder sindical. O aumento dos preços acionou aumentos salariais automáticos; as empresas, para transferirem custos, continuaram a aumentar preços, formando uma persistente “espiral salários–preços”. Quarto, após a desvinculação do dólar do ouro, faltou um “ancoradouro” para a moeda soberana com crédito; as expectativas de inflação passaram a ser fáceis de subir e difíceis de descer.

Durante a estagflação nos EUA nos anos 70, os ativos reais (bens físicos) tiveram, no geral, um desempenho significativamente superior ao dos ativos financeiros. Primeiro, o ouro deixou de estar sujeito às restrições do preço oficial e iniciou um ciclo de forte alta. O preço internacional do ouro, de 35 dólares por onça em 1971, continuou a subir até tocar 850 dólares, por uma vez, em 1980. Graças às suas características de proteção contra a inflação e como ativo de refúgio, tornou-se o ativo com melhor desempenho nesta fase. Segundo, as matérias-primas também se tornaram o núcleo da alocação: petróleo, produtos agrícolas e metais industriais registaram, em geral, tendência de subida. Com a intensificação da pressão inflacionária de origem importada, os setores ligados à energia e às matérias-primas tiveram maior resiliência de lucros e, no mercado acionista, superaram de forma parcial outras indústrias. No conjunto, verificou-se um quadro em que os ativos reais resistiam à inflação, enquanto os ativos financeiros sofriam pressão.

Terceiro, o mercado de obrigações entrou num mercado de baixa, e a curva de rendimentos inverteu-se por várias vezes. Naquela altura, a Reserva Federal oscilava entre combater a inflação e sustentar o crescimento; a política monetária alternava entre aperto e afrouxamento, e não só não conseguiu travar efetivamente a inflação, como também agravou a volatilidade dos juros. Devido a inflação descontrolada, as taxas de juro nominais dos Treasuries subiram acentuadamente, e as taxas reais caíram para um intervalo fortemente negativo. Pelas características da curva de rendimentos, ao longo de toda a década de 1970, as taxas de curto prazo dos Treasuries foram principalmente dominadas pelas taxas de política da Reserva Federal; as taxas de longo prazo foram impulsionadas pelas expectativas de inflação e pelo prémio de inflação. Em ciclos de recessão e de afrouxamento, a curva tornou-se mais íngreme; quando a inflação se manteve alta e a política monetária apertou, a curva ficou mais plana e até chegou a inverter-se.

Durante a estagflação, o mercado de Treasuries mostrou diferenciação por prazo: os rendimentos dos títulos de curto prazo superaram os dos de longo prazo. Os títulos de curto prazo conseguem acompanhar rapidamente as taxas de política da Reserva Federal; através de reinvestimentos em cadeia, é possível fixar algum rendimento. Já os títulos de longo prazo foram pressionados simultaneamente pelas expectativas de inflação e pelas expectativas de aperto de política; durante os períodos de aperto mais agressivo, os prejuízos foram particularmente severos. Ao longo de toda a década de 1970, os picos de rendimentos dos Treasuries ocorreram praticamente em simultâneo com os picos de estagflação; até que a inflação fosse controlada e as taxas atingissem o seu pico, os títulos de longo prazo só então começaram a recuperar. Em termos gerais, durante a estagflação, os Treasuries perderam o caráter de ativo de refúgio; embora os títulos de curto prazo tenham superado os de longo prazo em rendimentos nominais, após descontar a inflação, os retornos reais continuaram negativos, não conseguindo resistir efetivamente à inflação. E os títulos de longo prazo tornaram-se um dos ativos mais gravemente afetados.

Quarto, o mercado acionista dos EUA teve, no geral, um desempenho fraco, passando por uma longa fase de compressão de múltiplos. Durante a estagflação dos anos 70, o valor real dos lucros empresariais foi corroído; o P/E do S&P 500 contraiu de forma acentuada, e no espaço de dez anos a taxa anualizada de valorização do índice S&P 500 ficou abaixo de 1%, significativamente inferior à taxa de inflação do mesmo período. Em particular, durante a crise do petróleo de 1973-1974, a maior retração do S&P 500 atingiu 48,2%. Estruturalmente, a divisão entre setores no mercado acionista foi muito evidente. Os setores de energia, matérias-primas e bens transacionados (commodities) beneficiaram da subida dos preços das mercadorias, mantendo retornos relativamente positivos; em contraste, os setores financeiro, utilidades públicas e consumo discricionário ficaram na parte de baixo devido à compressão das avaliações e da procura provocada por taxas de juro elevadas. Em suma, num ambiente de estagflação, a pressão sobre os lucros das empresas e a taxa de desconto elevada tornam o valor de alocação de ativos de capital relativamente limitado.

3 Volcker a combater a inflação: a defesa do dólar forte

Em 1979, Paul Volcker assumiu o cargo de presidente da Reserva Federal. Perante a inflação maligna nos EUA, implementou uma política de aperto forte. Definiu a oferta monetária como objetivo central, controlando de forma rigorosa a taxa de crescimento do M1. Através de grandes aumentos das taxas de juro, levou a taxa de fundos federais a 22,36% e a taxa de desconto para um pico de 13%, além de aumentar os rácios de reservas dos bancos e alargar o âmbito das contribuições de reservas, reduzindo de forma incisiva o volume de moeda e de crédito. Apesar de desencadear duas recessões em 1980 e 1982, com a taxa de desemprego a ultrapassar temporariamente 10%, manteve o aperto sem cedências e, no fim, conseguiu quebrar as expectativas de inflação. A taxa de inflação nos EUA caiu do pico de 14,6% em 1980 para o mínimo de 2,4% em 1983. Volcker pôs fim à estagflação prolongada de mais de uma década nos EUA e reconfigurou a credibilidade da política da Reserva Federal contra a inflação.

A política de aperto monetário de Paul Volcker fez com que a trajetória dos grandes grupos de ativos se diversificasse. Primeiro, o mercado de obrigações entrou numa fase de viragem. No início da política, a Reserva Federal apertou fortemente a liquidez e manteve aumentos agressivos e contínuos das taxas de juro; as taxas de curto prazo foram rapidamente empurradas para níveis historicamente elevados, com subidas muito superiores às das taxas de longo prazo. Isso levou a uma inversão profunda da curva de rendimentos dos Títulos do Tesouro e a quedas acentuadas nos preços das obrigações. À medida que a política de taxas elevadas travou efetivamente a inflação, as expectativas de inflação do mercado começaram gradualmente a arrefecer. A partir de um nível elevado, a taxa de juro nominal iniciou uma descida em tendência; em simultâneo, com a economia a estabilizar gradualmente, o risco no mercado de obrigações foi plenamente libertado. O mercado de obrigações norte-americano despediu-se do mercado de baixa e iniciou um bull market de várias décadas.

Segundo, o índice do dólar fortaleceu-se de forma evidente. Com o aperto forte de Volcker, a taxa de juro de referência nos EUA subiu acentuadamente, criando um diferencial relativamente elevado entre taxas internas e externas. Ao mesmo tempo, depois de a inflação ser controlada, a base macroeconómica estabilizou, e o índice do dólar entrou num ciclo de alta forte. As taxas elevadas atraíram capitais globais de forma contínua de volta para os EUA, sustentando a força do dólar. Isso não só consolidou de forma eficaz a posição internacional do dólar, como também pressionou negativamente as matérias-primas globais e o fluxo de capitais transfronteiriços.

Terceiro, o mercado acionista seguiu primeiro em baixa e depois em alta. No início do aperto, as taxas de juro elevadas aumentaram de forma acentuada o custo do capital e comprimiram os lucros das empresas; somando-se a isso as expectativas de recessão económica, o mercado acionista ficou sob pressão contínua. As avaliações das ações de crescimento comprimiram-se fortemente, e o desempenho geral do mercado foi fraco; quando a inflação recuou, as taxas desceram e a recuperação económica se sincronizou, a recuperação dos lucros empresariais aliou-se à expansão das avaliações, e o mercado acionista dos EUA saiu gradualmente do fundo e iniciou um longo bull market.

Quarto, bens e o ouro sofreram. O aumento do custo de detenção provocado pelas taxas de juro elevadas, aliado à persistente força do dólar e a uma fraqueza da procura, fez com que commodities como o ouro e o petróleo bruto terminassem o ciclo de bull market associado à subida da inflação, com uma queda acentuada dos preços.

4 As atuais expectativas de estagflação nos EUA: semelhanças e diferenças face aos anos 70

As semelhanças entre o atual ambiente macroeconómico dos EUA e os anos 70 residem no facto de haver uma confluência de “desclassificação da confiança em papel-moeda” com “choques de energia”. Por um lado, a quota do dólar nas reservas de divisas globais continua a recuar, refletindo uma maior fragilidade marginal da confiança soberana. Por outro lado, em meados de 2026, os conflitos geopolíticos no Médio Oriente elevaram os preços internacionais do petróleo, repetindo um choque externo semelhante ao das crises petrolíferas dos anos 70. Além disso, em ambos os ciclos existem antecedentes de emissão excessiva de moeda e expansão fiscal no período inicial, pelo que existe a possibilidade de a inflação perder o ancoramento. Neste contexto, as vantagens dos ativos reais para combater a inflação e a desvalorização da confiança aumentaram de forma muito evidente, e o valor de alocação relativo dos ativos financeiros melhorou significativamente.

No entanto, há diferenças fundamentais entre a estrutura económica atual e a dos anos 70. A revolução tecnológica em IA está a impulsionar a produtividade de todos os fatores, otimizando a eficiência das cadeias de abastecimento, o que compensa a pressão do aumento dos custos laborais e cria um novo ciclo de despesas de capital. Em termos de estrutura energética, a revolução do petróleo de xisto transformou os EUA de países importadores líquidos em países exportadores, reduzindo de forma significativa a intensidade de transmissão dos choques nos preços do petróleo. Do ponto de vista do mercado de trabalho, a cobertura dos sindicatos diminuiu claramente, e as cláusulas de indexação que ligam salários e preços automaticamente enfraqueceram bastante. Assim, a rigidez do “salário–preços” é muito menor do que na década de 1970, e o efeito de transmissão de reforço da própria inflação enfraqueceu de forma evidente.

A lição de Volcker está em que, para combater a inflação, é necessário demonstrar determinação política para inverter as expectativas, permitindo a dor económica de curto prazo para reconstruir a credibilidade do banco central. Com os preços do petróleo atuais em níveis elevados, a pressão inflacionista nos EUA poderá acelerar de forma acentuada, e a Reserva Federal provavelmente manterá uma postura ligeiramente apertada. Ainda assim, as diferenças estruturais face aos anos 70 significam que a Reserva Federal não precisa de copiar a terapia de choque agressiva de então. Os progressos tecnológicos aumentam a produtividade potencial e criam mais espaço para um soft landing. Caso a credibilidade do dólar continue a deteriorar-se e a inflação perca o ancoramento, parte das experiências dos anos 70 merece ser considerada.

Aviso de risco: escalada de conflitos geopolíticos, aumento dos riscos globais de estagflação e aperto da política monetária acima do previsto, entre outros.

Fonte do artigo: Liang Zhonghua Research Macroeconómica (ID:gh_5365febaafca), autor da coluna de Wall Street Insights

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