A Hermes do mundo dos cuidados pessoais foi vendida, e os PE lucraram 17 bilhões de yuan.

Pergunta ao AI · Como é que a An Hong Capital conseguiu obter mais de 17 mil milhões de euros de ganhos através da OuraPair?

Introdução

THECAPITAL

Concluir a capitalização na melhor janela temporal

Este artigo tem 4098 palavras, cerca de 5,8 minutos

Autor | Wang Tao Editor | Wu Ren

Fonte | #Rong Zhong Finanças

(ID：thecapital)

Lá vem mais uma aquisição que fez um grande negócio para os fundos de private equity (PE).

Recentemente, o gigante alemão de bens de consumo Henkel anunciou a aquisição total da marca norte-americana OuraPair, conhecida como o “Hermès do setor de cuidados de lavagem e tratamento capilar”, por 14 mil milhões de dólares (equivalente a mais de 9,6 mil milhões de RMB).

Segundo consta, após a divulgação da notícia, as ações da OuraPair dispararam 50% antes da abertura. Mas o ponto curioso é que, mesmo depois da subida, a empresa ainda valia pouco mais de 2 dólares por ação. E quando foi aberta ao mercado em 2021, o preço de abertura era de 25 dólares, enquanto a capitalização bolsista chegou ainda a atingir 16 mil milhões de dólares.

De 16 mil milhões para 1,4 mil milhões, em cinco anos encolheu 90%.

Os investidores de mercado secundário da OuraPair acham que perderam até à última franja. Mas, do ponto de vista do grande PE que estava por trás, a An Hong Capital, ao longo destes seis anos, com dividendos, levantamentos via IPO e, por fim, venda da empresa — somando tudo antes e depois — ganhou até mais de 17 mil milhões de RMB.

Uma marca de cuidados capilares que saiu de uma garagem na Califórnia, em seis anos percorreu toda a trama de “ser entronizada, depois cair e, por fim, ser vendida”. O fundador saiu e realizou ganhos, e o PE ficou com o pote cheio, enquanto os investidores do mercado secundário foram os maiores prejudicados do enredo.

Por que razão a OuraPair foi entronizada?

Em 2014, na área de coloração de cabelo existia um problema reconhecido: quanto mais bonitas as cores, mais o cabelo era danificado. Isto porque, durante o processo de descoloração e coloração, as ligações dissulfeto no interior do cabelo eram largamente quebradas, resultando em cabelo ressequido, armado/frizzado e a partir-se.

Na altura, dois cientistas da Califórnia, Pressly e Hawker, sintetizaram um ingrediente ativo chamado “diaminodiglicol dimaleato de bis(2-aminoetil)”. O nome é complicado, mas o efeito é direto: consegue religações das ligações químicas destruídas durante o processo de coloração. Em termos simples, é deixar o cabelo, depois de o colorir, não só sem piorar a qualidade, como até podendo melhorar.

Nessa fase, os fundadores da OuraPair, o Dean e a Darcy Christal, farejaram a oportunidade e rapidamente comercializaram a tecnologia; a OuraPair nasceu assim.

Depois de começar, fizeram ainda uma estratégia muito inteligente: não mirar diretamente os consumidores, e sim começar pelo mercado dos salões profissionais.

A lógica por trás era muito simples. Ao pintar o cabelo numa barbearia/salão, as recomendações do “Tony” tendem a ter mais poder de persuasão do que qualquer publicidade. O cabeleireiro é um KOL natural; o salão é um cenário natural de experiência. Quando a reputação se consolida no meio profissional, então se entra no mercado de consumidores: quando o produto chega à Sephora, torna-se imediatamente um best-seller.

Com esta abordagem, o custo de aquisição de clientes é quase zero. Não precisa de queimar dinheiro em campanhas de tráfego, nem contratar celebridades para endossos; basta a palavra passa a palavra entre cabeleireiros e consumidores, e a OuraPair ganhou rapidamente tração e ficou famosa nas redes sociais.

Em termos de preços: uma garrafa de 250 ml de champô No.4 era vendida por 28 dólares, o sérum reparador No.3 por 30 dólares, e um conjunto com toda a linha ficava em cerca de 200 dólares. Este nível de preço é muito elevado dentro da categoria de cuidados capilares, mas os consumidores estão dispostos a pagar. Porque o “prémio de marca” impulsionado pelo endosso profissional é muito mais sólido do que a notoriedade de marca construída à força apenas com orçamento de marketing.

Em 2019, a receita anual da OuraPair já ultrapassava 100 milhões de dólares. Os produtos eram vendidos em mais de 100 países em todo o mundo.

Em novembro de 2019, a An Hong Capital anunciou formalmente a aquisição da OuraPair. Nessa altura, fontes do setor indicaram que a avaliação estava na ordem dos 1.000 milhões de dólares.

De acordo com a informação pública, a An Hong Capital foi fundada em 1984, com ativos sob gestão acima de 1.4B de dólares, sendo um fundo de private equity entre os 10 primeiros a nível global; antes disso, tinha investido em empresas conhecidas como lululemon e o retalhista europeu de cosméticos Douglas.

Assim, a OuraPair entrou oficialmente na era da An Hong Capital

Comprou por 1,4 mil milhões, chegou ao topo por 16 mil milhões e vendeu por mais 1,4 mil milhões

A operação de aquisição foi concluída oficialmente em janeiro de 2020. O valor total da contrapartida era de cerca de 1.400 milhões de dólares, dos quais a An Hong Capital contribuiu com cerca de 550 milhões em fundos próprios, e foram ainda estruturados 500 milhões de dólares em créditos com garantia avançada.

Em menos de um ano após assumir o controlo, a An Hong Capital fez com que a OuraPair contraísse 470 milhões de dólares de dívida e, em seguida, repartiu esse dinheiro para si própria na forma de dividendos especiais.

Ou seja, os 550 milhões foram investidos e, rapidamente, os 470 milhões foram devolvidos via dividendos. Em termos práticos, a An Hong Capital usou menos de 100 milhões de dólares para comprar esta empresa. E a OuraPair ficou com cerca de 800 milhões de dólares de dívida.

Mas a An Hong Capital não fez apenas estas coisas. Durante o período em que a geriu, o crescimento da OuraPair acelerou de facto. Em 2019, a receita era de 148 milhões de dólares; em 2020 disparou para 282 milhões, um crescimento de 90%.

Durante a fase de confinamento da pandemia, quando os consumidores redirecionaram o dinheiro que gastavam em cosméticos para cuidados com a pele e com o cabelo, o negócio DTC de comércio eletrónico da OuraPair também descolou a par disso. Em meados de 2021, em apenas seis meses, a receita já atingia 270 milhões de dólares; no ano inteiro, chegou a 600 milhões. A margem de lucro EBITDA ajustada foi de 71%, um número quase inédito na indústria de bens de consumo, mais parecido com o nível de uma empresa de software. Com uma equipa de menos de 150 pessoas, a receita por pessoa foi de 6,4 milhões de dólares — algo semelhante a Google e Apple.

Em 30 de setembro de 2021, a OuraPair abriu oficialmente o sino de início na Nasdaq. A faixa de preço inicialmente definida era de 14 a 16 dólares por ação; depois foi aumentada para 17 a 19 dólares. No fim, a emissão foi ao preço de 21 dólares, com ainda uma emissão adicional de uma parte extra de ações; pelo entusiasmo do mercado, vê-se bem.

Financiamento do IPO de 1,55 mil milhões de dólares; preço de fecho no primeiro dia de 24,5 dólares; capitalização bolsista atingiu 16 mil milhões. Goldman Sachs, Morgan Stanley e Barclays atuaram em conjunto como subscritores principais.

O ponto mais crucial é que, nesta emissão de IPO, tudo era de ações antigas. Ou seja, os 1,55 mil milhões angariados não entraram nem um cêntimo no caixa da empresa: foram parar nas mãos de acionistas antigos, como a própria An Hong Capital. Entre os acionistas que venderam no IPO esteve também o Mousse Partners, plataforma de investimento da família Chanel, que vendeu ações avaliadas em cerca de 95 milhões de dólares.

Ao receber 470 milhões em dividendos e cerca de 1,55 mil milhões via “cash-out” do IPO — só estas duas componentes — a An Hong Capital já recuperou mais de 2 mil milhões de dólares. E ainda detinha aproximadamente 80% do direito de voto na OuraPair. Considerando o preço das ações na altura, o valor destas participações ultrapassava 12 mil milhões de dólares.

Se a história terminasse aqui, talvez o investimento da An Hong Capital na OuraPair fosse um dos casos clássicos na história do PE. Mas os bons dias da OuraPair chegaram depressa e foram-se ainda mais depressa.

A partir de 2022, apareceu o primeiro fissura. Com o fim da pandemia, os consumidores voltaram a gastar dinheiro em cosméticos e em deslocações/viagens, e a febre dos cuidados capilares em casa arrefeceu. Entretanto, o sucesso da OuraPair atraiu uma série de imitadores — K18, Redken’s Acidic Bonding Concentrate, Virtue Labs… O “reparo por ligação de teclas” deixou de ser uma história exclusiva da OuraPair. As prateleiras ficaram cheias de escolhas semelhantes e mais baratas.

Depois veio, em fevereiro de 2023, o processo judicial fatal. 28 consumidores apresentaram, através de uma ação, uma queixa no tribunal federal da Califórnia, acusando a OuraPair de causar queda de cabelo, lesões no couro cabeludo e até aparecimento de alopecia areata/placas. A ação em si foi mais tarde, em grande parte, rejeitada, porque o juiz considerou que as situações entre os autores eram demasiado diferentes para cumprir os requisitos de uma ação coletiva; no final, sobrou apenas o caso da primeira autora, que mais tarde também desistiu voluntariamente.

Mas o dano já tinha sido feito. As redes sociais são uma faca de dois gumes. O TikTok que antes ajudou a entronizar a OuraPair, desta vez tornou-se um amplificador da crise da marca.

Nos tópicos sobre os produtos, muitos utilizadores partilhavam vídeos dizendo que “depois de usar a OuraPair, começaram a cair-me os cabelos”. A secção de comentários ficou cheia de pânico. Embora especialistas em química e dermatologistas tenham repetidamente esclarecido que os ingredientes mencionados na ação (pantenol e linalal aldehyde, “lily-of-the-valley aldehyde” — conforme texto original) seriam seguros nas condições normais de utilização, embora a OuraPair tenha divulgado proativamente o relatório completo de um teste de repetição em humanos de patches por terceiros (HRIPT), quando a confiança dos consumidores se quebra, restaurá-la torna-se muito mais difícil do que reparar ligações dissulfeto.

Ao longo de 2023, durante todo o ano, as ações da OuraPair caíram mais de 50%. Nas prateleiras da Sephora e da Ulta, as avaliações negativas inundaram. A então CEO JuE Wong gravou vídeos para desmentir diretamente; mas, mesmo assim, foi pouco para compensar.

Em 2024 e 2025, a nova CEO da OuraPair, Amanda Baldwin, tentou lançar produtos novos, contar histórias científicas e reforçar os canais de salões profissionais. Mas em todo o ano fiscal de 2025, a receita foi de 423 milhões de dólares, quase sem crescimento. Além disso, no terceiro trimestre de 2025, a receita caiu 3,8% ano contra ano.

Antes de a Henkel anunciar a aquisição, o preço das ações da OuraPair já tinha caído para cerca de 1,3 dólares, com uma capitalização de menos de 1000 milhões de dólares. A uma distância do preço de abertura de 25 dólares no IPO, isto representa uma queda de 95%.

Mas e a An Hong Capital? Segundo as divulgações do relatório anual da OuraPair, a An Hong Capital ainda detinha cerca de 75% das ações. Calculando pela oferta da Henkel de 2,06 dólares por ação, com esta venda a An Hong Capital conseguiria obter aproximadamente 1,05 mil milhões de dólares.

Somando os dividendos anteriores de 470 milhões e o cash-out do IPO de 1,55 mil milhões, ao longo de seis anos a An Hong Capital recuperou cumulativamente mais de 3 mil milhões de dólares a partir da OuraPair. Descontando cerca de 550 milhões do investimento inicial, o lucro líquido foi superior a 2,4 mil milhões de dólares, o que equivale a cerca de 17 mil milhões de RMB.

Esta é, de facto, a parte mais amarga e complexa desta transação. O valor da marca evaporou 90%, mas o PE saiu ileso — e, fazendo as contas com detalhe, até ganhou o pote cheio.

Mas estas operações também estão perfeitamente alinhadas com a lógica de base do PE ao investir em marcas de consumo: nunca foi “crescer a marca em conjunto”, e sim “concluir a capitalização na melhor janela temporal e depois sair”. A história da OuraPair é apenas uma versão que leva esta lógica ao extremo.

O plano da Henkel: fazer compras a preço de saldo ou apostar alto?

Mas porque é que a Henkel gastou 1,4 mil milhões de dólares para comprar uma “celebridade ultrapassada”?

Se olharmos apenas para a superfície, este preço realmente parece “um achado”. Afinal, no auge a marca valia 16 mil milhões; agora pode ser comprada com desconto de uma vez. A receita anual da OuraPair era de cerca de 423 milhões de dólares, e a sua relação preço/vendas (PS) era apenas de 3,3x.

Mas o que a Henkel terá valorizado talvez não seja apenas o preço.

A marca de cuidados capilares mais conhecida da Henkel é a Schwarzkopf (Schwarzkopf Professional). Ela tem uma boa cobertura tanto em salões profissionais como em canais de retalho de massa. Mas a sua posição é mais voltada ao mercado de massa; no segmento de cuidados capilares profissionais premium, sempre faltou uma presença com peso.

A OuraPair preenche precisamente esse “puzzle”. O seu canal de salões profissionais acumulou experiência e a sua perceção de marca junto dos consumidores mais jovens é algo que a Schwarzkopf não possui.

Um estudo da banca de investimento canadiana Canaccord Genuity, de dezembro do ano passado, mostrou que, entre consumidores de 18 a 29 anos, a OuraPair ainda é a marca premium de cuidados capilares número um em ranking. A marca pode ter caído, mas a “quota de mente” continua lá.

O CEO da Henkel, Carsten Knobel, tem vindo a impulsionar nos últimos dois anos a estratégia de “crescimento com propósito”; o núcleo é expandir o negócio de marcas de consumo através de aquisições, sobretudo entrar em categorias de elevada margem. Em fevereiro deste ano, a Henkel acabou de comprar a empresa de tintas industriais Stahl por 2,1 mil milhões de euros; antes disso, também tinha adquirido a marca de cuidados capilares norte-americana “Not Your Mother’s”. A OuraPair é a aquisição mais recente colocada neste tabuleiro. Wolfgang König, vice-presidente executivo do negócio de marcas de consumo da Henkel, disse explicitamente que a OuraPair “se complementa altamente com o nosso portefólio atual de produtos”.

O raciocínio da Henkel deve ser mais ou menos este: usar a sua rede de distribuição global (a Henkel tem canais B2B de salões e canais de retalho maduros em todo o mundo) e somar o poder da marca e as barreiras técnicas da OuraPair para fazer esta marca voltar a crescer. Atualmente, cerca de metade da receita da OuraPair vem da América do Norte; ainda existe grande margem para expandir nos mercados internacionais.

Em termos simples, o que a Henkel aposta é que “o valor da marca OuraPair foi subvalorizado”. É verdade que a reputação da marca foi danificada, mas a tecnologia central não se perdeu: as patentes e as barreiras continuam lá, e a lealdade do grupo de cabeleireiros profissionais não colapsou completamente.

Uma marca forte cuja avaliação foi comprimida por um ambiente de opinião negativa de curto prazo pode ser, para um comprador com canais e recursos, um alvo de aquisição interessante.

Mas o risco também não é pequeno. Nos últimos dois anos, a receita da OuraPair basicamente estagnou; o segmento de “reparo por ligação de teclas” tornou-se congestionado; e a imagem negativa acumulada nas redes sociais não desaparece automaticamente apenas por trocar de dono. A Henkel precisa de atuar ao mesmo tempo em inovação de produtos, reestruturação/renovação da marca e expansão de canais — e precisa, ainda, de ter paciência suficiente.

Vale notar que, na mesma semana, a Estée Lauder e o grupo espanhol de cosmética Puig confirmaram que estão a decorrer negociações de fusão. A avaliação da nova empresa resultante poderá exceder 40 mil milhões de dólares. Esta será a maior transação alguma vez vista na indústria de cosméticos. Além disso, a An Hong Capital também assinou um acordo para adquirir a maioria das participações da marca de cuidados corporais em Los Angeles, Salt & Stone, continuando a reforçar a aposta na área de cosméticos.

Todos estes sinais indicam que a indústria global de cosméticos está a entrar numa nova onda de fusões e aquisições.

Depois de anos de abrandamento do crescimento e ajustes de avaliação, o preço de muitas marcas de qualidade finalmente baixou para a faixa em que os compradores industriais estão dispostos a agir. E os grandes grupos estão cada vez mais conscientes de que apenas incubar internamente novas marcas é demasiado lento: comprar diretamente ativos de marca já prontos através de aquisições é a forma mais eficiente de expandir categorias.

Assim, formou-se uma cadeia industrial clara: os fundadores criam a marca; os PE entram para fazer crescer, escalar e capitalizar; e, depois, os gigantes industriais assumem para integrar e consolidar — criando uma “corrida de revezamento em três etapas” para marcas de consumo.

Na verdade, este caminho já está em prática há muitos anos no setor de cosméticos na Europa e nos EUA. A Shiseido comprou a Drunk Elephant por 845 milhões de dólares; a Unilever pagou quase 500 milhões de dólares para adquirir a Tatcha; e a Coty fez um investimento na Kylie Cosmetics por 600 milhões de dólares — tudo seguiu esse mesmo modelo.

Olhar para trás mostra que, também no mercado doméstico, as marcas “new consumer” na China passaram por ciclos semelhantes nos últimos anos. O “bónus do tráfego” criou uma série de marcas de influenciadores; o capital correu em massa para avaliações inflacionadas; depois, com a desaceleração da taxa de crescimento, o apertar do financiamento e os ajustes da avaliação, veio o ciclo inverso.

A diferença é que, no mercado chinês, as aquisições e consolidações industriais ainda não são suficientemente ativas. Algumas grandes empresas têm vontade limitada para fazer M&A e capacidade de integração também limitada; muitas marcas ficam presas numa fase constrangedora de “o PE quer sair, mas não há comprador industrial para assumir”.

A história da OuraPair, pelo menos, fornece um exemplo completo: a inovação de categoria pode ajudar-te a sair da corrida e a disparar, mas a competitividade duradoura depende de conseguires continuar a investir de forma sustentada na iteração tecnológica, no aprofundamento dos canais e na manutenção da confiança dos consumidores.

Apenas com a ideia de um produto viral e com alavancagem de capital, talvez não aguente por muito tempo.