O mercado de partilhas de centenas de bilhões estabilizou-se, mas a "lista" das corretoras revela quatro mudanças subtis

Investir em bolsa é só ver os relatórios de análise dos analistas da Jinqilin; autoridade, profissionalismo, atempado, abrangente—ajude-o a identificar oportunidades temáticas com potencial!

21世纪经济报道记者 易妍君

Depois de três anos consecutivos de queda, o indicador-chave que testa a capacidade de pesquisa das corretoras — “receita de comissões de retrocessão por fundos” — começou a estabilizar.

Com base nos relatórios anuais de fundos de 2025, os dados do Wind mostram que, em 2025, o volume total da receita de comissões de retrocessão das corretoras foi de 10,79 mil milhões de yuans, praticamente em linha com os 10,58 mil milhões de yuans de 2024. Já entre 2021 e 2023, a receita total de comissões da indústria foi, sucessivamente, de 22,25 mil milhões de yuans, 18,35 mil milhões de yuans e 16,37 mil milhões de yuans.

À medida que o volume das comissões de retrocessão tende a estabilizar, a reorganização e “troca de lugares” dentro da indústria acelera. Por um lado, o grupo de topo reordena posições: a Guotai Junhao, graças às vantagens da fusão, saltou para o segundo lugar na lista de receitas de comissões. Por outro lado, as corretoras de médio e pequeno porte vêem “cavalos selvagens” com frequência, enquanto as corretoras na cauda enfrentam o risco de “serem eliminadas”.

A taxa de comissões que continua a cair é um dos impulsionadores invisíveis dessa rodada de reorganização. Estima-se que, em 2025, a taxa média de comissões de retrocessão tenha descido para cerca de 0,36‰, o que representa uma queda homóloga de aproximadamente 36%.

Diante da mudança, o consenso da indústria já está claro. Atualmente, o negócio de pesquisa das corretoras está a acelerar a transição de “impulsionado por comissões de retrocessão” para “criação de valor diversificada”. Profissionais da área apontam que, no futuro, quem conseguir primeiro a transformação do papel de “criador de valor” terá a iniciativa no próximo ciclo.

Mudança nas posições do topo

Com a volatilidade do mercado acionista somada à implementação da reforma das taxas dos fundos públicos (fundos geridos por sociedades públicas), o volume de comissões de retrocessão dos fundos tem estado em constante alteração nos últimos anos.

De 2022 a 2024, as quedas homólogas da receita anual de comissões de retrocessão das corretoras foram, respetivamente, de 18%, 11% e 35%.

Em 2025, a receita total de comissões de retrocessão das corretoras ficou mais estável. Este também foi o primeiro ano completo após a implementação do “Regulamento para a Gestão de Custos de Transação de Fundos de Investimento em Valores Mobiliários de Oferta Pública”.

De acordo com estatísticas do Wind, em 2025, 94 corretoras obtiveram, no total, 10,79 mil milhões de yuans de receita de comissões de retrocessão (incluindo a consolidação do mesmo grupo societário, e assim por diante), o que praticamente não mudou em comparação com 2024.

No entanto, no último ano, a indústria acelerou a diferenciação interna, e a nova rodada de trocas já começou.

Corretoras TOP10 por receita de comissões de retrocessão em 2025; fonte dos dados: Wind, desenho assistido por IA

Em primeiro lugar, a “disputa de posições” dentro do grupo de topo tornou-se ainda mais intensa. Em 2025, a CITIC Securities manteve-se em primeiro lugar no setor com 814M de yuans, continuando a manter uma vantagem de liderança. A Guotai Junhao, que concluiu a fusão, teve um aumento homólogo de 48,5% na sua receita anual de comissões de retrocessão, para 668M de yuans, subindo para o segundo lugar no setor. Já o lugar de classificação da 广发证券 e da 长江证券, que em 2024 foram, respetivamente, a segunda e a terceira, caiu para o terceiro e quarto em seguida.

A 广发证券 teve uma receita de comissões de retrocessão de 660M de yuans em 2025, um aumento de 1,78% em termos homólogos, ficando com uma diferença pequena face à Guotai Junhao. A 长江证券 teve uma receita de comissões de retrocessão de 558M de yuans em 2025, com uma ligeira queda homóloga de 1,23%.

A 华泰证券 e a 兴业证券 ficaram em 5.º e 6.º lugares no setor, respetivamente. As suas receitas de comissões de retrocessão em 2025 foram de 546M de yuans e 422M de yuans, com aumentos homólogos ambos na ordem dos 20%. Já a 申万宏源证券 subiu para o 8.º lugar no setor com 409M de yuans de receita de comissões de retrocessão (aumento homólogo de quase 37%). A 浙商证券 subiu 1 posição para o 10.º lugar no setor, com uma receita de comissões de retrocessão de 392M de yuans em 2025, com aumento homólogo próximo de 20%.

A CITIC Securities? Não; — A中信建投证券 e a 国联民生, que tiveram maiores quedas homólogas na receita de comissões de retrocessão, desceram 3 e 4 posições, respetivamente, para o 7.º e 9.º lugares no setor.

No conjunto, o efeito de “topo” na indústria continua evidente. As corretoras acima referidas, que ficaram nos dez primeiros lugares por receita de comissões de retrocessão em 2025, tiveram uma receita total de 5,28 mil milhões de yuans, representando metade do setor.

Além disso, em 2025, havia 29 corretoras com receita de comissões acima de 100 milhões de yuans; dessas, 10 estavam no intervalo de 300 milhões a 500 milhões de yuans. Em 2024, havia 30 corretoras com receita de comissões acima de 100 milhões de yuans, das quais 8 no intervalo de 300 milhões a 500 milhões de yuans.

“Cavalos selvagens” a disparar; acerto de contas na cauda

Com o efeito “Lei de Pareto” na indústria a destacar-se, ainda existe um conjunto de corretoras médias e pequenas que, graças a posicionamento diferenciado e investimento certeiro, consegue uma reviravolta.

Por exemplo, segundo as estatísticas do Wind, a 华源证券 obteve em 2025 uma receita de comissões de 144 milhões de yuans, com um aumento homólogo impressionante de 765%. A sua classificação subiu do 55.º lugar em 2024 para o 24.º em 2025, sendo, sem dúvida, o maior “cavalo selvagem” do ano inteiro. Essa ruptura está relacionada, em certa medida, com o facto de, anteriormente, terem recrutado a analista de “platinum” 刘晓宁 para assumir a chefia do instituto de pesquisa da empresa, com investimentos substanciais na área de pesquisa.

A 国金证券 e a 华福证券 também subiram claramente na classificação. Estas duas corretoras tiveram, em 2025, receitas de comissões de, respetivamente, 220M e 1.3k de yuans; os aumentos homólogos foram de 37% e 186%, respetivamente. Assim, a classificação da 国金证券 subiu do 21.º lugar em 2024 para o 16.º; e a da 华福证券 subiu do 33.º para o 21.º.

A 东吴证券 e a 国海证券 subiram para o 13.º e 20.º lugares, respetivamente, melhorando em 4 e 2 posições.

Corretoras do 11.º ao 30.º lugar por receita de comissões de retrocessão em 2025; fonte dos dados: Wind, desenho assistido por IA

Além disso, a 东方财富证券 ultrapassou o patamar de 100 milhões de yuans na receita de comissões de 2025, atingindo 122 milhões de yuans, um aumento de 67% em termos homólogos. O ex-diretor-chefe de estratégia da 申万宏源? Não; — o ex-diretor-chefe de estratégia da antiga 中信建投证券, 陈果, juntou-se ao instituto de pesquisa da 东方财富证券 em março de 2025 e assumiu o cargo de subdiretor e diretor-chefe de estratégia.

Com concorrência intensa, as corretoras na cauda ficam cada vez mais com passos difíceis no “mundo” das comissões de retrocessão.

De acordo com o Wind, em 2025 a 中原证券 teve apenas 13 mil yuans de receita de comissões, com uma grande queda homóloga de 99%; a 星展证券, a 北京高华 e a 红塔证券 tiveram receitas de comissões inferiores a 200 mil yuans. A 爱建证券, a 五矿证券, a 川财证券 e a 世纪证券 tiveram receitas de comissões acima de 200 mil yuans, mas abaixo de 500 mil yuans.

Além disso, algumas corretoras “de meio da tabela” também viram a sua quota de mercado diminuir.

Por exemplo, a 国投证券 e a 光大证券 tiveram, em 2025, receitas de comissões que desceram para perto de 100 milhões de yuans, com quedas homólogas de 48% e 47%, respetivamente. Em comparação com 2024, as classificações de ambas estas corretoras caíram cerca de 6 posições.

A 信达证券 e a 德邦证券 tiveram quedas homólogas de 41% e 81% na sua receita de comissões, respetivamente. A receita de comissões de 2024 destas duas corretoras foi de, respetivamente, 119 milhões e 80 milhões de yuans; em 2025 desceu para 70 milhões e 15 milhões de yuans. A classificação da 德邦证券 caiu do 32.º lugar em 2024 para o 48.º.

A taxa de comissões continua a cair

A reforma das taxas dos fundos públicos está a levar à reconfiguração profunda da indústria de pesquisa, e a taxa de comissões de retrocessão continua a descer.

Segundo estimativas do Wind, em 2025 a taxa média de comissões de retrocessão da indústria foi de aproximadamente 0,36‰, uma descida de cerca de 36% face aos 0,56‰ de 2024.

A nível institucional, em 2025, a maioria absoluta das corretoras apresenta uma tendência de queda homóloga na taxa de comissões estimada.

Entre as corretoras grandes e médias, a queda homóloga mais acentuada na taxa de comissões estimada ocorreu na 中信建投证券, em cerca de 34%. A queda na taxa de comissões estimada da 中信证券, da 国泰海通, da 申万宏源证券 e da 华泰证券 situou-se entre 27% e 29%.

Além disso, várias corretoras, como a 国投证券, a 光大证券 e a 山西证券, viram a sua taxa de comissões estimada em 2025 cair mais de 40% face a 2024.

Em termos absolutos, algumas corretoras médias e pequenas têm taxas de comissões estimadas mais elevadas, como a 红塔证券 com 0,59‰; a 星展证券, a 华龙证券, a 德邦证券 e a 华源证券 situam-se entre 0,44‰ e 0,46‰. As que têm uma taxa de comissões abaixo da média da indústria também são, em grande parte, corretoras médias e pequenas.

Profissionais do setor apontam que a queda contínua da taxa de comissões indica que a competição na indústria de research do lado da venda (sell-side) entrou numa nova fase: disputar a qualidade da pesquisa e as capacidades de serviço integradas.

Outros analistas de mercado indicam ainda que a indústria está a passar por uma transformação profunda de “research do lado da venda” para “serviços financeiros integrados”. O núcleo é mudar do foco meramente em procurar comissões de retrocessão por transações para criar valores diversificados, interna e externamente, através de capacidades de pesquisa profunda.

Contratar pessoas, coordenação, ir ao estrangeiro: qual será o melhor enredo?

No contexto da reforma das taxas dos fundos públicos, torna-se cada vez mais evidente a urgência de transformar e atualizar o negócio de pesquisa.

Vendo as corretoras de topo, a forma como posicionam o negócio de pesquisa combina necessidades do mercado em vários aspetos, dando especial importância ao planeamento de negócios de internacionalização.

Nos relatórios anuais de 2025 recentemente divulgados, várias grandes corretoras, como a 中信证券, a 华泰证券 e a 广发证券, disseram que irão expandir ainda mais os negócios de pesquisa no exterior.

Já as corretoras médias tendem a combinar os seus recursos e competências próprios ou vantagens de localização para promover a transformação do negócio de pesquisa.

Por exemplo, a 东方证券 explorou em profundidade, em 2025, a expansão e atualização das atividades do instituto de pesquisa em valores mobiliários. Concretamente, a empresa reestruturou o sistema de pesquisa departamental, montou uma arquitetura multinível de “pesquisa de think tank + pesquisa em valores mobiliários + pesquisa de riqueza” e criou um sistema de pesquisa de alocação de multi-ativos baseado nos negócios atuais da empresa.

Em paralelo, algumas corretoras médias também procuram expandir os negócios de pesquisa através da introdução de talentos de alto nível.

Por exemplo, em março de 2025, o antigo vice-diretor adjunto (em funções de diretor do instituto) da antiga 天风证券 (em proteção de direitos) e chefe de análise de research de renda fixa, 孙彬彬, “transferiu” uma parte da equipa para a 财通证券; atualmente, 孙彬彬 é economista-chefe na 财通证券 e também diretor do instituto de pesquisa. O antigo assistente do diretor-geral do centro de research da antiga 国投证券 e chefe de análise de renda fixa, 尹睿哲, assumiu na 国金证券 os cargos de chief asset allocation officer, vice-diretor executivo e chefe de análise de renda fixa.

No final de abril de 2025, 黃燕铭, diretor do instituto de pesquisa da antiga 国泰君安, juntou-se à 东方证券 para assumir o cargo de diretor do instituto de pesquisa. Em setembro de 2025, 荀玉根, antigo economista-chefe da antiga 国泰海通, tornou-se economista-chefe e diretor do instituto de pesquisa económica na 国信证券, acumulando também a função de diretor do escritório do pós-doutoramento (pós-doutorandos) no posto.

Mas a exploração profunda do valor dos talentos por parte das corretoras consegue capacitar a alteração estratégica no negócio de pesquisa? Para já, tudo ainda está por observar.

Pelo que se observa, a 国金证券, que em 2025 introduziu fortemente talentos de pesquisa, já viu uma melhoria evidente na sua receita de comissões de retrocessão (em 2025 foi de 200k de yuans, com aumento de 37%). Já a receita de comissões de retrocessão da 东方证券 em 2025 teve uma ligeira descida face a 2024.

Além disso, em 2025, alguns diretores de institutos de pesquisa bem conhecidos foram promovidos a cargos de gestão na corretora de onde provinham.

Por exemplo, em junho de 2025, 武超, responsável administrativo do departamento de desenvolvimento de research (diretor do instituto) da 中信建投证券, foi contratado como membro do comité executivo da empresa; em janeiro de 2026, 武超 assumiu como presidente do comité de negócios institucionais da 中信建投证券, acumulando também com a função de presidente do conselho de administração (董事长) da 中信建投国际. 羅志恒, economista-chefe da 粤开证券 e diretor do instituto de pesquisa, foi promovido em novembro de 2025 a vice-presidente da empresa.

No entanto, depois da promoção de 武超 e da saída de 陈果, a receita de comissões de retrocessão da 中信建投证券 já apresenta sinais de queda. De acordo com dados do Wind, a receita de comissões de retrocessão da 中信建投证券 em 2025 foi de 420 milhões de yuans, uma queda homóloga de 17%; a classificação na indústria desceu do 4.º lugar em 2024 para o 7.º.

Notícias em grande volume, interpretação precisa—tudo na app de finanças da Sina (新浪财经APP)