Primeiro caso! O acordo de gaveta para extensão de obrigações foi considerado inválido pelo tribunal: promessa privada de alguns credores de 'sair primeiro' não é reconhecida!

Uma empresa cotada que não consegue pagar as dívidas a tempo, para convencer os seus grandes credores a aceitarem o “adiamento do pagamento”, abriu secretamente uma “porta de favor” a um grande credor, prometendo em privado: “Se me ajudares a votar a favor para passar, eu garanto-te por fora que podes fugir primeiro, sem prejuízo.” No entanto, essa “promessa de porta de favor” foi considerada inválida pelo tribunal.

Explicação passo a passo (como se fosse uma história)

1. Contexto: a empresa está quase a falir e quer que toda a gente “emende o pagamento”

Há uma empresa chamada “Sociedade por Ações X de Xangai”, que emitiu muitas obrigações (ou seja, pedir dinheiro ao mercado, prometendo reembolsar o principal e pagar juros na maturidade).

Mais tarde, a empresa começou a ter problemas e, com as obrigações a vencer, já não conseguia pagar o reembolso. Então, a empresa convocou uma “Assembleia de Titulares de Obrigações”, para tentar que todos concordassem: “Vão empurrando o prazo de pagamento para a frente; quando houver dinheiro, pagam-se depois.” Em finanças, isto chama-se prorrogação (extension) de obrigações.

2. Operação-chave: a empresa abriu uma “porta de favor” a um grande credor por fora

Existe um fundo de private equity em Xangai, chamado “Xangai X”, que tinha comprado uma quantidade considerável dessas obrigações, sendo um grande credor.

A empresa temia que este fundo votasse contra na assembleia (o que poderia fazer o plano de extensão não passar), por isso assinou secretamente três “Memorandos” com ele. Em termos simples, diziam:

“Irmão, tu votas a favor na assembleia. Em contrapartida, organizo uma empresa terceira que compra as tuas obrigações ao preço original com antecedência. Assim, nem o capital nem os juros ficam para trás, e não tens de esperar pelo adiamento — podes sair com segurança e mais cedo. Se entretanto surgir algum problema, eu compenso-te.”

3. Resultado: o grande credor fez como combinado, mas a empresa não cumpriu totalmente

O fundo votou a favor, como combinado, e o plano de extensão foi aprovado.

Mas, mais tarde, a empresa terceira indicada não comprou todas as obrigações do fundo. Ficou uma parte das obrigações com o fundo, e os juros após a extensão também voltaram a entrar em atraso.

Então, o fundo processou a empresa, pedindo que a empresa o compensasse pelos juros e pelo principal das obrigações remanescentes, bem como pelas perdas, ao abrigo do “Memorando”.

4. Como decidiu o tribunal? (esta é a parte mais emocionante)

Primeira instância (Tribunal do Distrito de Huangpu): basicamente deu apoio parcial ao pedido de juros do fundo, mas não negou de forma clara a eficácia do “Memorando”.

Segunda instância (Tribunal Financeiro de Xangai): anulou diretamente a eficácia do “Memorando”. A razão foi muito direta—

“Este tipo de acordo de porta de favor celebrado em privado é ilegal e inválido!”

Por que é inválido? O tribunal deu quatro razões que até o comum dos cidadãos consegue entender:

① Injustiça para os outros pequenos credores: os restantes titulares de obrigações concordaram com o adiamento e assumiram os riscos de forma regular, mas só este fundo consegue receber dinheiro antecipadamente e sair sem perdas. Isto chama-se “tratamento diferente entre obrigações”, que destrói o princípio mais básico de justiça no mercado.

② Violação das regras da “decisão coletiva”: a assembleia de titulares de obrigações existe para proteger os interesses de todos os credores através do princípio “minoria submete-se à maioria”. Ao comprar um grande credor por fora, a empresa manipulou o resultado da votação, fazendo com que a assembleia seja praticamente inútil.

③ Às escondidas, sem publicidade: este “Memorando” é um “acordo de gaveta” que os outros investidores nem sequer sabiam. Isto viola o direito de informação de todos — se soubessem que alguém podia fugir mais cedo, talvez não tivessem concordado com o adiamento.

④ Prejudica os interesses dos outros credores: se o tribunal apoiar o fundo a reclamar com base no “Memorando”, a empresa teria de lhe pagar primeiro uma grande quantia. Como é um dinheiro que já não dava para repartir, acabaria por sobrar ainda menos: no fim, é possível que os outros credores que esperaram o adiamento não recebam nem um cêntimo.

5. Resultado final

O “Memorando” foi considerado inválido, pelo que o fundo não pode exigir que a empresa compense o principal e as perdas com base nesse acordo.

No entanto, como o fundo é um titular comum de obrigações, os juros de parte que lhe cabiam — e que já tinham vencido —, e que não dependem daquele acordo secreto, a empresa tem de os pagar ainda assim. Porque esta parte é um direito de todos os titulares das obrigações.

Por fim, foi negado provimento ao recurso e mantida a decisão original (embora a primeira instância tenha tido razões erradas, o resultado sobre a parte dos juros estava certo).

Porque é que este caso é importante? (“Significado do julgamento” em linguagem simples)

Este é o primeiro caso a nível nacional em que se declarou de forma clara que um acordo é inválido porque, para conseguir a aprovação do adiamento, se deram “vantagens” em privado.

Diz a todas as empresas que emitem obrigações: não tentem manipular a votação através de uma “porta de favor” dada secretamente a um certo grande credor. Os tribunais não reconhecem estes “acordos de gaveta”.

E diz aos investidores: não participem em transações privadas deste tipo. Acham que obtêm uma “promessa de garantia”, mas no fim pode acabar sem valor nenhum.

Objetivo final: proteger os interesses de todos os pequenos credores, mantendo a justiça e a ordem do mercado de obrigações.

Resumo numa frase (fica com isto chega)

A empresa pode querer adiar o pagamento da dívida. Mas não pode dar, por fora e secretamente, a um certo credor um privilégio de “sair mais cedo sem prejuízo”. Esta promessa privada — é ilegal, é inválida, e o tribunal não a protege.

Essência do acórdão

O emitente de obrigações, para obter aprovação de deliberações importantes como a proposta de prorrogação do prazo das obrigações, mediante compromisso individual, negociações privadas, etc., com intenção de influenciar a deliberação da assembleia de titulares de obrigações; o acordo formado com base nisso, por conferir direitos especiais a um determinado titular de obrigações superiores aos de outros titulares, prejudicando os legítimos interesses dos demais titulares, deve ser considerado uma violação dos princípios básicos da legislação sobre valores mobiliários de publicidade, justiça e equidade, e constitui um ato jurídico civil inválido que viola a moral pública e os bons costumes.

【Nº do caso】

Segunda instância: (2025) Hu 74 Min Zhong 30

【Membros do coletivo julgador】

Zhu Yingqi, Zhu Rui, Gu Jing (relator)

Factos essenciais do caso

Em maio de 2019 e julho de 2020, uma determinada sociedade por ações de Xangai emitiu publicamente, em diferentes momentos, várias obrigações corporativas com prazos entre dois e três anos. O fundo de private equity de Xangai, “Xangai X”, através dos produtos de fundos que administra, comprou repetidamente essas obrigações. Desde 2021, a sociedade por ações de Xangai passou por uma crise de dívidas e várias obrigações por si emitidas enfrentavam riscos de incumprimento. Em 2022, para conseguir que a proposta de prorrogação das obrigações em causa fosse aprovada por maioria na reunião dos titulares das obrigações, a sociedade por ações de Xangai e a empresa de gestão de fundos de private equity de Xangai, que era titular das obrigações, assinaram três memorandos, acordando que a empresa de gestão de fundos de private equity de Xangai votaria a favor da proposta de prorrogação das obrigações em causa. Após a aprovação da proposta, a sociedade por ações de Xangai indicaria uma terceira parte para adquirir as obrigações em disputa detidas pela empresa de gestão de fundos de private equity de Xangai, de acordo com um modelo de cumprimento faseado, pelo preço confirmado com base no capital e nos juros constantes do valor nominal, assegurando que a empresa de gestão de fundos de private equity de Xangai saísse antecipadamente; caso qualquer uma das partes violasse o disposto no presente memorando, deveria assumir a correspondente responsabilidade por incumprimento perante a outra parte que cumpriu e compensar as perdas que a parte cumpridora sofreu como resultado. A empresa de gestão de fundos de private equity de Xangai cumpriu as obrigações de voto conforme acordado. Após a aprovação da deliberação de prorrogação das obrigações, os memorandos produziram efeitos. Posteriormente, as obrigações detidas pela empresa de gestão de fundos de private equity de Xangai não conseguiram ser transferidas totalmente e dentro do prazo para a terceira parte. Após a prorrogação, parte dos juros das obrigações em causa voltou a entrar em atraso no pagamento. A empresa de gestão de fundos de private equity de Xangai intentou ação em tribunal exigindo que a sociedade por ações de Xangai, como parte inadimplente, assumisse a correspondente responsabilidade de compensação, com a área de compensação consistindo no valor integral do capital e dos juros das obrigações remanescentes cuja transferência não tinha sido concluída conforme acordado no memorando, bem como juros de mora, taxas de advogado e outras perdas.

Resultado do julgamento

O Tribunal Popular do Distrito de Huangpu, Xangai, proferiu em 20 de novembro de 2024 uma decisão civil (2024) Hu 0101 Min Chu 7015: I. A sociedade por ações de Xangai deveria, no prazo de dez dias a contar da data em que a decisão produzisse efeitos, pagar à empresa de gestão de fundos de private equity de Xangai os juros relativos às obrigações em causa após a prorrogação, que não tinham sido pagos em 28 de março de 2024, no valor de 317,846.43 yuan, bem como os juros de mora calculados com base no montante dos juros de 317,846.43 yuan, à taxa anual de 3.76% com acréscimo de 30%, a contar de 29 de março de 2024 até à data do pagamento efetivo; II. A sociedade por ações de Xangai deveria, no prazo de dez dias a contar da data em que a decisão produzisse efeitos, pagar à empresa de gestão de fundos de private equity de Xangai os juros relativos às obrigações em causa após a prorrogação, que não tinham sido pagos em 28 de junho de 2024, no valor de 317,846.43 yuan, bem como os juros de mora calculados com base no montante dos juros de 317,846.43 yuan, à taxa anual de 3.76% com acréscimo de 30%, a contar de 29 de junho de 2024 até à data do pagamento efetivo; III. Foram indeferidos os restantes pedidos do processo apresentados pela empresa de gestão de fundos de private equity de Xangai. Após a decisão de primeira instância, a empresa de gestão de fundos de private equity de Xangai interpôs recurso. O Tribunal Financeiro de Xangai, em 4 de agosto de 2025, proferiu a decisão (2025) Hu 74 Min Zhong 30: considerou que a primeira instância cometeu erro ao reconhecer a eficácia do “Memorando” e que deve ser corrigido; quanto à responsabilidade de indemnização, após esclarecimentos na segunda instância, o recorrente não contestou a parte do pagamento em atraso que já tinha sido tratada na decisão de primeira instância. Assim, devido a o resultado final da decisão ser correto, negou-se provimento ao recurso e manteve-se a decisão original.

Fundamentos do acórdão

Neste caso, a empresa de gestão de fundos de private equity de Xangai alegou que exigia que a sociedade por ações de Xangai pagasse o capital das duas obrigações em causa ainda não reembolsado e os juros de mora correspondentes, etc., e que tal pedido foi feito com base em três “Memorandos” assinados entre a empresa e a sociedade por ações de Xangai, para exigir responsabilidade por incumprimento e compensação, não para reivindicar a obrigação de pagamento prevista no “Prospecto de Emissão” das obrigações em causa. Assim, a constituição e a validade legal dos três “Memorandos” são o pressuposto e a base em que a empresa de gestão de fundos de private equity de Xangai fundamenta a alegação de que a sociedade por ações de Xangai assumiria responsabilidade por incumprimento e compensação.

Quanto à questão da eficácia dos três “Memorandos” em causa, com base no processo de negociações entre as duas partes antes da convocação da reunião dos titulares das obrigações e no conteúdo específico dos “Memorandos”, o Tribunal Financeiro de Xangai entendeu: em primeiro lugar, pela intenção do emitente expressa nos “Memorandos” ao assumir compromissos, o objetivo da assinatura dos “Memorandos” em causa era que o emitente, para aliviar a pressão de pagamento das dívidas, desse a um titular individual de obrigações interesses adicionais em troca de o titular votar a favor a proposta de prorrogação das obrigações. A conduta, na essência, aproveitou a regra da “maioria de capital” na reunião de titulares de obrigações, e por via de operações privadas influenciou a capacidade e o efeito de os outros titulares tomarem decisões de voto, frustrando a intenção original de a reunião de titulares de obrigações existir para proteger o interesse comum dos titulares através do exercício coletivo. Em segundo lugar, esse compromisso viola o princípio da igualdade. De acordo com o acordado nos “Memorandos”, após a aprovação da proposta de prorrogação das obrigações em causa, a sociedade por ações de Xangai, como emitente, precisava designar uma terceira parte para, num prazo curto, concluir a compra das obrigações em causa detidas pela empresa de gestão de fundos de private equity de Xangai. Assim, a empresa de gestão de fundos de private equity de Xangai não seria afetada pelo plano de adiamento do pagamento e poderia realizar a saída antes de as obrigações em causa atingirem a maturidade, evitando o risco real de incumprimento. Contudo, relativamente ao próprio título da obrigação, os direitos dos titulares representados por obrigações com o mesmo valor nominal deveriam ser iguais. A assinatura dos três “Memorandos” fez com que a empresa de gestão de fundos de private equity de Xangai, na realidade, obtivesse uma posição de vantagem para realizar o crédito e um rendimento mínimo “garantido” em comparação com os outros titulares, o que viola claramente o princípio “obrigações com o mesmo valor nominal, direitos iguais”.

Além disso, a assinatura dos “Memorandos” em causa, do ponto de vista formal, tem caráter oculto; não foi divulgada a todos os detentores, afetando até certo ponto o direito de informação e o direito de decisão de outros investidores; e a execução dos “Memorandos” também pode prejudicar os interesses legítimos de terceiros. Conforme as cláusulas sobre responsabilidade por incumprimento nos “Memorandos”, como no caso em que a sociedade por ações de Xangai assume a compensação por perdas tais como o capital e os juros do valor nominal que a empresa de gestão de fundos de private equity de Xangai não conseguiu transferir, num momento em que as obrigações em causa ainda não tinham vencido totalmente, isso enfraqueceria, em certa medida, a capacidade do emitente de pagar a dívida aos outros credores, afetando a concretização dos direitos de crédito dos outros titulares quando, após a prorrogação, as obrigações atingissem a maturidade e fossem pagas.

Com base no exposto, o Tribunal Financeiro de Xangai concluiu que os três “Memorandos” assinados entre a sociedade por ações de Xangai e a empresa de gestão de fundos de private equity de Xangai são inválidos, por violarem os princípios de justiça, equidade e publicidade existentes na ordem de transações do mercado de obrigações. Os pedidos da empresa de gestão de fundos de private equity de Xangai, que exigia que a sociedade por ações de Xangai compensasse capital e juros das obrigações com base nos “Memorandos”, não têm base factual nem base legal, pelo que não foram acolhidos.

Quanto à decisão do tribunal de primeira instância que determinou que a sociedade por ações de Xangai deveria pagar parte dos juros já vencidos que não tinham sido pagos e os juros de mora, uma vez que a empresa de gestão de fundos de private equity de Xangai já tinha esclarecido de forma clara no presente processo que o seu pedido não se fundava em obrigações de pagamento continuado ao abrigo do “Prospecto de Emissão”, para além de a primeira instância ter cometido erro na referida conclusão. Porém, como a sociedade por ações de Xangai não interpôs recurso da decisão de primeira instância, e na segunda instância também se confirmou que essa parte dos juros ainda não tinha sido liquidada, após esclarecimentos do tribunal, a empresa de gestão de fundos de private equity de Xangai afirmou que, para evitar litígios, se os “Memorandos” em causa fossem reconhecidos como inválidos, aqueles juros poderiam ser tratados conjuntamente neste processo. Assim, quanto aos juros e juros de mora que a segunda instância determinou que a sociedade por ações de Xangai deveria pagar à empresa de gestão de fundos de private equity de Xangai conforme reconhecido pela primeira instância, o tribunal de segunda instância confirmou.

Significado do acórdão

Como os impactos de um incumprimento de obrigações declarado diretamente num mercado público de obrigações são enormes, as empresas que emitem obrigações tendem a usar a prorrogação para ganhar tempo. Como a legislação e regulamentos atuais não estabelecem condições específicas para a prorrogação, na prática, quando as obrigações enfrentam risco de pagamento, os emitentes de obrigações muitas vezes tentam influenciar a aprovação do plano de prorrogação pela assembleia de titulares através de compromissos individuais, negociações privadas e outros meios. Este caso é exatamente um processo em que o emitente assinou com um titular específico um “acordo de gaveta” de compensação individual disfarçada para influenciar a votação na assembleia de titulares. Trata-se também do primeiro caso em que se reconheceu inválida a declaração de vantagem feita pelo emitente a um titular específico para obter a aprovação da deliberação de prorrogação. O tribunal fez uma análise abrangente sobre se houve violação dos princípios “três justiças” do mercado de valores mobiliários e do princípio de repartição do risco de mercado, sobre o prejuízo aos interesses de outros titulares de obrigações e a destruição da ordem de transações de obrigações, entre outros aspetos, pelo que a sentença tem um certo valor de referência para julgamentos de casos semelhantes. Ao mesmo tempo, o resultado deste caso volta a clarificar a posição judicial para a eficácia de tais acordos, o que ajuda a promover uma maior normalização e desenvolvimento saudável do mercado de obrigações.

Comentário de especialistas

Xing Huaiqiang

Vice-presidente da Associação de Pesquisa de Direito Económico da Sociedade Chinesa de Ciências Jurídicas

Professor na Faculdade de Direito da Universidade Central de Finanças e Economia

Este caso é o primeiro em que se reconheceu que um acordo privado de vantagem feito pelo emitente de obrigações a detentores específicos para obter a aprovação da deliberação de prorrogação das obrigações é inválido, preenchendo a lacuna prática de decisões judiciais para este tipo de litígios. A decisão de segunda instância do Tribunal Financeiro de Xangai para reconhecer a invalidade do compromisso de vantagem privada baseia-se principalmente em: (1) prejuízo ao interesse comum dos titulares de obrigações: o memorando, através de vantagens privadas em troca do apoio do demandante na votação, utiliza a regra da “maioria de capital” na reunião de titulares para influenciar a deliberação, frustrando a intenção original de a ação coletiva proteger o interesse comum; (2) violação de “mesmo título, mesmo direito”: o demandante pode sair antecipadamente, obtendo uma posição de vantagem para realizar o crédito e um rendimento mínimo em comparação com outros titulares, contrariando o princípio de igualdade dos direitos representados por obrigações com o mesmo valor nominal; (3) falta de publicidade: o memorando é assinado de forma privada e não é divulgado a todos os titulares de obrigações, prejudicando o direito de informação e o direito de decisão de outros investidores; (4) prejuízo aos interesses legítimos de terceiros: se a sociedade demandada compensar o demandante com base nos memorandos, isso enfraquecerá a sua capacidade de pagamento aos outros credores, afetando a realização dos créditos de outros titulares após a prorrogação; (5) violação de princípios jurídicos: as situações acima violam os princípios de publicidade, justiça e equidade no mercado de obrigações, bem como as disposições sobre a moral pública e os bons costumes previstas no Código Civil.

Neste caso, o Tribunal Financeiro de Xangai estabeleceu dimensões de análise abrangente para a eficácia deste tipo de acordos, incluindo se viola os princípios “três justiças” do mercado de valores mobiliários, o princípio de repartição do risco; se prejudica os interesses de outros titulares; se destrói a ordem das transações de obrigações; etc. Foi esclarecida a atitude judicial negativa face a este tipo de “acordos de gaveta”, para impedir que os emitentes de obrigações influenciem as votações da assembleia de titulares através de operações privadas, promovendo o desenvolvimento saudável e normalizado do mercado de obrigações e assegurando os interesses legais globais dos titulares de obrigações.

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