China Galaxy 2025 Relatório Anual: "Depender do mercado" representa mais de 75% da receita, negócios de subscrição de IPO fracos, emissão de dívida "grande mas não forte"

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Produção: Instituto de Investigação de Empresas Cotadas

Autor: Turing

Nos últimos dias, o China Galaxy divulgou o seu relatório anual. Em 2025, a empresa realizou um volume de receitas de exploração de 28 302 milhões de yuan, um aumento de 24,34%: o lucro líquido atribuível aos accionistas-mãe foi de 12 520 milhões de yuan, um aumento de 24,81%. Com uma forte subida dos resultados em 2025, será que isso se deve ao ganho de α trazido pela optimização da estrutura de negócio, ou à recuperação do mercado que criou uma tendência de β?

Em termos de estrutura de negócio, o China Galaxy apresenta claramente a característica de “ganhar com o timing do mercado”. A soma das receitas do negócio de corretagem e do negócio próprio representa mais de 75% do total da receita, acima de certas proporções de algumas corretoras regionais e de pequena/média dimensão. Já as comissões líquidas do negócio de banca de investimento representam apenas 3% do total da receita, e as receitas de subscrição e patrocínio de equity são menores, especialmente porque a competitividade do negócio de IPO é fraca. Embora a escala do negócio de subscrição de obrigações seja relativamente grande, a avaliação de qualidade do desempenho profissional para a subscrição de obrigações da empresa desceu de categoria A para categoria C.

A percentagem da receita “ganhar com o timing do mercado” ultrapassa 75%

Em 2025, o mercado de Ações A na China viveu uma ronda de um mercado em alta (bull market) claramente significativo: o índice SSE Composite atingiu uma máxima em dez anos e o valor de transacções das Ações A ao longo do ano e a média diária de transacções aumentaram de forma acentuada. O saldo total de operações de financiamento e de margin trading (financiamento mútuo e empréstimo de valores) do mercado inteiro foi de 2 540,7 mil milhões de yuan renminbi, um aumento de 36,3% face ao fim do ano anterior.

O China Galaxy também não foi excepção: em 2025, conseguiu 28 302 milhões de yuan de receita de exploração, um aumento de 24,34%; e 12 520 milhões de yuan de lucro líquido atribuível aos accionistas-mãe, um aumento de 24,81%.

O crescimento dos resultados do China Galaxy realizou-se justamente no contexto de um grande ciclo de mercado, porque a estrutura de negócio da empresa depende bastante do mercado.

O relatório anual indica que, em 2025, a receita líquida e as respectivas proporções de cada segmento de negócio do China Galaxy foram as seguintes: as comissões líquidas do negócio de corretagem foram de 8 846 milhões de yuan, representando cerca de 31% do total da receita; o negócio próprio (calculado de acordo com a fórmula “receita do negócio próprio = ganho líquido de investimentos + ganho líquido por variações de justo valor - ganhos de investimento em empresas associadas e empresas em joint venture”) teve receita de 13 116 milhões de yuan, correspondendo a 46%; as comissões líquidas do negócio de banca de investimento foram de 830 milhões de yuan, representando 3%; e as comissões líquidas do negócio de gestão de activos (asset management) foram de 517 milhões de yuan, representando 2%.

Somando os dois negócios com elevada dependência do timing do mercado — negócio de corretagem (31%) e negócio próprio (46%) — a proporção da receita do China Galaxy de “ganhar com o timing do mercado” atingiu 77%.

Uma proporção de 77% é ainda mais alta do que a de algumas corretoras regionais, por exemplo, a Guohai Securities. Em 2025, a Guohai Securities obteve uma receita de exploração de 3 455 milhões de yuan; no negócio de gestão patrimonial (incluindo o negócio de corretagem), a receita foi de 1 666 milhões de yuan, correspondendo a 48,23% do total da receita; e as receitas do negócio de transacções de venda e de investimentos foram de 614 milhões de yuan, representando 17,76%. Somados, os dois representam apenas 66%.

Já no que diz respeito aos negócios que conseguem reflectir características de diferenciação, como o negócio de gestão de activos e o de banca de investimento, as proporções de receita do China Galaxy em 2025 foram apenas de 3% e 2%, respectivamente, totalizando apenas cerca de 5%.

O negócio próprio é a maior fonte de receita do China Galaxy em 2025, com uma quota de 46%. Ao longo do ano, o ganho líquido de investimentos do negócio próprio foi de 13,1 mil milhões de yuan, um aumento de 14%. Ainda assim, a volatilidade trimestral do negócio próprio é também a mais acentuada: no quarto trimestre, o ganho líquido de investimentos do negócio próprio foi apenas de 1 035 milhões de yuan, caindo abruptamente cerca de 78% em termos sequenciais.

A característica de o negócio próprio depender do timing do mercado faz com que o lucro da empresa esteja sujeito a uma enorme exposição a riscos do mercado. Caso o mercado mude de direcção, a performance poderá sofrer uma queda acentuada.

O negócio de patrocínio de IPO é fraco? A subscrição de obrigações é “grande, mas não forte”

Em 2025, a receita líquida de comissões do China Galaxy no negócio de banca de investimento foi de 830 milhões de yuan, um aumento de 36,82%. Em termos de escala, a receita de banca de investimento de 830 milhões de yuan ficou mais para trás entre as principais corretoras, representando apenas 3% do total da receita da empresa.

Ao desagregar ainda mais o negócio de banca de investimento, em 2025 o China Galaxy concluiu 1 projecto de IPO e 7 projectos de financiamento adicional (再融资). A escala de subscrição de equity foi de 8 697 milhões de yuan, ficando em 12.º lugar na indústria. Pela forma como isto é apresentado, os investidores podem pensar que a posição do China Galaxy no ranking de subscrição de equity está no meio superior. Contudo, dentro das receitas de subscrição e patrocínio de equity, a receita de IPO é o grosso.

Em 2025, o China Galaxy concluiu o único projecto de IPO A-share (IPO) — o projecto de IPO da empresa Chaoyan Research? (超研股份). A receita de subscrição e patrocínio foi de 28.3B de yuan. Uma receita de 12.52B de yuan de subscrição e patrocínio não chega nem a uma ínfima parte da de uma das principais corretoras; em todas as corretoras, ficou em 30.º lugar (fonte: dados da wind).

Até 31 de Março de 2026, o número de projectos em reserva de IPO A-share do China Galaxy era de 2 projectos (com base no critério de aceitação pela bolsa; exclui projectos que foram terminados e já emitidos), e a posição na indústria era também 30.º.

A escala de subscrição de obrigações do China Galaxy é um pouco maior. Segundo dados da Wind, em 2025 a escala de subscrição de obrigações da empresa foi de 682 575 milhões de yuan, um aumento de 37,3%, ficando em 6.º lugar na indústria. Entre estes, a escala de subscrição de títulos de dívida do governo local foi de 433 331 milhões de yuan.

No entanto, estar à frente em escala não significa estar à frente em rentabilidade. A taxa de comissão pela subscrição de dívida do governo local é extremamente baixa (em alguns casos apenas a ordem de algumas décimas de milésimo), e o contributo de lucro deste tipo de negócio fica muito aquém do de produtos com maior grau de mercado, como dívida de empresas e obrigações corporativas, e muito aquém do nível de alguns cêntimos de um IPO A-share.

Além disso, a qualidade da subscrição de obrigações do China Galaxy ainda carece de verificação. No final de 2025, a Associação de Valores Mobiliários da China publicou o《Resultado de Avaliação da Qualidade do Desempenho Profissional do Negócio de Obrigações de Sociedades de Valores de 2025》, que mostra que o China Galaxy foi classificado como categoria C, ou seja, a pior categoria.

来源：中证协官网

Já em 2022, a classificação de qualidade da subscrição de obrigações do China Galaxy ainda era categoria A; em 2023 e 2024, foi classificada como categoria B.

O que merece atenção é que o China Galaxy também pode ter a suspeita de “trocar preço por volume” para ampliar a escala da subscrição de obrigações. Em Julho de 2025, a Associação de Comerciantes de Valores Mobiliários do mercado interbancário lançou um inquérito de auto-regulação a seis principais subscritores, incluindo o Galaxy Securities, a 广发证券 e o Industrial Bank. Isto porque a associação monitorizou que, nos projectos de “obrigações de capital adicional de nível dois” do período 2025-2026 do 广发银行, as ofertas de comissão de subscrição por parte das seis corretoras acima referidas desencadearam atenção do mercado.

De acordo com o anúncio do 广发银行, o China Galaxy, 广发证券,兴业银行,国泰海通,中信建投 e 中信证券 foram escolhidos com comissões de serviços estimadas sujeitas a impostos de 700 yuan, 1050 yuan, 700 yuan, 4998 yuan, 35000 yuan e 21000 yuan, respectivamente. Os “preços de alface” de 700 yuan podem nem sequer chegar ao salário de um dia da maioria dos colaboradores do China Galaxy.

A conformidade e o controlo de riscos são a “fraqueza do barril”?

Apesar dos dados financeiros serem impressionantes, no que toca à conformidade e ao controlo interno, os problemas expostos pelo China Galaxy em 2025 não podem ser ignorados.

Em Janeiro de 2025, o China Galaxy recebeu, da Comissão Reguladora de Valores Mobiliários de Pequim, medidas administrativas de ordem de correcção. A Comissão indicou que a empresa tinha os seguintes problemas: em primeiro lugar, havia insuficiente intensidade das medidas de controlo para contornar e obter numerário por meio de “绕标套现” no negócio de financiamento e margin trading, o que constituía uma comodidade para os clientes se envolverem em actividades de negociação impróprias. Em segundo lugar, ao participar em arbitragens do tipo “subscrição de aumento de capital + empréstimo de títulos”, como investidor efetivo, constituiu uma redução de posição disfarçada e um comportamento de negociação inadequado.

Em 27 de Outubro de 2025, a empresa’s departamento de negócios de valores mobiliários na Rua Mengzi, Distrito Huangpu, Xangai, recebeu uma carta de advertência emitida pela Comissão Reguladora de Valores Mobiliários de Xangai. A Comissão considerou que o referido departamento na Rua Mengzi do Distrito Huangpu de Xangai tinha os seguintes problemas: não tinha normas rigorosas para as actividades profissionais dos funcionários; em certos casos, alguns funcionários, no processo de comercialização de produtos financeiros, transmitiram aos clientes materiais de recomendação e expectativas de taxas de retorno, entre outros, que não eram os documentos uniformes fornecidos pela Sociedade de Valores Mobiliários China Galaxy.

O negócio de comercialização de produtos financeiros do China Galaxy é uma questão “difícil de resolver”. Em 30 de Novembro de 2023, o China Galaxy já tinha recebido uma carta de advertência da Comissão Reguladora de Valores Mobiliários de Pequim. Nos negócios relacionados com fundos privados, havia três grandes problemas: admissão para comercialização pouco prudente; falha em cumprir adequadamente as funções de custódia; e gestão dos sucursais não normalizada. E foi exigida a correcção e o reforço das políticas e do sistema.

Em 12 de Dezembro de 2024, a Comissão Reguladora de Valores Mobiliários de Jiangsu emitiu uma carta de advertência a Shi Min, do departamento do China Galaxy, relativamente à venda de produtos financeiros. A comissão determinou que, ao recomendar fundos privados, foram usadas expressões impróprias que induziram em erro os clientes, e isso foi registado no dossiê de integridade no mercado de valores mobiliários e futuros.

O relatório anual de 2025 do China Galaxy mostra que a empresa tem um volume de fundos de comercialização de produtos financeiros de 251 948 milhões de yuan, um aumento de 19,3%. Perante uma escala tão elevada de comercialização, persistem ainda problemas como controlo pouco rigoroso na admissão de produtos, recomendação não normalizada pelos funcionários e falta de gestão após a colocação? Este é um risco sistémico que a gestão da empresa e as autoridades reguladoras precisam de encarar.

Além da informação divulgada no relatório anual, os directores de patrocínio (保代) também receberam multas por desempenho fraco em negócio de banca de investimento. Em Dezembro de 2025, Yuan Zhiwei e Wang Bin do China Galaxy foram alvos de medidas regulatórias de “conversa convocatória” pela Bolsa de Valores de Shenzhen, devido a não terem cumprido adequadamente as suas funções como patrocinadores no projecto de IPO da Wuhan Yuanfeng Automotive ECU Systems Co., Ltd. (元丰电控).

Após verificação, existiam algumas questões de desacordo sobre execução contratual entre a Wuhan Yuanfeng Automotive ECU Systems Co., Ltd. e clientes importantes; questões de contabilização de rebates (reembolsos/retrocessões) em 2020; e controlos internos relacionados com o reconhecimento de receitas que também apresentavam situações não normalizadas. E no exercício do trabalho, os patrocinadores: em primeiro lugar, não prestaram atenção suficiente a essas situações e não conduziram uma verificação prudente; as opiniões de verificação emitidas eram imprecisas. Em segundo lugar, durante o exercício das funções, existiam ainda algumas deficiências nos procedimentos de confirmação por carta e de visitas.

Os projectos de IPO A-share do China Galaxy já são poucos, e durante anos não houve receita de subscrição e patrocínio; ainda assim surgiram problemas como falta de diligência e responsabilidade por parte dos patrocinadores.

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责任编辑：公司观察