《华安固事》之四 | 郑如熙：Com espírito de "cultivo profundo", seja um "pessoa atenta" no mercado

Em ambientes de taxas de juro baixas, os activos em obrigações tendem naturalmente a apresentar maior volatilidade, com a taxa de retorno esperada e o índice de Sharpe a descer; o modelo anterior de “receber comodamente o cupão” poderá ser difícil de satisfazer, por muito tempo, as necessidades de retorno dos investidores. O peso da negociação na gestão de carteiras aumenta de forma significativa.

Num mercado obrigacionista em que a concorrência está severa (“involução”), como acumular lucros de forma mais eficaz através de operações e, ao mesmo tempo, continuar a melhorar a carteira para obter um desempenho muito superior ao de outras carteiras, eu considero que: em primeiro lugar, é necessário manter uma sensibilidade muito elevada ao ambiente de mercado, captando o mais cedo possível a lógica de funcionamento futura ou mais recente do mercado; em segundo lugar, é preciso ter respeito genuíno pelo mercado e tornar-se um “observador atento” no mercado.

“Compreender**,memorizar,iterar”, captando continuamente oportunidades trazidas pela lógica do mercado que é ignorada acurto prazo******

No mercado actual de obrigações, existe uma grande variedade de tipos, prazos e estruturas de rating; diferentes tipos têm diferentes lógicas de funcionamento. Quando uma lógica é plenamente reconhecida pelo mercado a curto prazo, é evidente que entrará num modo de “sobreocupação”; se nós nos focarmos excessivamente em perseguir os temas quentes, embora a taxa de acerto no curto prazo seja mais alta, o seu rácio de recompensa menor também acabará por reduzir a taxa de acerto no longo prazo.

Em contrapartida, lógicas que são ignoradas pelo mercado a curto prazo podem, muitas vezes, ser as que geram oportunidades de lucro num futuro próximo. O mercado é assim: coexiste o “efeito de aprendizagem” com a “amnésia”. Se conseguirmos, com uma atitude de aprofundamento contínuo, extrair “nutrientes” da microdinâmica passada do mercado, aprendendo continuamente os modelos de negociação que no passado “provaram o seu valor”, e tentando iterar novas estratégias de negociação, então teremos também mais possibilidades de conseguir, nas próximas oscilações do mercado, uma pequena dianteira.

A ideia acima é, em certa medida, semelhante ao “modo de aprendizagem” da IA. Na verdade, com a chegada gradual da era da IA, já surgiram no sector da renda fixa diversos modelos de IA capazes de julgar a trajectória do mercado; muitos deles também alcançaram taxas de acerto elevadas no período de testes internos. Dito isto, na minha opinião, embora a IA seja excelente em mineração de dados e reconhecimento de padrões, a intuição individual do gestor de fundo, a acumulação de experiência através de ciclos e a sensibilidade às informações não estruturadas continuam a ser a competência central que os algoritmos têm dificuldade em replicar.

**Num ambiente de taxas baixas,**fazer bem o “grande artigo” da rotação de activos em obrigações

Os investidores que acompanharam a trajectória das taxas de juro nos últimos anos poderão sentir que, actualmente, com os níveis de juro tão baixos, os fundos de obrigações puras são “um pouco inúteis”, porque “não há nada de novo”. Na verdade, isso tem fundamento, mas não é totalmente assim. Eu também reconheço a tese de que “a amplitude e a velocidade de descida potencial das taxas de juro irão diminuir de forma significativa”; no entanto, durante esse processo, com as mudanças no panorama macro, na liquidez, no comportamento das instituições e na aversão ao risco, as oportunidades de volatilidade nas taxas de juro não vão faltar. Para além das oportunidades de oscilação unilateral das taxas, as mudanças na estrutura da curva também surgem de forma abundante, e até podem ser “esplêndidas”.

Os resultados das nossas observações históricas de equipa indicam que, aproximadamente de duas em duas semanas, pode haver volatilidade mais acentuada em alguns diferenciais de juros importantes (diferenciais por prazo, por crédito ou por tipo). Ou seja, mesmo que se adopte sempre uma estratégia de duração neutra, desde que se domine a mudança na estrutura da curva e se acerte o “ritmo” das rotações de vários activos obrigacionistas, ainda há oportunidade, em níveis absolutos de taxa de juro mais baixos, de “desenrolar” continuamente “algumas jogadas” de alfa acumulado.

**Aperfeiçoar continuamente o conceito e o método de “avaliação de valor relativo”,**otimizando de forma contínua a carteira para melhorar o índice de Sharpe

Cerca de mais de dez anos atrás, quando eu ainda trabalhava no departamento de trading proprietário de renda fixa de uma corretora, comecei a desenvolver uma série de operações de carteira entre diferentes tipos e operações de diferenciais de juros; isto, em certa medida, mudou o modelo de renda fixa de “depender do tempo e do céu”. Naquela altura, usávamos frequentemente instrumentos como swaps de taxa de juro e futuros sobre obrigações do Tesouro como ferramentas de cobertura do risco de taxa de juro na carteira, mas ainda sentíamos as limitações de insuficiência das ferramentas de cobertura. Até que tive a sorte de participar numa visita e intercâmbio com os principais market makers e instituições proprietárias de Wall Street, organizados pela empresa na altura, e daí obtive inspiração. O motivo pelo qual as principais instituições de market making no exterior conseguem fazer um market making activo e eficaz, com oportunidade de gerar receitas intermédias estáveis, deve-se principalmente a possuírem uma maior variedade de activos elegíveis para cobertura, bem como a um sistema aperfeiçoado de “classificação de valor relativo”. Em operações reais, uma vez que um alvo de market making seja clicado e negociado pelo mercado, o market maker não precisa de recomprar o mesmo activo; basta recomprar um activo equivalente da mesma categoria que tenha uma pontuação de valor mais elevada. Como gestor de uma conta de renda fixa, o que aprendi com isso foi: em primeiro lugar, aumentar a “espessura” dos tipos — desde que não sejam títulos com defeitos de crédito evidentes, é preciso aprofundar o estudo das suas regras de volatilidade; quanto mais tipos estiverem envolvidos, mais firme e detalhada se torna essa “rede de preços”. Em segundo lugar, construir um “sistema de avaliação de valor relativo” que seja verdadeiramente eficaz e adequado a si; a avaliação de valor relativo de cada título não é apenas uma comparação simples entre níveis altos e baixos de diferenciais de juros, mas sim uma análise de “viabilidade de reparação do diferencial” baseada na lógica dominante de funcionamento do mercado e nas preferências de comportamento das instituições, entre outros factores.

Então, nos anos em que estive “no terreno”, no sector de fundos abertos, as ideias e métodos acima de “avaliação de valor relativo” têm continuado a ajudar-me a mim e à minha carteira. Uma grande característica dos fundos de obrigações puras de subscrição/ resgate abertos é que — diariamente — se pode enfrentar variações de dimensão causadas por subscrições e resgates, e os momentos de entrada e saída de fundos tendem a ser incertos. O que eu preciso de fazer, na verdade, é simples: primeiro, independentemente do momento em que os fundos do cliente entrem, eu devo procurar seleccionar os activos com melhor relação custo-benefício disponíveis no mercado naquele momento; segundo, todos os dias, independentemente de estar perante subscrições e resgates, eu devo, na medida do possível, elevar a relação entre retorno e risco desta carteira. Se eu comparar a minha carteira a uma “grande panela”, os activos dentro podem ser comparados ao “alimento” na “panela”; eu vou, através de técnicas adequadas de “mexer e saltear”, ou seja, através de negociações baseadas na avaliação de valor relativo, ir removendo os activos “sobreocupados”, adicionando os activos com melhor relação custo-benefício, e procurar entregar ao investidor os “alimentos” mais frescos e saborosos. Pelos meus resultados históricos de gestão de carteira, em termos de índice de Sharpe, controlo de drawdown e outros aspectos, o desempenho tem estado, em geral, na parte superior.

Vale salientar que a utilização contínua da lógica de avaliação de valor relativo para optimizar a carteira não é eficaz apenas para carteiras de obrigações puras, mas também funciona para carteiras de renda fixa “+”, com combinações. Especialmente em activos como as obrigações convertíveis, devido à existência de resgates obrigatórios, a curva de retorno das obrigações convertíveis acaba por convergir para um estado relativamente estável; comparativamente às acções, o espaço de preço das obrigações convertíveis é mais “controlável”. Ao gerir uma carteira de obrigações convertíveis em fundos de renda fixa de primeiro nível, eu selecciono, em cada um dos principais segmentos, com base em indicadores como os fundamentos e a avaliação (valuation) da acção subjacente, o preço da convertível e a taxa de prémio (premiação), uma série de títulos cujo risco é relativamente controlável e que ainda têm potencial de subida; e, através de negociação activa, vou excluindo continuamente títulos de segmentos sobreocupados e os títulos com potenciais riscos de resgate forte. No fim, procuro “desenvolvimento sustentável” num mercado de obrigações convertíveis que está claramente sobrecarregado de preço (a preços elevados).

**Perspectivas para o mercado em 2026 — as recompensas e as espinhas estão muito próximas,**organizar continuamente o raciocínio e seguir em frente com leveza

Ao olhar para 2026, os principais factores que devem dominar a dinâmica do mercado obrigacionista, eu considero que o primeiro é a continuação do espaço para a flexibilização por parte do banco central; embora a reunião de trabalho económico do centro tenha indicado “utilizar de forma flexível e eficiente instrumentos como cortes nas taxas e reduções de reservas”, o mercado interpreta que o espaço de flexibilização é muito limitado. Mas, em termos de direcção, é indiscutível que continua a haver flexibilização — a questão é o tempo e o momento. O segundo factor continua a ser a mudança na apetência pelo risco. O rally do mercado accionista em 2025 deveu-se, em grande medida, ao componente narrativo e às melhorias antecipadas; à medida que o ciclo de mercado avança, a força impulsionadora necessária poderá evoluir para uma recuperação dos lucros. Em outras palavras, será mais necessário algum suporte de dados macroeconómicos, e neste momento as condições para suportar continuamente os dados agregados da economia ainda não são suficientes. O terceiro é a mudança no nível de preços e nas expectativas. Recentemente, devido a eventos geopolíticos relevantes, as expectativas de inflação começaram a subir juntamente com os preços do petróleo; e, olhando para cenários semelhantes no passado, quando há inflação, mas a economia não está forte, a dinâmica do mercado torna-se mais complexa. As taxas de juro enfrentam obstáculos tanto para subir como para descer; dentro disso, a capacidade de dominar o ritmo das negociações é ainda mais difícil, porque está envolta numa incerteza séria quanto à evolução dos acontecimentos geopolíticos.

Resumo: num mercado turbulento e barulhento, é muito importante manter o seu verdadeiro espírito, manter o seu próprio estilo e tirar partido das suas vantagens evitando as desvantagens. Para mim, investir ainda precisa de manter a crença de que “todos os dias é um novo dia”; fazer com que a mente fique o mais calma possível e, ao mesmo tempo, nunca desistir de sedimentar e de compreender e iterar os casos do passado. Com a postura de um “observador atento”, receber novamente as oportunidades que voltam a surgir. Eu acredito na máxima de “todos são iguais perante o mercado”; como um membro comum entre os investidores, espero poder encorajar-te e aprender contigo.

Fonte: 华安基金

Aviso de risco: os fundos têm risco e o investimento exige cautela.