A recuperação do Circle ainda vale a pena?

Autor: Leo Z; Fonte: @zhao_eth

I. O que é a Circle

A Circle é a emissora do USDC. O USDC é a segunda maior stablecoin do mundo, com uma circulação de aproximadamente $77 mil milhões; por cada USDC existe uma reserva de ativos equivalentes em dólares (principalmente Treasuries dos EUA de curto prazo) por trás.

As fontes de receita da Circle são muito simples: investe essas reservas em Treasuries, ganhando o diferencial. A receita total do FY2025 foi $2,75 mil milhões, sendo 95% proveniente dos juros das reservas. A listagem ocorreu em junho de 2025; a atual capitalização de mercado é de aproximadamente $15-20 mil milhões.

A forma como o mercado precifica a Circle é, em essência, igual a «circulação do USDC × taxa de juro × multiplicador conservador». Isto significa: se acreditas que a Circle é apenas uma empresa que vive dos juros, a avaliação atual é, em larga medida, razoável. Se acreditas que está a transformar-se numa rede de infraestruturas digitais em dólares, baseada em taxas, então o preço atual não reflete de forma alguma esse valor.

Este artigo pretende responder a isto: a transição está a acontecer? Quais são as evidências? E quanto vale?

II. Questão central: o USDC está a ser «detido» ou «usado»?

Antes de discutir a avaliação, há uma pergunta ainda mais importante do que qualquer modelo financeiro.

Os mesmos $77 mil milhões de USDC: se for apenas guardado por instituições para ganhar o diferencial de juros, então a Circle é uma empresa financeira sensível a taxas de juro, com uma avaliação de 10-15x. Se, por outro lado, está a ser usado frequentemente para pagamentos, liquidação, transferências internacionais e chamadas de programadores, então a Circle está a crescer como uma rede de infraestruturas baseada em taxas, com uma avaliação de 25-30x.

Dois pontos de dados-chave podem ajudar-te a decidir:

Primeiro, a taxa de crescimento do volume de transações on-chain do USDC excede largamente a taxa de crescimento da circulação. No FY2025, a circulação do USDC cresceu 72%, mas o volume de transações on-chain cresceu 247%. Isto significa que cada dólar de USDC está a ser utilizado com mais frequência. Não é que «o estoque está a aumentar»; é que «o ritmo de utilização está a acelerar».

Segundo, o USDC ultrapassou o USDT e tornou-se o maior ativo de liquidação. A Visa Onchain Analytics remove cerca de 85% do ruído on-chain (robôs, transferências internas de exchanges, arbitragem de alta frequência). Após ajuste, o USDC representa 64% do volume real de liquidação da economia (Mizuho, fevereiro de 2026), enquanto o USDT representa apenas cerca de 28% — apesar de o USDT ter uma circulação 2,4 vezes superior à do USDC.

Este desfasamento, por si só, é o sinal mais forte: o USDC está a passar de «um ativo que as pessoas detêm» para «uma rede que as pessoas usam». Mas esta mudança ainda não está concluída — mais adiante explicarei quais condições são necessárias para a confirmar.

III. Estrutura de receitas em três camadas

A receita da Circle tem três camadas. Atualmente, o mercado praticamente só está a precificar a primeira camada.

Primeira camada: receitas de juros do USDC — com que a Circle ganha dinheiro hoje

O USDC é o ponto de partida da Circle e também a fonte de 95% das receitas atuais. Até ao final de 2025, a circulação do USDC é $75,3 mil milhões, um crescimento de 72%, bem acima da meta de crescimento anual de 40% da própria Circle.

A lógica de receita é simples: aproximadamente 80% das reservas do USDC estão investidas em Treasuries dos EUA de curto prazo (através do fundo USDXX gerido pela BlackRock), gerando o diferencial.

Receita de juros ≈ circulação média do USDC × rendimento das reservas

O rendimento das reservas no Q4 2025 é 3,81%, abaixo 68 pontos-base face ao trimestre anterior. Isto expõe o conflito central: a circulação está a crescer rapidamente, mas as taxas de juro estão a descer; o efeito é de compensação entre as duas. Se a taxa de juro-alvo da Fed cair para 3%, a Circle precisa de fazer o USDC crescer para mais de $150B para sustentar o nível de receita atual.

Problema estrutural: a Coinbase fica com grande parte das receitas. De acordo com o acordo de divisão assinado em 2023, os juros do USDC na plataforma da Coinbase são 100% para a Coinbase, e fora da plataforma a Coinbase fica com 50% dos juros. No FY2025, por cada $1 de juros que a Circle ganha, cerca de 60 cêntimos vão para os parceiros de distribuição.

Boa notícia: a margem de lucro está a melhorar. A margem do RLDC (Revenue Less Distribution Costs) aumentou de 30,0% no Q4 2024 para 40,1% no Q4 2025. A taxa de receita líquida de 1,2-1,8% já deduz a divisão com a Coinbase e os custos operacionais.

Segunda camada: receitas de pagamentos e transações — um novo negócio que está a crescer

Esta é a chave para a Circle conseguir sair do rótulo de «empresa de juros».

A CPN (Circle Payments Network) entrou em funcionamento em maio de 2025, proporcionando liquidação transfronteiriça 7×24 baseada em USDC para bancos, empresas de pagamentos e empresas. Até fevereiro de 2026, o TPV anualizado atingiu $5,7 mil milhões, crescendo cerca de 100 vezes desde o seu lançamento. 55 instituições já aderiram, 74 estão em análise, e 500+ estão em pipeline. Está a cobrir 14 mercados, incluindo Brasil, Canadá, Hong Kong, Índia, México, Nigéria, Estados Unidos e outros.

Mas $5,7 mil milhões, face ao mercado global de pagamentos transfronteiriços de $8B, ainda é menos de quatro por mil. O valor da CPN não está no tamanho de hoje; está em saber se o crescimento consegue continuar. Se conseguir conquistar 1% de quota do mercado transfronteiriço, isso equivale a $160 mil milhões de volume de transações anualizado — as comissões geradas podem aproximar-se ou até exceder as receitas de juros, e não são afetadas por taxas de juro.

O CCTP (cross-chain transfer protocol) realiza transferências nativas em cadeia do USDC através de «queima-criação». No Q4 2025, tratou $41,3 mil milhões, um crescimento de 3,7x. A quota de mercado do USDC cross-chain aumentou de 25% no final de 2024 para 62% em janeiro de 2026, cobrindo 30 cadeias. O CCTP V2 introduziu as taxas do Fast Transfer — uma nova fonte de receita.

Other Revenue (receitas não provenientes de juros) é a evidência de «transição» mais direta. No FY2025, saltou de $3 milhões por trimestre para $37 milhões por trimestre, incluindo $24,7 milhões de serviços de subscrição, $12,2 milhões de receitas de transações e $7 milhões de receitas de nós de validação da Canton Network. As orientações da gestão apontam para $150-170 milhões em 2026.

Esta parte da receita não é afetada por taxas de juro, e não precisa de dividir com a Coinbase. Quando ultrapassar 10% da receita total, o mercado poderá começar a usar um método de avaliação diferente para a Circle. Atualmente, está em cerca de 4%.

Terceira camada: plataforma de liquidação — possibilidades de longo prazo

A Arc é a cadeia de liquidação institucional que a Circle planeia lançar na mainnet em 2026; o USDC será o token gas nativo. Neste momento, a testnet já processou mais de 166 milhões de transações, com tempo de confirmação de 0,5 segundos e participação de 100+ instituições (incluindo Goldman Sachs e Mastercard).

O roadmap da Arc está dividido em quatro fases:

M1 testnet pública (concluída) → M2 fundos reais on-chain (2026) → M3 concretização de cenários de margem/colateral/liquidação (2027-28) → M4 incorporação nas normas e procedimentos operacionais das instituições (2029-30)

Antes do M2, o valor da Arc é zero. Mas se no final se tornar um padrão de liquidação institucional, o valor da Circle deixa de ser «uma empresa de taxas» e passa a ser «uma empresa de plataforma». Esta é a condição necessária para retornos de 10x ou mais.

IV. Avaliar se a transição está a acontecer: sete dimensões

É fácil fazer leituras erradas olhando apenas para qualquer um dos indicadores. O ponto é verificar se várias dimensões estão a melhorar ao mesmo tempo — quando escala, atividade, margens de lucro, novas receitas e crescimento de utilizadores apontam na mesma direção, a transição está a acontecer.

V. Três indicadores de acompanhamento mais importantes

① Circulação do USDC (ver diariamente)

A base das receitas da Circle. Circulação × rendimento das reservas = receitas de juros. Deve-se acompanhar a «média de circulação trimestral», e não o snapshot do fim do período. Atualmente, aproximadamente $77 mil milhões.

Fonte de dados: defillama.com/stablecoin/usd-coin (atualização diária), circle.com/transparency (provas de reservas semanais)

② Percentagem do USDC no volume de transações ajustado da Visa (ver semanalmente)

Responde à questão central: o USDC está a ser usado ou detido. A oferta representa apenas 25%, mas a percentagem no volume de transações ajustado é 64% — por cada dólar de USDC, o que se «faz» em comparação com o USDT é 2-3 vezes maior.

Fonte de dados: visaonchainanalytics.com → filtrar por Stablecoin → clicar em “Show % of Total” → ler a linha do USDC

③ Other Revenue (receitas não provenientes de juros) (ver por trimestre)

O único indicador que prova diretamente que a Circle está a ganhar dinheiro para além dos juros. Não é afetado por taxas de juro, e não precisa de dividir com a Coinbase. Atualmente $37 milhões por trimestre, com guidance de $150-170 milhões (2026). Quando ultrapassar 10% da receita total, o método de avaliação muda.

Fonte de dados: circle.com/pressroom (relatórios trimestrais), SEC EDGAR pesquisa Circle Internet Group

VI. Catalisadores recentes

Expiração do acordo de divisão de receitas da Coinbase (agosto de 2026)

Este é o maior catalisador único dentro de 24 meses. Atualmente, a Circle divide cerca de 60% das receitas com parceiros. Se após renegociação a margem do RLDC aumentar de 40% para 50-55%, o efeito é equivalente a aumentar instantaneamente a margem de lucro em 25-35%. Mas a Coinbase não tem incentivo para ceder significativamente — a distribuição do USDC na plataforma Coinbase continua a ser o maior motor de crescimento da Circle. O resultado é incerto, mas a probabilidade do rumo ser melhor do que a situação atual é maior.

Licença bancária de trust nacional da OCC

Aprovada condicionalmente em dezembro de 2025. A aprovação total significa: possibilidade de abrir diretamente uma conta na Reserva Federal (ganhando juros IORB, eliminando risco de contraparte), contornando bancos comerciais para tratar o fluxo anual de cunhagem/resgate de $160k, criando uma barreira de confiança intransponível para empresas e governos adotarem o USDC. Não existe outro emissor de stablecoins com esta capacidade.

x402 Foundation (criada em abril de 2026)

A Coinbase contribuiu o protocolo de pagamentos x402 para a Linux Foundation. A x402 ativa o código de estado HTTP 402 como uma camada de pagamento nativa da internet, permitindo que agentes de IA, APIs e aplicações façam liquidação diretamente em interações HTTP — por defeito, usando USDC.

Partes envolvidas: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Se o x402 se tornar o padrão de pagamentos para agentes de IA, cada microtransação máquina-a-máquina aumentará o uso do USDC (velocity) sem precisar aumentar a detenção (supply).

Nota: o x402 é liderado pela Coinbase, não pela Circle. Impacto no CRCL: moderadamente otimista; amplia os casos de uso do USDC, mas não altera a ordem de grandeza do básico.

VII. Condições para retornos de 5-10x

3-5x (alta confiança) — apenas crescimento do USDC

O USDC, com CAGR de 40%, poderá chegar a aproximadamente $200-300B em 2028. Mesmo se as taxas caírem para 3%, $250B × 1,5% de diferencial líquido = $3,75 mil milhões de receita líquida. Se multiplicares por 20x, a capitalização seria $75 mil milhões. Do atual $15-20 mil milhões para $75 mil milhões, é cerca de 4x. Não requer nenhuma contribuição da CPN ou da Arc.

10x (requer que várias condições se cumpram ao mesmo tempo)

De $15-20B para $150-200B, têm de acontecer simultaneamente:

1. Que o TPV da CPN ultrapasse $183B em 2-3 anos, e pelo menos um corredor importante entre em produção formal

2. Melhoria do acordo de divisão da Coinbase, com a margem do RLDC a atingir 50%+

3. Other Revenue acima de 10% da receita total, provando a existência de receita não baseada em juros escalável

4. Que a Arc chegue pelo menos ao estágio M2 (fundos reais on-chain), e comece a ser precificada pelo mercado

Atualmente, destas quatro condições, só a segunda (margem de lucro) está a melhorar de forma clara. 10x é uma posição que «ganhas» e não uma posição que «riscaras».

VIII. Principais riscos

Queda das taxas de juro mais rápida do que o crescimento da circulação do USDC

O sinal já apareceu no Q4 2025: queda de 68 bps nas taxas de juro, parcialmente compensando o crescimento de 100% da circulação. Se a Fed cair para 2,5-3% em 2026-2027, pode surgir um período de 1-2 trimestres em que os lucros fiquem abaixo das expectativas.

Conformidade do Tether

A maior vantagem diferencial do USDC é a conformidade. Mas o Tether ganhou $10 mil milhões nos primeiros três trimestres de 2025 e está a negociar uma auditoria completa com as quatro grandes firmas de auditoria. Se o Tether obtiver o estatuto de conformidade em 2-3 anos, a vantagem diferencial do USDC será significativamente reduzida. O USDT já tem quota de mercado superior a 60% e capitalização de $8B — tem recursos suficientes.

Concorrência de novas stablecoins com componente de rendimento & gigantes de pagamentos como a Stripe

Ethena (USDe), Sky e outras stablecoins de nova geração roubam quota de mercado pagando rendimento diretamente aos detentores. A Circle está limitada pela sua posição de conformidade regulatória; atualmente não consegue pagar diretamente juros aos detentores de USDC.

A Stripe é membro fundador da x402 Foundation e, em paralelo, também está a construir o seu próprio sistema de pagamentos com stablecoin. A estratégia da Stripe é integrar todos os padrões que possam vencer — a sua entrada não significa suporte exclusivo ao USDC, nem exclui que no futuro a Stripe lance uma stablecoin própria ou faça uma integração profunda com o USDT.

IX. Conclusão

A Circle não é uma empresa «com certeza» destinada a tornar-se uma empresa de biliões. Mas pode ser uma das poucas fintechs no momento com condições estruturais para tocar nesse teto.
A avaliação atual reflete quase apenas a receita de juros do USDC. O mercado pergunta: a Circle é afinal uma empresa financeira movida por juros, ou uma infraestrutura digital em dólares baseada em taxas? A resposta ainda não está definida — mas os dados estão a inclinar-se para a segunda opção.

O essencial a acompanhar resume-se a três coisas: se a circulação do USDC está ou não a crescer, se cada dólar de USDC está a ser usado com mais frequência, e se a receita para além de juros está a aumentar. Quando estas três melhoram em simultâneo, a transição está a acontecer.

Fonte de dados: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

Declaração de responsabilidade: Este artigo não constitui aconselhamento de investimento. Todos os dados são válidos até abril de 2026.