Lucro líquido da Zhengpin Holdings despenca 90%: mais de 90% da receita dependente da Watsons, com o pó de osso de veado sustentando metade do mercado

Pergunte ao AI · Dependente de mais de 90% de receitas, que avanços tem a estratégia de diversificação de clientes da empresa?

《Observação Comercial do Canal do Porto》 Xu Huijing

Nos últimos tempos, a empresa fornecedora de suplementos para cuidados de saúde e beleza com sede em Hong Kong, Zhengpin Holdings Limited (doravante, “Zhengpin Holdings”), voltou a colocar-se em nova tentativa de entrar na bolsa de Hong Kong.

Em 29 de julho de 2025, a Zhengpin Holdings apresentou pela primeira vez uma candidatura de listagem ao painel principal da Bolsa de Hong Kong, com a Top Capital Limited como patrocinador exclusivo. No entanto, devido a não ter concluído o processo de análise no prazo de 6 meses, a primeira apresentação acabou por caducar.

Como uma marca local de cuidados de saúde, a Zhengpin Holdings já tinha concluído várias rondas de financiamento antes de submeter o pedido, e também tinha atraído investidores institucionais como a OCBC Capital. Ainda assim, a empresa tem sido alvo de forte escrutínio do mercado devido ao seu modelo de negócio de elevada dependência de um único distribuidor, à margem bruta em queda ano após ano e a várias não conformidades de compliance.

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As cápsulas de osso de veado sustentam metade do “reino”, e o lucro líquido cai de forma acentuada

De acordo com o prospeto e com as informações do Tianyancha, a Zhengpin Holdings foi fundada em 2011, com a sua antecessora a ser a Zhengpin Pharmaceutical Co., Ltd. A empresa dedica-se principalmente ao desenvolvimento, venda, marketing e distribuição de suplementos para cuidados de saúde e de beleza, com produtos principais como suplementos relacionados com veado, produtos para articulações e dores e produtos analgésicos de uso externo, entre outros. A sua gama inclui marcas próprias como “Zhengpin”, “Yantongxiao”, “Organicpharm”, “Riyoutang”, “Weizhengsheng” e “Profix”.

Em termos financeiros, no ano fiscal de 2023, no ano fiscal de 2024, no ano fiscal de 2025 e nos primeiros 6 meses de 2026 (doravante, “período em análise”), a Zhengpin Holdings atingiu receitas de exploração de, respetivamente, 43.19M de RMB, 110,0 milhões de RMB, 130,0 milhões de RMB e 52.44M de RMB; o lucro no período foi, respetivamente, de 11.31M de RMB, 35.48M de RMB, 36.26M de RMB e 944k de RMB.

Pela trajetória de crescimento, a receita de exploração da empresa manteve um crescimento acelerado entre 2023 e 2025, com uma taxa de crescimento anual composta (CAGR) de cerca de 73,6%; porém, no primeiro semestre do ano fiscal de 2026, a receita caiu 1,0% em termos homólogos, com uma desaceleração evidente. Quanto ao lucro líquido, no ano fiscal de 2024, o lucro no período aumentou 213,6% em termos homólogos; mas, no ano fiscal de 2025, o aumento foi apenas de 2,2%, e nos primeiros 6 meses de 2026 caiu drasticamente 92,4% em termos homólogos, indicando um enfraquecimento significativo da capacidade de geração de lucros.

Em relação às oscilações do lucro no período, a Zhengpin Holdings explicou no prospeto que o aumento do lucro no ano fiscal de 2024 se deve principalmente a: (1) um aumento de cerca de 31,00 milhões de RMB nas receitas provenientes dos produtos de marca “Growth Calcium”, “Jiao Fei Bu”, “Yantongxiao” e “Riyoutang”, devido ao reforço das atividades de marketing e promoção, bem como ao aumento da aceitação e reconhecimento no mercado dos produtos de marca própria; (2) cerca de 20,00 milhões de RMB de receitas geradas por novos produtos lançados sob a marca própria (incluindo “Weizhengsheng” e “Profix”); (3) após a revogação das restrições de COVID-19 em fevereiro de 2023, houve um aumento significativo de turistas que visitaram Hong Kong.

O pequeno incremento do lucro no ano fiscal de 2025 deve-se principalmente a: (1) um aumento de cerca de 11,50 milhões de RMB nas receitas geradas por marcas de terceiros; a razão foi que em dezembro de 2023 e em junho de 2024, a empresa foi nomeada distribuidora exclusiva desses dois marcas em Hong Kong e Macau, pelo que a aceitação e o reconhecimento no mercado dos produtos dessas marcas aumentaram; (2) o trabalho de marketing contínuo e eficaz aumentou a notoriedade e o reconhecimento das marcas, fazendo com que a notoriedade e a popularidade da marca “Growth Calcium” continuassem a melhorar, levando a um aumento de receitas de cerca de 7,00 milhões de RMB; (3) receitas geradas por novos produtos lançados no ano fiscal de 2025.

Nos primeiros 6 meses de 2026, o lucro diminuiu acentuadamente para 944k de RMB, principalmente devido às despesas com o IPO. A empresa afirmou que essas despesas constituem custos relacionados com a listagem, de natureza pontual; após excluir esse fator, o lucro ajustado (mensuração segundo normas não IFRS de Hong Kong) foi de 10.81M de RMB.

Quanto à estrutura dos produtos, os suplementos de saúde relacionados com veado são a principal força absoluta da Zhengpin Holdings. No período em análise, as receitas provenientes de suplementos relacionados com veado foram, respetivamente, de cerca de 17.81M de RMB, 56.72M de RMB, 70.21M de RMB e 31,00 milhões de RMB, representando do total de receitas cerca de 41,2%, 51,7%, 53,9% e 59,1%. Entre eles, “Growth Calcium” e “Lu Jin Gu Tong Wan” são os dois principais produtos mais vendidos no ano fiscal de 2025 em termos de receita.

Produtos para articulações e dores, bem como produtos analgésicos de uso externo, constituem a segunda maior categoria. No período em análise, as receitas dessa categoria foram, respetivamente, de cerca de 8.66M de RMB, 16.92M de RMB, 22.82M de RMB e 6.94M de RMB, representando cerca de 20,0%, 15,4%, 17,5% e 13,2% do total de receitas.

No período em análise, a margem bruta da empresa foi, respetivamente, de 81,6%, 78,6%, 75,0% e 76,6%; embora tenha havido uma ligeira retoma nos seis meses de 2026, no geral, a tendência foi de queda. Em particular, a margem bruta do negócio de grossista diminuiu de 81,2% no ano fiscal de 2023 para 74,5% no ano fiscal de 2025, e a margem bruta do negócio a retalho caiu de 82,6% para 75,2%.

Relativamente à queda da margem bruta, a Zhengpin Holdings explica que se deve principalmente a alterações no mix de produtos, à intensificação da concorrência no mercado e ao ajuste das estratégias de preços para ampliar a quota de mercado.

O que merece especial atenção é que a empresa apresenta uma situação de “distribuição de dividendos antes da captação de fundos” e em que a distribuição de dividendos representa uma percentagem demasiado elevada do lucro líquido. Nos anos até 31 de março de 2023, 2024 e 2025, a empresa declarou dividendos ao acionista controlador, Sr. Zhang Yunyu, no montante de, respetivamente, cerca de 14.4M de RMB, 10.2M de RMB e 37.1M de RMB; no total, foram distribuídos dividendos de cerca de 61.7M de RMB, para compensar saldos de contas a receber/pagar com a parte controladora final. Nesse contexto, no ano fiscal de 2025, o montante de dividendos distribuídos representou 102,3% do lucro no período, uma proporção extremamente elevada.

O conhecido economista Song Qinghui entende que, antes do IPO, houve uma distribuição contínua de dividendos de grande valor, com a maior parte a fluir para o beneficiário efetivo; ao mesmo tempo, o desempenho da empresa caiu de forma evidente, com uma queda de mais de 90% no lucro líquido. Apesar de a tesouraria (cash flow) se ter apertado, a empresa virou-se para nova captação de fundos. Essa operação de “distribuir dividendos primeiro e depois financiar-se” tende a suscitar dúvidas do mercado quanto ao desvio de benefícios e à racionalidade dos motivos.

Do ponto de vista da governação da empresa, os dividendos devem assentar numa qualidade de rendimentos estável e em fluxos de caixa suficientes; no entanto, ao manter uma distribuição de dividendos de grande escala numa fase de pressão sobre os resultados, a empresa poderá enfraquecer a sua capacidade de resistir a riscos.

Do ponto de vista regulatório e do mercado, embora esse comportamento talvez não constitua uma violação diretamente, será intensamente observado se existe a suspeita de “extrair lucros e deixar que os investidores do público assumam o encaixe”. Tal pode afetar as decisões de análise para a listagem. Para os pequenos e médios investidores, esta estrutura implica que, quando entram, a empresa já se encontra na fase de “lucros distribuídos antecipadamente e aumento da incerteza futura”, pelo que o potencial de retorno e o risco ficam claramente desassimetricos. Assim, esta abordagem prejudica significativamente a confiança do mercado, reduz o nível de avaliação e gera um impacto negativo substancial na racionalidade do IPO e na fixação do preço de emissão.

Além disso, a empresa recebeu, em janeiro de 2026, um novo financiamento no valor de 7.3M de RMB. Os juros são calculados à taxa da interbancária de Hong Kong (HIBOR) acrescida de 2%, por um período de um ano; o empréstimo é dado em garantia por uma caução pessoal prestada pelo acionista controlador e por uma apólice de seguro do principal órgão de gestão.

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Concentração de clientes acima de 90%; contas a receber disparam

Um dos grandes riscos enfrentados pela Zhengpin Holdings é a extrema concentração de clientes. No período em análise, as receitas provenientes dos cinco principais clientes foram, respetivamente, de cerca de 39.1M de RMB, 98M de RMB, 109,0 milhões de RMB e 51.1M de RMB, representando do total de receitas, respetivamente, cerca de 90,6%, 89,4%, 83,4% e 97,5%.

Entre eles, a Milk Company (empresa-mãe de Manning) é consistentemente o cliente único mais essencial da empresa. No período em análise, as receitas provenientes da Milk Company foram, respetivamente, de cerca de 38.5M de RMB, 84M de RMB, 97.1M de RMB e 48.2M de RMB, representando do total de receitas, respetivamente, cerca de 89,1%, 76,7%, 74,5% e 91,9%. Nos primeiros 6 meses de 2026 (jan–jun), essa proporção voltou a subir para mais de 90%.

O aviso de risco no prospeto refere que, se a empresa não conseguir manter a relação com a Milk Company ou expandir a rede de grossistas por outras vias, isso poderá ter um impacto material adverso nos negócios. Além disso, de acordo com os acordos de termos comerciais entre as duas partes, não existe qualquer quantidade mínima de compras nem garantia de encomenda ao abrigo dos contratos; a Milk Company pode, a qualquer momento e por qualquer motivo, reduzir ou suspender a emissão de encomendas.

Song Qinghui afirmou que, durante muito tempo, mais de 90% das receitas da Zhengpin Holdings provêm do único cliente Manning, essencialmente uma estrutura comercial altamente concentrada e frágil. Do ponto de vista da continuidade da exploração, isso significa que a capacidade de negociação da empresa é extremamente fraca, e a estabilidade das encomendas depende totalmente da estratégia de compras do cliente central. Se houver alterações na relação de cooperação ou se a outra parte ajustar a sua cadeia de abastecimento, o desempenho da empresa enfrenta um risco de queda acentuada. Mais importante ainda, as duas partes não têm um acordo de longo prazo que as vincule, faltando restrições institucionais, o que torna essa dependência ainda mais incerta.

No modelo lógico da análise do IPO, o regulador normalmente presta atenção a “concentração de clientes + independência do negócio”. Com uma estrutura tão extrema de cliente único, em geral, a empresa precisa fornecer explicações de racionalidade suficientes e medidas de mitigação de risco; caso contrário, será questionada como “fornecedor associado tipo outsourcing”, e não como uma empresa com competitividade independente.

Do ponto de vista do valor de investimento, este modelo tem dificuldade em sustentar fluxos de caixa estáveis e expectativas de crescimento de longo prazo, pelo que a avaliação deve ser significativamente descontada. No geral, este modelo não é necessariamente impossível de ser listado; mas o pré-requisito é uma divulgação suficientemente completa de riscos, prova da estabilidade da cooperação e capacidade de alargar a base de clientes. Caso contrário, a racionalidade de listagem e a atratividade do investimento de longo prazo enfrentarão grandes controvérsias.

A concentração de fornecedores também é elevada. No período em análise, os montantes de compras da empresa aos cinco principais fornecedores foram, respetivamente, de cerca de 6.2M de RMB, 22.2M de RMB, 22.3M de RMB e 13M de RMB, representando do total de compras, respetivamente, cerca de 86,3%, 77,3%, 80,3% e 77,1%. Entre eles, as quotas do maior fornecedor foram, respetivamente, de 55,6%, 34,5%, 27,8% e 28,0%.

À medida que a escala do negócio se expande, os recebíveis comerciais da Zhengpin Holdings continuam a aumentar. No final de cada período no período em análise, as contas a receber comerciais e outras da empresa foram, respetivamente, de 19.75M de RMB, 44.94M de RMB, 47.39M de RMB e 87.08M de RMB, representando do total de ativos circulantes, respetivamente, cerca de 89,7%, 83,9%, 91,1% e 89,4%.

Em 31 de janeiro de 2026, esse montante aumentou ainda mais para 87.75M de RMB, o que representa um crescimento de 85,2% face a 31 de março de 2025, muito acima da taxa de crescimento das receitas.

Entre eles, os valores a receber da Milk Company e de outros clientes grossistas representam do total de contas a receber comerciais, respetivamente, cerca de 98,9%, 99,4%, 95,5% e 99,5%, destacando-se o risco de concentração de crédito. No período em análise, os recebimentos em atraso foram, respetivamente, de 100k de RMB, 300k de RMB, 400k de RMB e 700k de RMB, mostrando uma tendência ascendente.

No final de cada período no período em análise, os inventários da empresa foram, respetivamente, de 2.16M de RMB, 7.99M de RMB, 3.82M de RMB e 7.74M de RMB, representando do total de ativos circulantes, respetivamente, cerca de 9,8%, 14,9%, 7,3% e 7,9%.

De forma mais específica, em 31 de março de 2024, o inventário aumentou cerca de 270,5% face a 31 de março de 2023, principalmente porque o aumento das receitas levou ao aumento do inventário; em 31 de março de 2025, o inventário diminuiu cerca de 52,2%, principalmente devido à diminuição do inventário por se aproximar o fim do ano, com o aumento das receitas nessa altura; em 31 de janeiro de 2026, o inventário aumentou cerca de 102,5% face a 31 de março de 2025, principalmente devido ao aumento das compras realizadas perto do final do período.

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Estrutura desequilibrada de despesas de custos; falhas de conformidade ocorrem frequentemente

No controlo de despesas, à medida que a escala do negócio se expande, as despesas de vendas e de distribuição da Zhengpin Holdings continuam a subir. No período em análise, as despesas de vendas e distribuição foram, respetivamente, de 14.91M de RMB, 30.63M de RMB, 36.44M de RMB e 18.86M de RMB, representando do total de receitas cerca de 34,5%, 27,9%, 28,0% e 36,0%.

As despesas administrativas e outras despesas operacionais também cresceram de forma significativa. No período em análise, essas despesas foram, respetivamente, de 6.86M de RMB, 10.2M de RMB, 15.39M de RMB e 7.71M de RMB, representando do total de receitas cerca de 15,9%, 9,3%, 11,8% e 14,7%. A empresa explica que se deve principalmente ao aumento dos custos com pessoal, ao aumento das despesas de renda e ao aumento de outras despesas administrativas para apoiar a expansão dos negócios.

Na área de I&D, como a empresa adota um modelo de operações com poucos ativos próprios, a produção dos produtos é maioritariamente subcontratada a fornecedores; assim, a empresa não realiza diretamente fabrico e produção, pelo que as despesas de I&D não foram apresentadas separadamente.

No nível de compliance, durante o período de registo de desempenho (track record), a empresa recebeu cinco cartas de aviso da Direção de Serviços de Saúde (Department of Health) que diziam respeito a restrições ao uso de certas expressões de linguagem em anúncios de alguns produtos, o que pode violar a “Ordinance on Bad Advertisements (Medical)”. De acordo com essa norma, após uma condenação inicial, pode haver uma multa de 50k HKD e pena de prisão de seis meses; numa segunda condenação ou posterior, pode haver multa de 100k HKD e pena de prisão de um ano. Embora a empresa tenha afirmado que corrigiu imediatamente as expressões relevantes, o facto de ter recebido repetidamente cartas de aviso reflete falhas no mecanismo de revisão de anúncios.

Em termos de rótulos de produtos, a empresa recebeu cartas da Food and Environmental Hygiene Department, Food Safety Centre, indicando que não conseguiu cumprir os requisitos aplicáveis de rotulagem nutricional previstos no “Regulations on Food and Drugs (Composition and Labelling)”. O incumprimento dessa norma pode resultar numa multa de nível 5 (até 50k HKD) e pena de prisão de seis meses. Embora a empresa tenha procedido a uma revisão das embalagens e à atualização dos rótulos, a questão de descrições incorretas nas indicações do produto já afetou a imagem da marca.

No que respeita à conformidade fiscal, a Zhengpin Hong Kong e a Wanjiabao tiveram atrasos no pagamento de impostos nos anos fiscais de 2022/2023 e 2023/2024, e a Sanxin Pharmaceutical teve atrasos na entrega de declarações fiscais no ano fiscal de 2023/2024. De acordo com a lei fiscal, atrasos na entrega de declarações fiscais podem implicar multa de 10k HKD, podendo ainda ser aplicada uma multa adicional equivalente a três vezes o imposto subpago. Além disso, o Juinhui e a Wanjiabao têm, respetivamente, registos de atrasos na declaração por parte do empregador.

O mais relevante, no entanto, é que a Zhengpin Hong Kong e a Wanjiabao não se registaram como importadores/distribuidores de alimentos antes, respetivamente, de 21 de novembro de 2023 e de 29 de agosto de 2025. De acordo com a “Food Safety Ordinance”, a pena máxima é multa de 50k HKD e pena de prisão de seis meses. (Produção: Canal do Porto Finance)