Guotai Haitong: Whash é nomeado, mudanças na independência do Federal Reserve e estratégias de resposta aos títulos do Tesouro dos EUA

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Research da Cathay Haitong Securities

Resumo do relatório: a tendência política do governo em mudança de “Wosh”, e o impasse da independência do Sistema da Reserva Federal que não muda. Em relação às obrigações do Tesouro dos EUA, recomenda-se uma postura defensiva em primeiro lugar, duration neutra e controlo da volatilidade.

1． Foco na renovação da Reserva Federal: política monetária e perspetivas à frente para o mercado de Treasuries

1.1 Revisão das regularidades históricas antes e depois da renovação do Fed: mudanças na política monetária e no desempenho do mercado de obrigações

Pelos ensinamentos da experiência histórica, o impacto da substituição do presidente da Reserva Federal no mercado de obrigações manifesta-se principalmente em três dimensões: intensificação da volatilidade das yields, ajustes na forma da curva e reavaliação do prémio de risco. Os 6-12 meses antes e depois da substituição são normalmente o período de maior incerteza sobre políticas; o mercado tem dúvidas quanto à posição de política do novo presidente, ao estilo de comunicação e à independência. Esta incerteza transforma-se diretamente num aumento da volatilidade do mercado de obrigações e numa expansão do prémio de liquidez.

Em termos da trajetória das yields, durante o período de transição o mercado de obrigações apresenta claramente a característica de “dependência do cenário”. Em 2006, na transição Greenspan-Bernanke, a faixa de oscilação da yield das obrigações do Tesouro EUA a 10 anos nos três meses antes e depois do momento da transição foi apenas de 30 pontos base, refletindo forte continuidade da política; em 2014, na transição Bernanke-Yellen, que coincidiu com o início da saída do QE, a yield das 10 anos subiu de 2,7% antes da transição para 3,0% no fim do ano, refletindo uma reprecificação do caminho de normalização da política. Em 2018, na transição Yellen-Powell, com a economia forte e a inflação a retomar, a yield das 10 anos subiu rapidamente de 2,4% para 3,2%; a tendência de achatamento da curva acelerou, e o mercado preocupou-se com a continuação de aumentos de juros de forma gradual pelo novo presidente, levando ao risco de inversão da curva.

Quanto à forma da curva, as transições costumam despoletar ajustes estruturais nos spreads por maturidade. Os dados históricos mostram que, se o novo presidente for interpretado pelo mercado como “dovish”, o segmento curto será mais pressionado pelas expetativas de cortes de juros, levando ao aumento da inclinação da curva; se for visto como “hawkish”, o segmento longo sobe mais rapidamente devido às preocupações com inflação—com a curva a ficar primeiro mais íngreme e depois mais plana. Em 2018, após Powell assumir funções e continuar a aumentar juros, o spread 2s10s estreitou de 50 para menos de 20 pontos base, acabando por inverter em 2019; isso forçou a Reserva Federal a virar-se para cortes de juros. Este ciclo de “transição—expectativas de política—ajuste da curva—correção da política” é historicamente recorrente.

Na perspetiva do prémio de risco, durante o período de transição o índice de volatilidade dos Treasuries (MOVE Index) em média subiu 15-25%, refletindo o aumento das divergências do mercado quanto ao caminho da política. Se o novo presidente vier de dentro da Reserva Federal ou continuar o quadro de política do antecessor, a subida do prémio tende a ser relativamente moderada; se for um nome externo com forte componente política, as preocupações sobre a independência do Fed farão com que o prémio por prazo e o prémio de liquidez aumentem de forma significativa. Em 2018, embora Powell fosse um nome externo, a continuidade da política foi forte: o MOVE subiu apenas temporariamente antes de recuar; já em 1979, após Volcker assumir e fazer uma viragem agressiva, a volatilidade do mercado de obrigações ficou em níveis elevados e manteve-se por dois anos.

O contexto da renovação em 2026 é ainda mais complexo: interações entre persistência da inflação, pausa nos cortes de juros, riscos geopolíticos e políticas tarifárias; além disso, Trump continua a exercer pressão sobre a independência do Fed, tornando o mercado altamente sensível à posição política do novo presidente.

1.2 Quem é Kevin Warsh: percurso profissional e propostas de política

Kevin·Warsh (Kevin Warsh), com 55 anos, é um exemplo típico de elite “Wall Street—Casa Branca—Reserva Federal” em três vertentes. A sua carreira começou no departamento de fusões e aquisições da Morgan Stanley; de 1995 a 2002 foi vice-presidente e diretor executivo. Em 2002 entrou no governo de George W. Bush, sendo secretário executivo do National Economic Committee na Casa Branca e assessor especial do presidente para políticas económicas, responsável por políticas de supervisão financeira, bancária e de valores mobiliários a nível doméstico; e ainda atuou como principal interlocutor do governo com entidades independentes de regulação financeira. Em fevereiro de 2006, Bush indicou-o para membro do Conselho de Governadores da Reserva Federal; aos 35 anos, tornou-se o membro mais jovem na história do organismo, tendo permanecido no cargo até março de 2011. Durante o período, desempenhou funções como representante do Fed no G20, enviado especial para economias asiáticas e diretor executivo (responsável por recursos humanos e gestão financeira); durante a crise financeira, foi membro do círculo interno de Bernanke, funcionando como intermediário entre o banco central e os CEOs de Wall Street. Após deixar a Reserva Federal, Warsh foi fellow visitante na Stanford Graduate School of Business, fellow visitante distinto no Hoover Institution, e escreveu um relatório sobre reforma da política monetária para o Banco de Inglaterra, relatório esse que recomendava a sua adoção pelo Parlamento britânico.

No que diz respeito à postura de política, Warsh é um defensor firme do “hawkish da folha de balanço” e do “linha-dura contra a inflação”. Em entrevistas recentes, deixou claro que “a inflação é uma escolha de política e não um choque exógeno”, apontando diretamente que a Reserva Federal (e não cadeias de abastecimento ou conflitos geopolíticos) deve assumir toda a responsabilidade pelo nível de inflação elevado entre 2021 e 2023. A sua crítica central incide sobre “complacência”: ele acredita que o Fed do período da “Grande Moderação” errou ao concluir que a inflação já tinha morrido; que o período relativamente estável de 2010-2020 não conseguiu sair das políticas de estímulo, fazendo com que, quando a verdadeira crise (a pandemia) chegou, fosse necessário ultrapassar mais linhas vermelhas, semeando as raízes do problema inflacionário. Warsh defende que o Fed se desviou da sua missão central de estabilidade de preços, surgindo um “desvio institucional” (institutional drift), e que é necessária uma reforma do tipo “reviver, não revolucionar”.

No plano da operação de política monetária, Warsh já defendeu criar espaço para cortes de juros via um enxugamento agressivo (QT), isto é, “menos impressão de dinheiro, mas as taxas de juro podem, paradoxalmente, ficar mais baixas”. Esta estratégia foi interpretada como uma concessão às exigências de cortes de juros por parte de Trump—permitindo cortes no curto prazo, mas através do QT recolher liquidez para evitar um rebote da inflação. Warsh sempre foi contra a normalização do QE; em 2009, quando a taxa de desemprego era de 9,5%, defendia que a Reserva Federal devia começar a sair do regime de afrouxamento, alertando que o excesso de reservas poderia desencadear um aumento inesperado do crédito. Na discussão do QE2 em 2010, adotou uma posição de “reservas substanciais”, argumentando que a política monetária já tinha atingido o limite e que compras adicionais de títulos poderiam gerar riscos de inflação e de estabilidade financeira. A análise do mercado considera que, caso Warsh lidasse com a Reserva Federal, promoveria um ritmo de subidas de juros mais rápido e a venda de MBS; além disso, aumentaria de forma significativa o limiar para iniciar QE no futuro, reduzindo a formação de preço do prémio por duration dos títulos. A ideia central da sua política é “o Fed e o Tesouro em funções próprias”: o banco central gere as taxas de juro, o ministro das Finanças gere as contas fiscais; e, através de “um novo acordo”, resolve-se o encargo de juros da dívida, em vez de se misturarem de forma vaga.

1.3 Mudança recente na posição de política monetária de Warsh: de hawkish contra a inflação para “monetarismo prático”

A inclinação recente da política de Warsh apresentou uma mudança significativa: afastou-se do tradicional hawkish contra a inflação para apoiar cortes de juros, o que gerou debates intensos no mercado sobre a sua posição real. Os investidores previam que, após a sua indicação, a curva de yields se tornaria mais íngreme, refletindo preocupações do mercado com o seu historial hawkish; contudo, algumas opiniões consideram que esta mudança pode ser interpretada como “sinal e não convicção”—o candidato ajusta a sua posição antes de ser indicado para alinhar com as preferências da política do presidente; em comparação com o facto de pressionar após a nomeação, é mais estratégico “adaptar-se à situação para ser um verdadeiro herói”.

O suporte teórico para esta mudança de postura assenta principalmente em dois pontos. Primeiro, o discurso impulsionado por IA contra a inflação. Em novembro de 2025, numa coluna do The Wall Street Journal, Warsh enfatizou que a IA atuará como uma “força poderosa contra a inflação”, elevando a produtividade e reforçando a competitividade dos EUA; defendia que a Reserva Federal deve “abandonar as previsões para os próximos anos de estagflação”. Ele criticou a crença “dogmática” de que “se os trabalhadores ganham demasiado, isso provoca inflação”, atribuindo a inflação a “gastos do governo e impressão excessiva de dinheiro”, e não ao excesso de aquecimento do mercado de trabalho. Segundo, o pacote de política de “QT em conjunto com cortes de juros”. Em julho de 2025, Warsh afirmou que, através de uma redução substancial da folha de balanço, é possível “injetar turborreação” na economia real e obter efeitos estruturais de cortes de juros, dizendo: “Estamos numa fase de recessão na habitação; a taxa de juro das hipotecas fixas a 30 anos está próxima de 7%”.

No entanto, a sustentabilidade da sua mudança é posta em dúvida pelo mercado. Em geral, as análises indicam que a postura “monetarismo hawkish” de Warsh pode levar a um ritmo de política mais cauteloso. Note-se que, durante o seu mandato de 2006-2011, mesmo nos momentos mais profundos da crise financeira, Warsh ainda defendia aumentos de juros; esta intuição anti-inflacionária em contraste acentuado com as declarações recentes a apoiar cortes de juros. Se em 2026 os dados de inflação não recuarem como esperado, ou se os efeitos de produtividade via IA não se concretizarem, a probabilidade de Warsh regressar à posição hawkish aumentará de forma significativa.

1.4 Considerar a “singularidade” de Trump: o dilema da independência do candidato a presidente do Fed

A influência de Trump sobre a Reserva Federal evoluiu de “pressão por tweets” no primeiro mandato para “reformulação sistémica” no segundo. No conselho atual, três dos sete lugares são ocupados por nomes propostos por Trump: Bowman (Michelle Bowman) e Waller (Christopher Waller), indicados no primeiro mandato, e Miran (Stephen Miran), que assumiu funções em agosto de 2025. Contudo, a independência mostra uma divisão relevante: Bowman e Waller, numa reunião de setembro de 2025, recusaram seguir o pedido de cortes de juros agressivos de 50 pontos base por parte de Miran, alinhando-se com Powell e votando em consonância; o economista de Harvard Jason Furman avaliou isso como um “sinal positivo para a independência do Fed”. Em contraste, a postura de Miran está altamente alinhada com a Casa Branca; no relatório do Manhattan Institute que coautorou em 2024 com outras pessoas, defendeu de forma explícita que “a independência do Fed está ultrapassada”, recomendando que o presidente tenha o poder de despedir à vontade os dirigentes do Fed.

Esta divisão reflete a evolução da estratégia de nomeação de Trump: no primeiro mandato, as indicações respeitaram relativamente o perfil profissional e a posição académica; embora Bowman e Waller fossem vistos como “dovish”, mantiveram independência de tecnocratas. No segundo mandato, a estratégia virou-se para “lealdade política em primeiro lugar”: o historial como assessor económico de Miran e a sua validação das políticas de tarifas e de cortes de impostos do presidente sinalizam que o critério de nomeação passou de “preferência de política” para “escolha do lado político”. Trump também tentou fortalecer a influência através de investigações do Departamento de Justiça para ameaçar Powell, acusando Lisa Cook, indicada por Biden, de alegada fraude em empréstimos hipotecários (Cook nega); isto marcou a primeira tentativa do presidente de destituir um governador na história de 112 anos do Fed.

Mas a nomeação de Warsh parece estar em lógica diferente do que Trump tenta fazer para aumentar a influência sobre o Fed, e diferente do papel de “porta-voz do presidente” de Miran: Warsh é um “hawkish anti-establishment”—aquilo a que ele se opõe é o Fed tornar-se excessivamente expansionista e perder o desvio da missão, e não obedecer às ordens de cortes de juros do presidente. Isto cria uma contradição interna para Trump: o presidente quer um estímulo com “cortes de juros rápidos e profundos” para acelerar o crescimento e aliviar o encargo de juros da dívida; porém, Warsh defende “cortes lentos e QT rápido” para conter a inflação. A história mostra que um presidente forte pode superar a maioria do conselho; tanto Greenspan como Volcker, nos respetivos mandatos, chegaram a isolar votos de oposição e a dominar a orientação da política. Após Warsh assumir, a sua posição de “tolerância zero à inflação” atrairá Bowman e Waller de volta ao campo hawkish, marginalizando inversamente o dovish estilo Miran; o padrão de votação do FOMC deverá mudar de um quadro de “equilíbrio dovish-hawkish” para uma situação de “hawkish dominando”.

Consideramos que o modo como Trump escolhe os nomes na nomeação pode estar relacionado com os seguintes três pontos:

1）A atitude de Warsh muda para apoio aos cortes de juros. Desde a segunda metade de 2025, Warsh tem vindo gradualmente, em vários contextos públicos, a virar-se para a posição de apoiar cortes de juros, enfatizando que os ganhos de produtividade trazidos pela revolução tecnológica de IA aliviarão efetivamente as restrições de oferta, abrindo espaço para uma política monetária mais acomodativa. Esta evolução contrasta fortemente com a imagem hawkish contra a inflação que ele defendia antes, mostrando um ajustamento pragmático da sua linha de pensamento.

2）Aumentar a credibilidade da política e a confiança do mercado. Comparado com apenas declarações dovish, este argumento de apoio a cortes de juros baseado numa lógica de progresso tecnológico por parte de Warsh é mais persuasivo tanto em termos de credibilidade dos cortes como em manter a confiança do mercado, sendo também mais capaz de ser aceite por Trump e pelo ministro das Finanças, Bessent. Esta argumentação alia-se aos objetivos de política do executivo para impulsionar o crescimento económico, ao mesmo tempo que evita preocupações excessivas com inflação que poderiam resultar de uma acomodação demasiado ampla.

3）Criar espaço para amortecer riscos de política. Do ponto de vista da economia política, para Trump o Fed continua a ser um importante mecanismo de dispersão de responsabilidades da política. Warsh preserva a base profissional de prudência na política monetária e, simultaneamente, reserva flexibilidade de política para cooperar com a agenda económica da Casa Branca. Este equilíbrio subtil entre “princípio e adaptabilidade” mantém a confiança básica do mercado na independência do banco central e, quando os efeitos das políticas económicas não correspondem às expectativas, fornece margem explicativa, reduzindo o risco conjunto de política administrativa e monetária.

1.5 Antevisão da orientação de política do Fed na “era Warsh”

Quanto à política posterior, o Fed sob gestão de Warsh poderá apresentar três características principais:

1）O paradoxo da independência intensifica a incerteza política. A questão de saber se Trump tolerará um “presidente hawkish que não obedece” continua desconhecida. A experiência histórica mostra que, uma vez empossado, o presidente do Fed costuma demonstrar gradualmente independência com base em considerações de reputação profissional e interesses institucionais. O conflito público de 2018 entre Powell e Trump já é um precedente—embora Powell também tenha sido indicado por Trump, a trajetória de aumentos de juros que ele manteve depois de assumir acabou por desencadear uma forte insatisfação na Casa Branca. Se Warsh enfrentar novamente pressão da Casa Branca para cortar juros, a sua resistência firme poderá levar a uma repetição semelhante ao conflito Nixon-Burns dos anos 1970, colocando o mercado de obrigações num dilema duplo: “desconto de credibilidade da política” e “prémio de interferência política”.

2）Convergência gradual na trajetória de cortes de juros e risco de “primeiro dovish, depois hawkish”. Pelas declarações mais recentes de Warsh, ele sublinha que a política de taxas deve manter espaço para “ajustes flexíveis”, não se comprometendo explicitamente com cortes contínuos. Combinando o sinal de manter as taxas inalteradas na reunião de janeiro e o alerta de Warsh de longa data para riscos de inflação, o ritmo dos cortes em 2026-2027 deverá abrandar claramente; o montante efetivo de cortes poderá ser bem inferior ao que o mercado antecipou anteriormente. O mais digno de atenção é que Warsh pode apresentar uma trajetória “primeiro dovish, depois hawkish”: no início do mandato, para estabilizar as expetativas do mercado e consolidar a posição, ou para libertar sinais relativamente moderados; mas à medida que aumentar o poder de influência de Warsh dentro do sistema do Fed, a posição de independência deve tornar-se gradualmente mais visível. Referência histórica: em 2009, com taxa de desemprego em 9,5%, ele ainda defendia a saída do afrouxamento—se houver sinais de repique da inflação, o limiar para Warsh mudar para uma postura mais restritiva pode ser bem mais baixo do que o mercado espera.

3）QT agressivo enfraquece o suporte ao mercado de obrigações. A venda de MBS e o não reinvestimento do principal à maturidade de Treasuries vão acelerar: o longo prazo dos Treasuries perderá o “comprador implícito” do Fed; o prémio por prazo e o prémio de liquidez subirão simultaneamente.

2． Decisões da reunião de política: pausa nos cortes de juros, e observação dos dados sobre a economia e a inflação e das perspetivas

2.1 O que está por trás da pausa nos cortes de juros do Fed: a balança de políticas volta a pender para “combater a inflação”

Na reunião do FOMC de 28 de janeiro, o Fed decidiu manter inalterado o intervalo-alvo da taxa de fundos federais em 3,5%-3,75%, em linha com as expectativas do mercado, sinalizando que o ciclo de cortes de juros iniciado em setembro de 2025 foi oficialmente colocado em pausa. A decisão foi aprovada por 10 votos a favor; ainda assim, merece atenção o facto de Miran e Waller terem votado contra, preferindo cortes de 25 pontos base, refletindo uma divergência interna sobre a posição de política.

Pelas alterações na redação do comunicado, a balança de políticas do Fed deslocou-se claramente em direção ao combate à inflação. O comunicado indica que a atividade económica está a expandir a um ritmo sólido, elevando a avaliação de crescimento económico em relação ao comunicado de dezembro. No mercado de trabalho, a descrição mudou de “desaceleração do crescimento do emprego” para “o ritmo de crescimento do emprego mantém-se em níveis baixos; a taxa de desemprego mostra sinais de estabilização”, e foi removida a frase anterior de que “o risco para o mercado de trabalho é maior do que o risco para a inflação”, mostrando que a ponderação do FOMC entre as duas missões tende a ficar mais equilibrada. A avaliação da inflação mantém o julgamento de “ainda em nível relativamente elevado” (somewhat elevated), sugerindo que o processo de convergência do core PCE para a meta de 2% estagnou.

Na orientação prospetiva, o comunicado mantém linguagem prudente e remove a expressão explícita de inclinação para cortes de juros. Isto é consistente com o sinal de abrandamento do ritmo de cortes de juros divulgado na reunião de dezembro; o mercado interpreta como uma posição de aguardar pelo menos ao longo do primeiro semestre. O comunicado enfatiza particularmente que a incerteza das perspetivas económicas permanece em patamar elevado—na verdade, é uma formulação mais indireta para o impacto das políticas tarifárias, difícil de quantificar, deixando flexibilidade suficiente para futuros ajustes de política.

No plano operacional técnico, o Fed manteve a taxa de juro sobre as reservas (IORB) em 3,65%, a taxa de operações de recompra inversa overnight (ON RRP) em 3,5% e continua a reinvestir apenas o principal que vence em títulos do Tesouro a curto prazo; isso reflete que o progresso do QT não foi interrompido devido à pausa nos cortes de juros. No conjunto, o sinal central transmitido por esta reunião é: num contexto em que coexistem persistência da inflação e resiliência económica, o Fed escolhe “agir com serenidade”, esperando que mais dados validem a trajetória de queda da inflação, e estima-se que só no segundo trimestre, no mínimo, possa voltar a reavaliar o momento dos cortes de juros.

2.2 Perspetivas de economia e inflação: coexiste resiliência do crescimento e persistência da inflação

A avaliação do Fed sobre os fundamentos económicos foi ajustada claramente para cima em relação à reunião de dezembro, fornecendo o principal suporte para a decisão de permanecer inalterado. Do lado da economia real, o Bureau of Economic Analysis (BEA) do Departamento de Comércio dos EUA divulgou que a taxa anualizada de correção do PIB do terceiro trimestre de 2025 atingiu 4,4%, acima em 0,1 ponto percentual face ao valor inicial, o melhor crescimento desde o terceiro trimestre de 2023. Em termos sequenciais, o PIB real acelerou do 3,8% do segundo trimestre para 4,4% no terceiro trimestre, impulsionado principalmente por despesas do consumidor (contribuição de 2,34 pontos percentuais), recuperação das exportações (contribuição de 1,00 ponto percentual) e recuperação do gasto do governo. Vale a pena notar que a taxa de crescimento das vendas finais reais (excluindo variações de inventários) atingiu 4,5%, indicando que a força endógena da economia é robusta e não um “empachamento” provocado apenas pela acumulação de inventários.

O mercado de trabalho mostra um equilíbrio subtil entre estabilização e ausência de excesso de aquecimento. Os dados do Bureau of Labor Statistics (BLS) mostram que, em dezembro de 2025, foram criados apenas 50 mil empregos líquidos na folha não agrícola; o aumento acumulado no ano foi de 584 mil, muito abaixo do incremento de 2 milhões em 2024. A taxa de desemprego manteve-se em 4,4%, ligeiramente acima dos 4,1% de dezembro de 2024; porém, o número de desempregados de longa duração aumentou 397 mil ano contra ano para 1,9 milhão, e a proporção de desemprego de longa duração subiu para 26,0%. A taxa de participação na força de trabalho e a proporção de população empregada mantêm-se estáveis em 62,4% e 59,7%, respetivamente, indicando que a oferta e a procura de mão de obra se aproximam de equilíbrio. O crescimento salarial mantém resiliência: a média do setor privado para o salário por hora subiu 3,8% ano contra ano; em termos sequenciais, aumentou 0,3% em dezembro para 37,02 dólares, sustentando a capacidade de consumo mas sem desencadear uma espiral entre salários e inflação.

A trajetória da inflação continua a ser o maior entrave à política. Os dados do BEA mostram que, no terceiro trimestre, o índice de preços do PCE e o índice de preços do core PCE subiram 2,8% e 2,9%, respetivamente, ambos acima da meta de 2% do Fed. Os dados do CPI mostram que a inflação homóloga em dezembro subiu 2,7% e manteve-se durante vários meses no intervalo de 2,7%-2,9%; a persistência da inflação subjacente é evidente. O comunicado removeu a expressão “o progresso da inflação para a meta de 2%” e passou a usar “a inflação ainda se encontra num nível relativamente elevado” (somewhat elevated), sugerindo estagnação do processo de queda da inflação. As políticas tarifárias tornaram-se a maior fonte de incerteza: os anúncios tarifários do governo Trump já impulsionaram o CPI por vários meses consecutivos no segundo semestre de 2025, embora em magnitude inferior às expectativas do mercado.

No conjunto, o Fed enfrenta um dilema de “coexistência de resiliência do crescimento e persistência da inflação”: os dados económicos sustentam a pausa nos cortes de juros, mas também deixam espaço suficiente dependente de dados para futuros ajustes de política.

3． Recomendações de estratégia para Treasuries: preço simétrico, defesa em duas direções

Com a nomeação de Warsh e a incerteza das trajetórias de cortes de juros claramente a elevar-se, a alocação de ativos deve centrar-se mais em “preço simétrico e defesa em duas direções”, e não numa única aposta em “fim dos cortes de juros” ou numa “reacomodação rápida”. Em termos de duration, recomenda-se manter a duration da carteira sob controlo numa faixa neutra, ligeiramente mais à direita:

1． Com as taxas de juro já tendo recuado claramente, mas com riscos de subida ainda presentes tanto na inflação quanto no caminho de política, o custo-benefício de alongar excessivamente a duration é limitado; prolongar de forma moderada até ao intervalo de 3–5 anos ajuda a captar o ganho combinado de cupões e ganhos de capital no cenário de “cortes de juros moderados”.

2． Na estratégia de curva, pode-se adotar a lógica de “posicionamento relativo mais longo no miolo, e defesa moderada no longo prazo”, equilibrando os riscos bidirecionais de potencial inclinação adicional e novo achatamento.

3． No plano de crédito e spreads de yield, recomenda-se, sob a premissa de uma preferência global por risco neutra, aumentar moderadamente a exposição ao risco de crédito, privilegiando obrigações de crédito de alta qualidade com fundamentos estáveis, maior visibilidade de fluxos de caixa e alavancagem financeira moderada; e evitar títulos de baixo rating que sejam altamente sensíveis a taxas e ao ciclo económico. Numa fase em que a incerteza bidirecional sobre taxas de juro e evolução económica aumenta, a contribuição moderada de duration deve priorizar a contribuição do prémio de duration em vez da contribuição de crédito beta; ainda assim, a duration da carteira deve ser controlada no intervalo de 3-5 anos, para evitar a exposição a riscos de taxa de juro decorrente de alongamento excessivo.

4． Em simultâneo, pode-se alocar estrategicamente uma certa proporção em obrigações com taxa variável e em obrigações indexadas à inflação, para fazer hedge do risco de cauda de “inflação voltar a subir e a política ser forçada para um viés mais hawkish”.

5． Na gestão de liquidez, aumentar moderadamente a proporção de caixa e de títulos curtos de elevada liquidez, para reservar flexibilidade para a reprecificação das taxas de juro sem risco no futuro. Em termos de execução, pode-se realizar alocações em tranches e ajustes de forma rotativa, analisando os dados e a implementação da política “enquanto se anda”, evitando riscos de trajetória causados por uma posição concentrada direcional.

4． Avisos de risco

A volatilidade do mercado supera o esperado; os dados económicos excedem o esperado; piora acentuada dos conflitos geopolíticos além do previsto; os ensinamentos históricos falham.

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