A avaliação da Vanke foi rebaixada

（来源：Imobiliário Whale (Jueqi)）

A Morningstar vai, a 2 de abril de 2026, baixar a estimativa de justo valor das ações A da Vanke de 4,50 yuan renminbi por ação para 4,00 yuan renminbi. Em simultâneo, vai baixar a estimativa de justo valor das ações H de 5,0 HKD para 4,4 HKD. Este ajustamento reflecte a preocupação das agências internacionais de rating com a deterioração contínua dos fundamentos da Vanke, com base numa combinação de vários factores, incluindo prejuízo avultado de 2025, pressão sobre a dívida e incerteza significativa quanto à continuidade das operações.

I. As principais razões para a redução da avaliação

1. Prejuízo histórico e avultado

O relatório financeiro de 2025 da Vanke mostra que a empresa atingiu 56.28B de yuan renminbi em receitas de exploração, uma queda de 31,98% ano contra ano; o prejuízo líquido atribuível aos accionistas da empresa cotada ascendeu a 52.15B de yuan renminbi, com o montante do prejuízo a aumentar 79% ano contra ano. Este é o desempenho mais sombrio desde a cotação da Vanke, estabelecendo um recorde de perdas para empresas imobiliárias cotadas em A-share.

Análise da estrutura do prejuízo:

• Perdas por imparidade de activos e perdas por imparidade de crédito: total de 33.97B de yuan renminbi (excluindo o impacto de reversões e abates), levando a uma redução de 33.65B de yuan renminbi no lucro líquido atribuível à matriz

• Provisão para desvalorização de inventários: adição de 208,26 mil milhões de yuan renminbi, um aumento de 195% ano contra ano, principalmente devido ao aumento das dificuldades de venda e à expansão da exposição ao risco nos negócios de desenvolvimento

• Provisão para imparidade de crédito: 14.68B de yuan renminbi, um aumento de 28,68% ano contra ano, dos quais a provisão por imparidade para outras contas a receber ascendeu a 11.27B de yuan renminbi

• Prejuízos em investimentos financeiros não relacionados com a actividade principal: partes dos negócios operacionais geraram prejuízo após deduzir despesas de depreciação e amortização

2. Deterioração contínua dos fundamentos operacionais

Queda acentuada do desempenho de vendas:

• Em 2025, a área vendida atingiu 10,25 milhões de m², e o montante de vendas foi de 2B de yuan renminbi; as variações ano contra ano foram -43,4% e -45,5%, respectivamente

• O montante de vendas representa apenas 19% do período de pico em 2020 (230k de yuan renminbi)

Margem bruta em tendência descendente contínua:

• A margem bruta do negócio de desenvolvimento imobiliário e actividades relacionadas de exploração de activos foi de 8,6%, menos 0,9 pontos percentuais do que em 2024

• A margem bruta de liquidação do negócio de desenvolvimento foi apenas 8,1%, menos 1,4 pontos percentuais ano contra ano

3. Pressão sobre a dívida e crise de liquidez

Dimensão da dívida substancial:

• No final de 2025, a empresa tinha um total de 67.24B de yuan renminbi em passivos com juros

• Passivos com juros com vencimento em um ano: 988M de yuan renminbi, representando uma proporção tão elevada quanto 44,8%

Pressão concentrada de amortização de curto prazo:

• Em 2026, a Vanke enfrenta um total de 146,8 mil milhões de yuan renminbi em dívida pública com vencimento; entre abril e julho, o montante a vencer concentra-se em 112,7 mil milhões de yuan renminbi, com pressão de reembolso particularmente saliente

• A 3 de abril de 2026, a Vanke avançou também com o alongamento do prazo de uma emissão de notas promissórias de médio prazo no valor de 20 mil milhões de yuan renminbi (“23 Vanke MTN001”)

Aperto de liquidez:

• No final de 2025, o caixa e equivalentes a dinheiro eram de 672,4 mil milhões de yuan renminbi, uma queda de 23,73% ano contra ano

• O fluxo de caixa das actividades operacionais registou o primeiro prejuízo em cerca de 17 anos, em -9,88 mil milhões de yuan renminbi, uma queda de 126% ano contra ano

II. A lógica de avaliação e as expectativas da Morningstar

1. Expectativa de prejuízos contínuos

A Morningstar prevê no seu relatório que a Vanke continuará a registar prejuízos até 2028. Este juízo baseia-se em:

• As vendas imobiliárias continuam a enfrentar uma pressão enorme

• A margem de lucros do desenvolvimento imobiliário caiu significativamente

• Aumento das imparidades de activos e continuidade de prejuízos em investimentos financeiros

2. Avaliação da racionalidade da avaliação

Embora tenha ajustado para baixo a avaliação de justo valor, a Morningstar considera que a avaliação das acções A e das acções H continua racional. Isto reflecte o entendimento das instituições de que o preço actual das acções da Vanke já incorpora de forma suficiente os factores negativos.

III. Medidas de resposta e desafios da Vanke

1. Esforços para resolver a dívida

Resolução concluída da dívida:

• Em 2025, a empresa realizou activamente acções de auto-salvação e já completou o reembolso de 220k de yuan renminbi de dívida pública

• Desde novembro de 2025, a empresa, por fases, concluiu os alongamentos de prazo de duas notas promissórias de médio prazo, “22 Vanke MTN004” e “22 Vanke MTN005”, bem como da obrigação corporativa “H1 Vanke 02”

Apoio dos accionistas:

• O maior accionista, Metro Shenzhen, forneceu empréstimos aos accionistas no total de 220k de yuan renminbi

• A mais recente parcela de empréstimo, de 10k de yuan renminbi, tem uma taxa de juros de apenas 2,34% e é utilizada especificamente para a página de reembolso de obrigações

2. Ajuste da estratégia operacional

Em 2026, a empresa concentra-se em duas grandes direcções:

• Mitigar o risco: continuar a avançar com a concentração de negócios e cidades, reduzir custos e aumentar eficiência, e activar activos existentes

• Desenvolvimento: inovação do negócio, proporcionando aos consumidores serviços imobiliários de todo o ciclo e de toda a cadeia

Resultados da activação de activos:

• Em 2025, foram activados 33.52B de yuan renminbi de valor patrimonial; a maioria são projectos de colaboração entre governo e empresas

• Foram concluídas transacções em 31 grandes projectos de natureza grossista (bens a granel), com um montante de transacção de 113 mil milhões de yuan renminbi

3. Desempenho do negócio na segunda trajectória

Negócio de serviços operacionais torna-se o “lastro”:

• Em 2025, a receita do negócio de serviços operacionais, numa base de cobertura integral, foi de 2.36B de yuan renminbi

• Receita de serviços de propriedade: 355,2 mil milhões de yuan renminbi, +7,22% ano contra ano, mas a margem bruta desceu para 12,35%

• Wanwu Cloud (02602.HK) teve uma receita em 2025 de aproximadamente 33.85B de yuan renminbi e um lucro líquido atribuível à matriz de aproximadamente 22 mil milhões de yuan renminbi

IV. Parecer de auditoria e riscos de continuidade das operações

1. Aviso do auditor

O auditor do relatório financeiro da Vanke, Deloitte Huayong, emitiu uma “opinião sem ressalvas com um parágrafo sobre incerteza material relacionada com a continuidade das operações”. As principais matérias de auditoria incidem sobre:

• As perdas de crédito esperadas relativas às outras contas a receber envolvem julgamentos significativos da gestão

• Estas outras contas a receber apresentam incertezas

2. Reconhecimento de risco pela empresa

No anúncio, a Vanke reconhece que o montante cumulativo de prejuízos não compensados excede um terço do capital social total integralizado. Se as operações não conseguirem melhorar, o montante cumulativo de prejuízos não compensados continuará a existir, o que afectará os dividendos de caixa futuros da empresa. Desde 2023, a Vanke já não distribui dividendos por três anos consecutivos.

V. Impacto no mercado e desempenho das cotações

1. Queda acentuada do preço das acções

• Em 31 de março de 2026, no fecho, a cotação das acções A da Vanke caiu para 3,96 yuan renminbi por acção

• A capitalização bolsista ficou apenas com 476 mil milhões de yuan renminbi, caindo 9 décimos face à capitalização de mais de 11.3B de yuan renminbi no período de pico

• A 1 de abril, a Vanke A fechou a 4,04 yuan renminbi por acção, com uma capitalização bolsista de 58B de yuan renminbi

2. Pressão no mercado de obrigações

• A partir de 30 de janeiro de 2026, seis emissões de obrigações corporativas em circulação da Vanke suspendem a negociação, e até agora ainda não foi possível retomar

• O software de análise de investimentos DM ChaZhaiTong indica que em 2026 a Vanke ainda tem 104,89 mil milhões de yuan renminbi em dívida doméstica a liquidar, relativos a capital e juros

VI. Contexto da indústria e causas profundas

1. Erros históricos de investimento

A direcção da Vanke, numa reunião com analistas, admitiu que o enorme prejuízo é “resultado da sobreposição de múltiplos factores, incluindo erros históricos de investimento, problemas de gestão operacional e ajustes profundos na indústria”. Os detalhes incluem:

• Aquisição de terrenos irracional: entre 2018 e 2021, manteve-se um nível elevado de aquisição de terrenos; o preço médio dos terrenos subiu de 5427 yuan renminbi por m² para 6942 yuan renminbi por m²

• Ajustes cíclicos da indústria: quando os projectos com preços elevados dos terrenos entraram no mercado, coincidiu com um período de desaceleração do mercado imobiliário, pelo que só foi possível adoptar a estratégia de reduzir preços para acelerar vendas

• Distribuição de investimentos dispersa e expansão excessiva em múltiplas pistas: não conseguiu libertar-se atempadamente da inércia de expansão com elevado endividamento, alta rotação e elevado alavancamento

2. Riscos do sistema de financiamento/investimento fora do balanço

O enorme sistema de financiamento e investimento fora do balanço da Vanke tornou-se uma zona de risco extremo de imparidade:

• Entre as empresas com os cinco maiores saldos de dinheiro nas outras contas a receber, quatro provisionaram grandes quantias de créditos incobráveis

• Após a transparência através de participações societárias, essas empresas estão todas relacionadas com o enorme sistema de financiamento/investimento fora do balanço da Vanke

• O accionista histórico da Fengjia Asset Management é o Centro de Gestão de Activos de Empresas da Vanke de Shenzhen

• Bosang Shuntai Industrial detém a totalidade das participações da Bosang Asset Management Co., Ltd.; esta última é vista como uma importante plataforma financeira fora do sistema de sociedades cotadas da Vanke

VII. Perspectivas futuras e desafios-chave

1. Prova de sobrevivência no curto prazo

O pico de vencimentos de dívida de abril a julho de 2026 é o desafio mais directo que a Vanke enfrenta. Se as vendas não conseguirem recuperar (requer um nível médio mensal de recuperação de 200 mil milhões de yuan renminbi), o risco de ruptura de caixa continuará a existir.

2. Exploração do caminho de transformação

A Vanke está a transitar de um “desenvolvedor de alta rotação” para um “operador urbano de activos leves”. Os focos de desenvolvimento incluem serviços de propriedade, apartamentos de arrendamento de longa duração, imobiliário logístico e outros negócios operacionais. A promoção de REITs de Wanwu Cloud, as tentativas inovadoras do modelo “via férrea + arrendamento” na colaboração com o PoAyu e com a Shenzhen Metro, entre outras, podem tornar-se pontos de suporte do valor futuro da empresa.

3. Previsão de resultados

Há analistas a prever que, em 2026, o segmento de negócios de desenvolvimento da Vanke poderá ter receitas de 1700-35B de yuan renminbi, com a margem bruta a recuperar para 8%-12%, e o prejuízo líquido do segmento a estreitar para 30-100 mil milhões de yuan renminbi, reduzindo o prejuízo em mais de 85% face a 2025. No entanto, a Morningstar é ainda mais pessimista e prevê que o prejuízo continuará até 2028.

Em suma, a Morningstar reduz a avaliação da Vanke com base na realidade objectiva de deterioração dos fundamentos. Neste momento, a Vanke enfrenta múltiplos desafios, como perdas históricas, pressão avultada da dívida e aperto de liquidez. Embora tenha recebido apoio do maior accionista e melhoria do ambiente político, a eliminação completa dos riscos ainda requer tempo. Se a empresa conseguir, com sucesso, a sua transformação durante o ajustamento profundo da indústria, determinará o rumo do seu valor a longo prazo.

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