Os mercados estão a caminhar numa corda bamba. Como podem os investidores encontrar o seu equilíbrio?

**Susan Dziubinski: **Olá, e sejam bem-vindos ao guia de perspetivas do mercado bolsista norte-americano da Morningstar para o 4.º trimestre de 2025. Chamo-me Susan Dziubinski e sou especialista em investimentos na Morningstar e coapresentadora do podcast The Morning Filter. Portanto, avançamos para o último trimestre do ano. As ações estão a atingir máximas históricas. A operação em torno da IA não está apenas viva e bem — está a alimentar grande parte dos ganhos do mercado. Os investidores parecem não se preocupar com ventos contrários macroeconómicos negativos e com pressões inflacionárias. Então, será que os bons tempos vão continuar?

Para partilharem as suas perspetivas para o mercado acionista e para a economia no resto do ano, estão aqui a Morningstar Chief US Market Strategist Dave Sekera e a Morningstar Chief US Economist Preston Caldwell. E este trimestre contamos também com a presença da estratega de equity da Morningstar Asia Kai Wang. Então, vamos começar. Dave, a palavra é tua.

**David Sekera: **Muito bem, obrigado, Susan. Boa tarde a todos e bem-vindos às nossas perspetivas para o 4.º trimestre. Como sempre, vou apenas apresentar uma breve visão geral da avaliação do mercado acionista dos EUA, rever as nossas avaliações por setor e dois ou três top picks da nossa equipa de analistas de equity. Vamos rever a avaliação por “economic moat” e depois falar sobre os “mega-caps”, porque, claro, é isso que anda a mover os mercados por estes dias. E depois passo para o Preston, que vai dar a sua perspetiva económica para os EUA. Como a Susan mencionou, temos um convidado especial vindo de Hong Kong hoje, o Kai, que vai dar a sua visão geral para os mercados da Ásia. E depois eu fecho com uma perspetiva muito rápida de fixed income e, em seguida, vamos colocar o maior número de questões possível. Então, vamos avançar já.

Assim, no fim do terceiro trimestre, a 30 de setembro, o mercado acionista dos EUA estava a negociar com um preço/valor justo de 1,03. Ou seja, essencialmente um prémio de 3% face ao nosso valor justo. Para quem não esteja familiarizado com a forma como olhamos para a avaliação do mercado acionista, analisamos isto de uma forma bastante diferente do que vai ouvir de muitos outros estrategistas de mercado. Muitos outros estrategistas parecem sempre abordar de cima para baixo. Têm algum tipo de fórmula ou algoritmo para chegar ao que eles acham que os lucros do S&P 500 para o ano vão ser. Aplicam-lhe um múltiplo forward e parece que quase sempre acabam por dizer que o mercado está subavaliado em 8% a 10%. Na minha perspetiva, isso tem sempre mais a ver com uma espécie de exercício de “goal-seeking” do que com uma avaliação verdadeiramente correta. Cobrimos mais de 1.600 empresas a nível global, das quais mais de 700 são ações que negociam em bolsas dos EUA. Portanto, o que fazemos é pegar num composto da capitalização bolsista dessas mais de 700 empresas e dividir isso por um composto das avaliações intrínsecas dessas empresas, tal como determinadas pela nossa equipa de analistas de equity. Na minha perspetiva, essa é uma análise verdadeiramente focada em “bottom-up” da avaliação do mercado.

E eu só quero salientar que, quando falamos de o mercado estar sobreavaliado ou subavaliado, o estamos a avaliar em comparação com as avaliações intrínsecas, que claro estão determinadas pelo custo de capital próprio usado no nosso modelo de fluxos de caixa descontados. Assim, se o mercado estivesse a negociar exatamente a valor justo, isso significaria que, ao longo do tempo, para investidores de longo prazo, esperaríamos que o mercado valorizasse a uma taxa de retorno praticamente igual a esse custo de capital próprio, menos a yield do dividendo. Já se o mercado estiver subavaliado, vemos um desconto face ao valor justo. Portanto, ao longo do tempo, veríamos esse desconto a desaparecer à medida que o mercado se fosse ajustando às nossas avaliações. E neste caso, com esse prémio de 3%, esperaríamos que, nos próximos dois anos, o mercado provavelmente ganhasse um pouco menos do que esse custo de capital próprio.

Agora, quando dividimos isto, olhamos para categorias e para capitalização. Neste momento, por categoria, ações de value — ainda subavaliadas, a negociar com um desconto de 3% face ao valor justo. Ações core, a negociar com um prémio de 4%. Portanto, isso seria o topo do intervalo que considero ainda dentro do valor justo. Tipicamente, temos um intervalo tipo 5% para mais ou para menos. Consideram algo dentro da gama do valor justo. E depois ações growth, com um prémio de 12%. Só que a esse prémio de 12%, a categoria growth desde 2010 apenas negociou com um prémio dessa dimensão ou superior em 5% do tempo. Portanto, é um território bastante raro em que vemos a categoria ali.

Vejamos agora por capitalização: ações de large-cap também no topo do intervalo que consideramos ser justa e razoavelmente valorizada, com um prémio de 4%. Ações de mid-cap, muito perto do valor justo. E ações de small-cap, ainda subavaliadas, com um desconto de 16% face ao valor justo. Então, como é que os nossos valores justos se traduziram ao longo do tempo? Considerando apenas onde estão agora, com esse prémio de 3%, certamente não é algo sem precedentes. Já estivemos aqui antes; vimos algumas situações em que o mercado negociou com um prémio mais elevado. Mas, com bastante raridade, temos aqui um prémio com esta dimensão. Na verdade, foi algo parecido com este prémio que tínhamos quando entrámos no ano.

Isso, claro, foi antes de o DeepSeek ter dado entrada nas manchetes e ter sacudido o mercado; e, obviamente, também antes das tarifas e negociações comerciais da Trump no mesmo período. Isso empurrou o preço/valor justo do mercado para baixo até um desconto de 17% no início de abril. Nesse momento, foi quando mudámos para uma recomendação de overweight no mercado acionista. Quando voltámos a subir para mais perto do valor justo, regressámos a um posicionamento de market weight, que é ainda a forma como recomendaríamos que os investidores ponderassem o mercado nas suas alocações de equity hoje: nesse market weight. Portanto, embora estejamos um pouco acima do valor justo, acho que hoje é mais importante estar posicionado corretamente no mercado do que tentar negociar o mercado no sentido de estar ligeiramente sobreavaliado neste momento.

Agora, o título das nossas perspetivas trimestrais: “No Margin for Error”. E por isso, quando olhamos para o mercado hoje e pensamos para onde ele vai ao longo do próximo ano ou mais, eu realmente acho que o mercado está a caminhar numa corda bamba. Por um lado, temos o boom de construção em torno da IA e o afrouxamento monetário. Estamos a ver dezenas e centenas de milhares de milhões de dólares a ser investidos na construção de inteligência artificial. Seja pelos “hyperscalers”, seja por todos os centros de dados, toda a infraestrutura e a energia que precisa de ser construída para conseguir suportar o crescimento futuro por aí. Porém, isso está apenas a ultrapassar ligeiramente o que vemos a acontecer na economia. Ainda assim, vemos muitos ventos contrários macroeconómicos negativos. O Preston vai dar a sua perspetiva para a economia nos próximos dois trimestres e nos próximos dois anos, bem como continuamos a ver pressões inflacionárias ainda por vir mais tarde este ano e também no próximo ano. Portanto, é realmente um ato de equilíbrio entre essas duas forças diferentes.

Q4 2025 Stock Market Outlook: No Margin for Error

O mercado está a caminhar numa corda bamba entre o boom da IA e uma desaceleração económica.

Hoje, no que respeita à inteligência artificial, parece ainda que estamos na fase em que continua a aumentar a uma taxa ainda crescente. Quando olho para os nossos valores justos, eu notaria que, ao longo do terceiro trimestre, a maioria dessas ações que cobrimos que estão alavancadas em inteligência artificial continuou a ver as nossas avaliações a subir. Agora, vimos o mercado subir um pouco mais depressa do que aumentámos algumas das nossas avaliações. Mas eu diria que, na maior parte, fora da Microsoft MSFT, quase todas essas ações de IA estão, pelo menos, razoavelmente valorizadas ou totalmente valorizadas. E, em muitos casos, também já está a acontecer sobrevalorização. E como temos falado antes, e isso continua a aumentar ainda mais, quase 40% do mercado está concentrado apenas nesses 100Mítulos. Portanto, mesmo que seja um investidor bem diversificado por vários tipos de índices, por exemplo, o Morningstar US Market Index, ainda assim vai ficar muito inclinado para essas 10 ações principais, porque elas representam uma percentagem tão grande da capitalização bolsista do mercado total.

E, por fim, claro, temos as negociações comerciais em curso e as tarifas. Na minha perspetiva, isso continua a ser uma variável imprevisível ainda por resolver. Acho que veremos nas próximas semanas o que essas negociações vão trazer com o México e, claro, em novembro, o que essas negociações vão trazer com a China. Portanto, ainda temos algumas variáveis imprevisíveis que, dependendo de como as coisas se concretizem, podem ser positivas ou negativas para o mercado. A analisar os retornos no terceiro trimestre, foi mesmo um trimestre muito forte, com uma subida de quase 8,1%. Isso foi impulsionado sobretudo pela categoria core.

Só quero salientar que, dentro dessa categoria core, o retorno ficou muito concentrado nas ações da Apple AAPL. A Apple entrou no ano como uma ação classificada com 2 estrelas. Na verdade, foi um fator que prejudicou o mercado no primeiro semestre do ano, uma vez que essa ação caiu nos primeiros seis meses; depois ganhou tração quando atingiu o patamar de 3 estrelas e, novamente, voltou a subir para a categoria de 2 estrelas. E depois a Alphabet GOOGL, que foi a outra ação core que foi claramente uma grande vencedora aqui no terceiro trimestre — penso que terá subido cerca de 38% apenas neste trimestre. Portanto, entre essas duas ações, isso representa mais de 50% desse retorno do trimestre passado na categoria core.

A olhar para as ações growth, um quarto desse retorno veio apenas da Nvidia NVDA, por si só. E se somarmos, ainda, a Tesla TSLA, Broadcom AVGO e Microsoft a isso, essas quatro ações representam mais de 55% desse retorno. Já a categoria value, no entanto, esteve de forma mais amplamente diversificada ao longo da cobertura de ações. Portanto, não vimos nenhuma empresa individual que tenha liderado de forma a criar uma distorção nos retornos globais. Olhando para as ações por capitalização, as de large-cap subiram mais. Só quero salientar que, dentro do espaço de large-cap, cinco ações diferentes representaram mais de 70% do retorno. Na nossa perspetiva, a maior parte dessas ações provavelmente já se “esgotou” neste ponto do ciclo. E depois as small-cap tentaram sair-se bem. Tentaram superar. E, de facto, superaram bastante bem em agosto. Mas depois, quando setembro começou a avançar, e vimos muitas destas transações diferentes a serem anunciadas com as ações de IA, toda a gente voltou a aumentar as avaliações nessas ações e voltou a elevar o patamar da categoria de large-cap.

Portanto, a analisar o ano até agora, está-se a ver growth, value, core. Alguns comentários adicionais sobre o nível de concentração. O mesmo no caso das large, mid e small. Mas eu acho que, quando entramos nisso, é muito mais interessante olhar para o quanto o mercado se moveu, para o quão volátil foi o ano à medida que entrámos nele com um prémio ligeiro. Claro, depois tivemos as negociações comerciais e de tarifas, vimos o DeepSeek chegar às manchetes. E penso que isso é um bom indicador para os investidores em equities de que têm de estar preparados para estes tipos de quedas. A inteligência artificial está ainda a correr muito bem hoje, e tem um historial impressionante sobre o quanto se espera que cresça. Mas qualquer espécie de tropeço potencial na IA certamente pode fazer com que as avaliações voltem a abanar. E depois, claro, a rapidez com que se consegue recuperar de novo no mercado.

Voltando a esse prémio ligeiro. Analisando os retornos por setor no terceiro trimestre, as comunicações foram as líderes. Mas eu também notaria que isso foi mesmo impulsionado pelo retorno que vimos na Alphabet. Essa é uma ação em que temos sido bastante construtivos há algum tempo. Já tinha sido uma ação de 5 estrelas não há muito tempo; tinha sido uma ação classificada com 4 estrelas ao longo de grande parte deste ano. Agora o mercado parece finalmente concordar com a nossa avaliação. Já entrou em território de 3 estrelas, depois de a ação ter subido 38% no último trimestre. Se olharmos para o setor de tecnologia, Apple, Nvidia, Broadcom — essas três ações, por si só, são quase 60% do ganho desse setor no último trimestre.

Agora, em consumer cyclical, tenho de apontar que, embora tenha tido um retorno muito bom sob a perspetiva do setor, praticamente tudo se deve à Tesla. A Tesla já subiu bastante para território sobreavaliado, subindo mais de 40% no último trimestre. Isso é 75% do retorno de consumer cyclical contabilizado apenas nessa ação. Como uma ação classificada com 1 estrela, acabou por “mudar de forma” para ser agora uma aposta na IA do que, ou pelo menos o mercado está a considerá-la como uma aposta na IA em vez de uma empresa de veículos elétricos e robotaxi. Relativamente aos “laggards”, olhando para real estate e financials, falaremos um pouco sobre as nossas avaliações aí. Um pouco uma história de duas cidades, mas tanto real estate como financials deverão beneficiar com o afrouxamento da política monetária: real estate está subavaliado, enquanto pensamos que financials já terá “jogado” o que havia para jogar e está sobreavaliado. Saúde — muita fiscalização regulatória, muitos problemas com taxas de reembolso, potencialmente a redução das taxas de reembolso. Portanto, vimos muita pressão nesse setor. E depois o setor de consumer defensive, de facto, foi o único setor que teve perda no último trimestre. Eu notaria que foi algo relativamente amplo. Se olhar para as 10 principais ações por capitalização dentro do setor, sete delas recuaram e, claro, como temos falado no passado, Walmart WMT e Costco COST — duas ações muito grandes dentro da categoria — ambas provavelmente seriam ações de 1 estrela, se não de 2 estrelas, estando significativamente sobreavaliadas, na nossa perspetiva. Olhando para os retornos ano a data, mais comentários aqui.

Vou avançar um pouco, porque quero ter a certeza de que temos tempo suficiente para o Preston e para o Kai. Fazendo uma análise rápida de attribution, eu só notaria que os retornos do primeiro semestre alargaram-se no terceiro trimestre. Ou seja, as top 10 apenas responderam por 53% do retorno total do mercado no trimestre, face a 74% no primeiro semestre de 2025. Eu também notaria que sete destas top 10 ações estão todas, de alguma forma, ligadas ao boom de construção de IA. Portanto, é um mercado muito concentrado em IA. JP Morgan JPM, a única ação de value que entrou na lista top 10, e depois eu também quero destacar isto: quando chegámos ao ano, muitas destas, acho que quatro delas, pareciam ter sido avaliadas com 4 estrelas no início do ano. E com o quanto já subiram até agora — a Microsoft é a última destas que ainda está classificada com 4 estrelas e que nós consideramos subavaliada; e, de facto, quando olho para as nossas apostas em IA e olho para o espaço de large-cap como um todo, é uma das poucas ações ligadas à IA e uma das poucas ações de large-cap em que ainda vemos bastante valor para investidores hoje.

A fazer uma análise rápida dos detratores ano a data, desculpem — para o trimestre — realmente não houve detratores significativos. UnitedHealthcare UNH, claro: essa ação tem sofrido bastante com reembolsos e custos excessivos este ano, mas, de novo, quando olhamos para o conjunto, realmente não houve nenhuma ação individual. Eu diria apenas que parece haver aqui um tema. Várias destas empresas diferentes em que o mercado considera haver risco nos seus modelos de negócio por serem perturbados por inteligência artificial. Ou seja, ações como Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW: todas empresas que o mercado, neste momento, tem estado a vender porque dessas preocupações.

Analisando por rating, muitas destas estavam classificadas com 1 e 2 estrelas no início do ano, e depois, com o quanto já foram vendidas. Não há mais ações de 2 estrelas ou de 1 estrela, por assim dizer, e a maioria destas passou agora a ser ações de 4 estrelas. Algumas de 3 estrelas, e a Fiserv agora a aproximar-se do território de 5 estrelas. Eu mostrei este gráfico no nosso passado, por isso, apenas fornecer este update sobre ações de value e como elas negociam face ao mercado global mais amplo. Continua a negociar com um desconto bastante bom face à avaliação desse mercado mais amplo. Portanto, ainda é atrativa do ponto de vista de avaliação relativa, mesmo que, com um desconto de 3%, não seja necessariamente assim tão grande uma margem de segurança. E depois as ações de small-cap continuam a negociar algures perto de alguns dos níveis mais subavaliados que vimos, voltando até 2010. Na nossa perspetiva, quando olhamos para o espaço de small-cap, eu olharia para isto como subavaliado tanto numa base de avaliação absoluta como numa base de avaliação relativa.

Só para ver as nossas classificações por estrelas por percentagem global, bem como em cada setor individual, eu diria apenas que está a ficar cada vez mais difícil encontrar ações subavaliadas; uma percentagem muito pequena, numa perspetiva histórica, que se encontra nesse território de 4 e 5 estrelas no conjunto do mercado. E claro que os setores que consideramos subavaliados é onde verá as percentagens mais elevadas em número de ações. Um gráfico novo que trouxemos para si este trimestre mostra um treemap que evidencia, com base na dimensão da capitalização bolsista de cada setor comparado com o mercado global. Portanto, por exemplo, tecnologia — claro, sendo de longe o maior por capitalização bolsista no mercado — negocia agora muito perto do valor justo. Eu diria que provavelmente a maior “lição” que se retira do ecrã é ver o quão pouco azul existe por aqui. Esses setores que consideramos negociar com uma margem de segurança bastante boa relativamente à sua avaliação intrínseca de longo prazo — comparados com aquilo que está na categoria laranja, que consideramos estar a ficar demasiado dentro de território de sobrevalorização.

Quando analisamos as nossas avaliações por setor, real estate está a negociar com o maior desconto face ao valor justo hoje. É um setor que pensamos que vai valorizar ao longo do tempo com o afrouxamento monetário, bem como com as taxas de juro de longo prazo a descer. Como já falámos sobre o real estate, a minha perspetiva pessoal é que eu provavelmente continuarei a evitar escritórios no centro urbano. Eu não gosto necessariamente das dinâmicas de risco/recompensa lá, mas vejo, sem dúvida, muito valor na categoria de real estate, especialmente para aqueles REITs que têm inquilinos mais orientados para uma postura defensiva. Energia — eu destacaria que no trimestre passado nós aumentámos o preço de energia de longo prazo ou de “midcycle” para o petróleo. Portanto, ajustámos em alta a nossa previsão para West Texas Intermediate para 60 dólares por barril, de 55. E depois também ajustámos em alta a nossa previsão para Brent para 65, de 60. Vemos várias oportunidades diferentes dentro do setor de energia. Eu acho também que isto fornece uma boa “hedge” natural na sua carteira. Se a inflação continuar mais elevada por mais tempo, acho que os preços do petróleo vão acompanhar isso. E também acho que isto é uma boa cobertura na sua carteira para qualquer outro risco geopolítico novo que apareça.

E depois saúde — o outro setor em que vemos valor hoje. As empresas que eu, de certa forma, prefiro hoje serão aquelas em áreas como dispositivos, medtech e consumíveis, que penso serem as que têm o melhor valor para investidores. Quero destacar o setor de comunicações por ter passado para valor justo. Olhei para algumas das nossas perspetivas anteriores. Portanto, comunicações, eu diria, estava em torno de um desconto de mais de 40% face ao valor justo em 2023 e é um dos setores mais subavaliados até mesmo no início de 2024. Foi um setor que destacámos como subavaliado no início de 2025 aqui. Portanto, quero mesmo deixar isso para o nosso time de comunicações, para os nossos analistas, que se mantiveram com as suas avaliações intrínsecas de longo prazo. Empresas como Meta META e Alphabet — claro, duas das líderes desse setor — que tinham destacado há algum tempo como estando significativamente subavaliadas.

Infelizmente, neste ponto para investidores, essas ações, na nossa visão, já “cumpriram” a sua trajetória. Portanto, já chegaram ao valor justo neste momento. Mas, na prática, eu só queria felicitar esse time pelo enorme volume de desempenho acima do esperado que teve ao longo dos últimos dois anos. Ao passar por alguns destes outros setores, utilities estão significativamente sobreavaliadas. Sim, haverá um grande aumento na procura de eletricidade à medida que a IA continue a crescer. A nossa equipa já incorporou isso no modelo. Sim, as utilities beneficiarão também com a descida das taxas de juro. Já considerámos isso nas nossas avaliações. Mas ainda assim pensamos que já foi longe demais para cima. Existem poucas oportunidades no setor de utilities, no geral. No conjunto, sobreavaliado em todo o setor. Serviços financeiros, desculpem — também significativamente sobreavaliados. Sim, também beneficiarão com a descida das taxas de juro e com o afrouxamento da política monetária. Mas, na nossa perspetiva, essas empresas já incorporaram isso nas suas avaliações. Achamos também que o mercado não está suficientemente preocupado com a normalização de incumprimentos e perdas à frente. Portanto, pensamos que o mercado está a sobrevalorizar essas ações.

E por fim, quero destacar consumer cyclical e consumer defensive. Quando olho para as avaliações destes dois setores, notarei que as empresas neles têm um formato tipo “barbell”. Portanto, quando olhamos para consumer cyclical, a razão por estar tão sobreavaliado é porque a Tesla — que é a segunda maior empresa por capitalização bolsista nesse setor — avançou demasiado para cima, segundo as nossas avaliações. E de forma semelhante em consumer defensive: Walmart e P&G PG e Costco — ações que pensamos terem tido um desempenho acima do que era apropriado e que pensamos estarem a ser negociadas demasiado acima da sua avaliação intrínseca de longo prazo. Mas, assim que se afasta dessas ações em ambos os setores, vemos muito valor. Portanto, são setores que, certamente, são muito mais de “stock-pickers” do que apenas de exposição ao setor em si. Portanto, não vou passar por todas estas situações. Só quero deixar claro que temos um conjunto de novos best picks por parte dos nossos diretores de cada setor, em cada um dos setores em aberto. Portanto, pode usar Morningstar.com ou a plataforma Morningstar que utiliza para fazer a sua própria pesquisa e ler a nossa análise sobre estas diferentes ações.

E depois eu quero fechar rapidamente aqui olhando para avaliações por economic moat. Na verdade, não há valor em excesso quando olhamos por “moat”. Só quero salientar que as empresas de wide moat são aquelas que estão a negociar mais perto do valor justo. Portanto, diria que, do ponto de vista de valor relativo, são as mais atrativas para mim. E num cenário de desvantagem, eu também esperaria que essas ações de wide moat fossem as que, com as suas vantagens competitivas duradouras de longo prazo, em caso de cenário negativo, negociariam menos mal do que veríamos no resto do mercado. E usando as ferramentas da Morningstar pode procurar diferentes tipos de ações com wide moat, quer esteja a olhar para large-cap, mid-cap, small-cap. Neste caso, estou apenas a fazer um “rank order” das ações mais subavaliadas no topo, com wide moat, com ratings de incerteza baixa ou média; semelhante no espaço de mid-cap; e depois também no espaço de small-cap. Só notaria que, no espaço de small-cap, há menos empresas que avaliamos com wide moat. Portanto, neste caso, eu também adiciono ações com narrow moat. E com isso, gostaria de passar a palavra ao Preston para fornecer a sua perspetiva para a economia dos EUA.

**Preston Caldwell: **Obrigado, Dave. Vou começar por colocar alguns pontos sobre alguns dos grandes temas. Primeiro, quero dizer que o choque das tarifas ainda parece estar numa fase inicial de se propagar através da economia dos EUA. É provável que vejamos mais impacto nos lucros corporativos no segundo semestre deste ano do que vimos no segundo trimestre. E vimos apenas uma transmissão moderada para os preços ao consumidor até agora, mas também é provável que isso mude. Segundo, a IA tornou-se de facto um impulsionador-chave; o maior impulsionador do lado da procura da economia, a alimentar a despesa de investimento, bem como o consumo, através dos seus efeitos na riqueza do mercado acionista.

Dito isto, vou partilhar alguns dados que colocam isto num pouco mais de contexto. A contribuição global da tecnologia para a economia não está tão desalinhada com as tendências recentes na última década como pode parecer à primeira vista. Então, vamos avançar. Estamos à espera de um crescimento do PIB real médio de 1,7% em 2025 e 2026, um pouco mais de 1 ponto percentual abaixo dos 2,8% que tínhamos em média entre 2022-24. Já vimos o crescimento abrandar para 2% ano contra ano no primeiro semestre deste ano e, até agora, isso não parece dever-se primariamente às tarifas, mas sim a alguns outros fatores, como vou explicar. E à medida que esses outros fatores continuem a desenrolar-se, juntamente com o impacto atrasado das tarifas, devemos ver o crescimento atingir um ponto mínimo em 2026 e depois, a partir daí, esperamos que o crescimento do PIB volte a acelerar quando o choque das tarifas se desvaneça e quando o afrouxamento monetário entrar em ação.

Esperamos que a inflação volte a subir para 3% em 2026, devido à transmissão atrasada das tarifas. Mas depois disso, a inflação deve regressar a uma trajetória descendente, à medida que a taxa mais lenta de crescimento do PIB significa acumulação de folga na economia, o que pressiona os preços para baixo. Esperamos mais 175 pontos-base em cortes na taxa de federal funds, levando a banda-alvo de 4,0%–4,25% atualmente para, no final, 2,25%–2,5% até ao fim de 2027, que é a nossa expectativa de longo prazo. As nossas expectativas para a taxa federal funds estão bastante próximas das expectativas implícitas no mercado no curto prazo, mas no final esperamos que a taxa federal funds fique 75 pontos-base abaixo do que o mercado está a antecipar até ao fim de 2027, porque achamos que o desemprego um pouco mais elevado e o crescimento económico mais lento, juntamente com uma nova descida da inflação em 2027, devem adicionar mais cortes de taxa nesse ano. Continuamos a ver os efeitos das taxas de juro elevadas na economia, particularmente com uma nova desaceleração no mercado habitacional. A prestação hipotecária mediana como percentagem do rendimento do agregado familiar está em 28%, face a 18% antes da pandemia.

E, por isso, no fim, crescimento económico saudável e sustentado requer taxas de juro mais baixas. E, portanto, de acordo com as nossas expectativas para a taxa federal funds, esperamos que a yield dos Treasuries a 10 anos caia mais ainda para 3,25% até 2028, que é a nossa expectativa de longo prazo — abaixo dos 4,1% de hoje. A taxa média declarada atual de tarifas está em cerca de 16,3% e isso está a considerar todas as subidas de tarifas anunciadas, calculando a nova taxa de tarifa e aplicando-a — ponderando-a pelos volumes de importação de 2024. Agora, esperamos que essa taxa média declarada suba para 17,3% até ao fim deste ano. E isso inclui alguma probabilidade de novas tarifas da Seção 232 em semicondutores ou farmacêuticos, que obviamente podem ser adiadas um pouco, mas que provavelmente chegarão em algum momento.

Depois disso, esperamos que a taxa de tarifas caia gradualmente nos próximos anos, à medida que os efeitos nos preços ao consumidor mais altos induzem algum recuo das tarifas elevadas e talvez com acumulação de isenções e talvez mudança no regime político; e também a decisão do Supremo Tribunal que se avizinha terá algum impacto. Agora, se o Supremo Tribunal derrubar a autoridade de tarifas IEEPA que foi usada por Trump para todas as tarifas específicas por país até agora, isso não vai ter um efeito tão grande como poderá parecer, porque há muita outra autoridade estatutária que poderia ser usada. E pode consultar o nosso mais recente US Economic Outlook para mais detalhes sobre a nossa análise de cenários lá.

Agora conseguimos distinguir a taxa de tarifa declarada, que de novo é apenas aplicar as tarifas anunciadas aos volumes de importação de 2024, da taxa efetiva de tarifa, que divide as receitas alfandegárias pelas importações totais. E houve uma diferença muito grande entre as duas no segundo trimestre, como pode ver, porque, por um lado, houve uma isenção para bens que estavam em trânsito, que persistiu bem até ao fim de abril ou até início de maio. Portanto, não foram atingidos pelas tarifas e, em termos de conformidade, por razões que parecem ter ficado para trás em maio com as mudanças na taxa de tarifa. Mas, eventualmente, a taxa de tarifa efetiva convergiu bastante para a taxa de tarifa declarada até junho.

E de facto, vemos que a taxa de tarifa efetiva com base em dados aduaneiros — dados aduaneiros preliminares — aumentou mais uma vez: a receita aduaneira efetiva subiu mais 30% no terceiro trimestre face ao segundo trimestre. Portanto, tudo isto significa que o peso efetivo das tarifas, em termos das tarifas efetivamente pagas, subiu substancialmente no terceiro trimestre face ao segundo trimestre. E isso pinta uma imagem diferente do impacto das tarifas do que se olhássemos apenas para a taxa declarada, que atingiu o pico em abril. Portanto, em vez disso, esse peso efetivo está a seguir uma trajetória ascendente.

Agora, também, um fator por que isto provavelmente afetou os lucros das empresas menos no segundo trimestre é que as empresas ainda estavam a vender um inventário pré-tarifas. E quando elas mudarem para inventário pós-tarifas, haverá mais pressão para cima no custo dos bens vendidos. Portanto, por causa de todos esses fatores — o aumento do peso das tarifas e o aumento do esgotamento do inventário pré-tarifas — é provável que vejamos mais impacto nos lucros corporativos no segundo semestre deste ano. E por causa disso, eu também acho que veremos uma transmissão crescente dos custos das tarifas para os preços ao consumidor, o que, se olharmos para o gráfico inferior, vimos muito pouco até agora. Mesmo que, de forma clara, os preços das importações, incluindo tarifas, tenham aumentado cerca de 12 pontos percentuais face ao início deste ano. Mas os preços dos bens de consumo “core” só estão acima de cerca de 1% desde o início do ano. Portanto, esse é um impacto muito pequeno das tarifas até agora.

Eu esperaria uma transmissão muito maior para os consumidores porque, neste momento, as empresas dos EUA estão a pagar a conta das tarifas, dado esse aumento nos preços das importações; os setores estrangeiros, os fabricantes estrangeiros, estão a pagar muito pouco da conta das tarifas neste momento, se é que pagam algo. Portanto, ao olharmos para o crescimento do PIB no curto prazo, o PIB contraiu no primeiro trimestre e recuperou no segundo. Então, se suavizarmos o ruído, ao olhar para a primeira metade do ano, em média, o crescimento do PIB foi de 2% ano contra ano. Portanto, isso marca uma desaceleração moderada face à taxa de crescimento nos três anos anteriores em média. Essa desaceleração, em termos de despesa, olhando para esta tabela, foi impulsionada pelo investimento fixo privado e pela despesa do governo.

O crescimento do consumo pessoal manteve-se estável em termos ano contra ano, mesmo que sequencialmente tenha caído no primeiro semestre de 2025; mas isso vinha de um segundo semestre de 2024 muito forte. A despesa do governo mais lenta reflete tanto cortes de trabalho a nível federal como um ritmo mais lento de despesa a nível estadual e local, onde os excedentes pós-pandemia foram sendo gastos. E dentro do investimento fixo privado, como vou explicar, apesar de toda a despesa com IA, vimos uma nova desaceleração noutras áreas do investimento privado, nomeadamente o investimento residencial e o imobiliário comercial; e alguns outros fatores não relacionados com tarifas também pesaram sobre isso. Portanto, no geral, não parece até agora ser uma história de tarifas, no que respeita à desaceleração do crescimento. Mas achamos que, quando virmos uma transmissão maior dos custos das tarifas para os preços ao consumidor, as tarifas — assim como os lucros corporativos — vão começar a arrastar mais a atividade real.

Agora, outro fator, independente das tarifas, que esperamos que pese no crescimento do PIB nos próximos dois anos, é que a taxa de poupança pessoal, ou de agregado familiar, ainda está abaixo do que estava antes da pandemia. Portanto, esperamos que isso eventualmente reverta para a média um pouco, o que implicará um crescimento do consumo mais lento. Agora, parte disso é explicada pelo aumento dos preços dos ativos. O património líquido das famílias como percentagem do PIB aumentou em 55 pontos percentuais desde 2019. E com base numa regressão histórica que explica cerca de 1,4 pontos percentuais da redução da taxa de poupança. Portanto, isso não explica todo o “gap” que se vê. É uma diferença de cerca de 2,5 pontos percentuais face à taxa de poupança pré-pandemia. Mas explica uma boa parte disso. Se virmos uma desinflação ou queda nos preços dos ativos, poderíamos ver o crescimento do consumo fraquear de forma muito mais abrupta.

E, em contrapartida, se virmos uma apreciação contínua e rápida nos preços dos ativos, isso poderia manter o crescimento do consumo muito forte e evitar grande parte da desaceleração do crescimento do PIB que estamos a antecipar. É claro que a IA está a desempenhar um papel na sustentação do crescimento do consumo através do efeito riqueza no mercado de ações. E também, de forma visível, é o principal fator a sustentar o investimento fixo privado neste momento, como pode ver aqui. Portanto, sem investimento em alta tecnologia amplamente construído como real private fixed investment, estaria em contração neste momento, como se vê, devido ao investimento residencial, bem como a uma pressão contínua negativa do imobiliário comercial.

E também há alguns outros fatores pontuais que estavam a sustentar uma despesa forte, como estruturas de produção a partir desse boom de construção de fábricas liderado por subsídios do governo que começou a dissipar-se. Portanto, a parte não tech da economia está a contrair em termos de despesa de investimento. Dito isto, a contribuição para o crescimento do PIB foi significativa. No primeiro semestre deste ano, vemos que o investimento em alta tecnologia contribuiu cerca de 0,7% para a taxa global de crescimento do PIB. Mas isso não está tão fora das tendências dos últimos dez anos como pode parecer. Portanto, pode ver que a taxa de investimento em alta tecnologia no primeiro semestre deste ano foi de 9,4% ano contra ano. Mas a média de 2015-2019 antes da pandemia era de 7,7%. Portanto, é um aceleração moderada do investimento em alta tecnologia face a essa média pré-pandemia.

E, na verdade, estamos ligeiramente abaixo do nível em que estávamos no pico recente em 2021 e 2022. E por que é que isso é? Bem, apesar de termos tido esta explosão de investimento em data centers relacionados com IA, na verdade vimos uma desaceleração na despesa com software, que é contabilizada como parte do investimento relacionado com tech, porque é capitalizada pela BEA. E também a despesa em I&D abrandou. Portanto, essa categoria mais ampla de investimento em alta tecnologia não está a disparar assim tanto como se poderia pensar. E isso é, de certa forma, estranho, dado que a IA deveria estar a impulsionar retornos do trabalho baseado em conhecimento, investimento em software, I&D, e assim por diante. Mas não estamos a ver um “rebentar” de despesa das empresas ainda nessa vertente.

De forma semelhante, se olharmos para a quota do PIB — o investimento relacionado com alta tecnologia — atingiu um máximo histórico, mas isto é realmente mais uma continuação da tendência ascendente que começou em meados dos anos 2010, com um boom mais amplo de software e, mais recentemente, um boom liderado por IA na despesa relacionada com tech. E pode ver que agora ultrapassámos o pico anterior definido na bolha dot com. Portanto, isso é um sinal de alerta um pouco. Embora a taxa de aumento não seja tão acentuada como a que vimos nos anos 1990, e também pode defender que a rentabilidade prospetiva destes investimentos é melhor do que o que vimos nos anos 1990. Ainda assim, isso está certamente em debate.

Analisando o mercado de trabalho, os dados mais recentes que vemos mostram um estado muito mais fraco do mercado de trabalho do que aquilo que tínhamos anteriormente com base nos números preliminares de setembro do BLS. Portanto, agora parece que o crescimento do emprego em agosto foi de 0,5% ano contra ano. Ou seja, consideravelmente mais lento do que os 1,5% em média nos anos pré-pandemia. E agora também a taxa de desemprego está a começar a subir ligeiramente, e eu diria que a taxa de desemprego está acima do que consideramos ser a taxa natural de desemprego, cerca de 3,7%. Portanto, eu diria que existe uma folga considerável acumulada no mercado de trabalho e isso também se reflete numa desaceleração contínua na taxa de crescimento dos salários. Portanto, isto é algo que está a ser considerado na decisão da Fed de aliviar a política monetária. Com isso, vou passar a palavra ao Kai para dar alguns comentários sobre os mercados asiáticos.

**Kai Wang: **Sim. Olá a todos. Então, dado que esta é a primeira vez que falamos extensivamente sobre ações da Ásia, vou avançar com um breve resumo do que está a acontecer este ano e também com as nossas perspetivas para o resto do ano. O nosso Morningstar Asia TME Index está agora +25% no ano até agora, face ao retorno do S&P de 14%. Portanto, desde o acordo/pausa da Trump com a China, tem havido mais sentimento “risk-on” e, até agora, os setores de tecnologia e de serviços de comunicações têm sido os líderes. Isto vem de uma base relativamente baixa em relação ao ano passado. Mas o principal impulsionador até agora este ano incluiu DeepSeek, a moratória sobre tarifas da China, a construção de infraestruturas “hyperscale” para IA e depois a melhoria das perspetivas para o Japão — mais ou menos por ordem cronológica aí.

Do lado negativo, no entanto, os maiores “laggards” até agora são ações de consumo. Consumidores chineses, imagino, gastam um pouco no efeito riqueza; e, se não souber, o mercado imobiliário real lá tem estado numa situação mesmo muito difícil. E, dado tudo o que tem saído nas notícias ultimamente, com grandes promotores imobiliários a “rebentar” e incumprimentos e tudo o resto. Portanto, o mercado imobiliário está num tipo de “rut” ali e, por causa disso, o consumo e a confiança do consumidor sofreram. Portanto, ainda não vimos sinais consistentes de estabilização nos preços no retalho grossista e as vendas nas mesmas lojas ainda enfrentam uma procura do consumidor fraca, embora os setores de consumer cyclical aqui pareçam ter retornado 21% — até lá, do lado esquerdo.

Grande parte dos ganhos do setor foi impulsionada pela Alibaba: apoiada pela Alibaba; elas fazem Taobao e coisas do género. E isso foi alimentado por catalisadores não ligados a consumo, como as suas receitas de cloud de IA e a construção de infraestrutura de IA. A Alibaba também tem a maior quota de mercado em cloud de IA e em cloud computing na China. Portanto, os ganhos nesse setor foram impulsionados pela Alibaba por motivos não relacionados com consumidores. Portanto, embora vejamos o setor de consumo como subavaliado, ainda assim acreditamos que os investidores ainda podem provavelmente estar com peso a menos nesse setor, dado o entusiasmo atual do mercado com ações relacionadas com IA e a liquidez que isso atrai. Portanto, achamos que essa liquidez provavelmente continuará a ir mais para os setores de tecnologia e serviços de comunicações, atrasando assim a recuperação das ações de consumo.

Para dar um pouco de perspetiva e detalhes sobre os principais líderes e “laggards” até agora este ano. Tencent TCTZF, TSMC, que é a Taiwan Semi TSM, Alibaba são os líderes, e todos são relacionados com IA. A Tencent deverá beneficiar de melhores margens devido a benefícios de IA “in-house”, que deverão ajudar o seu negócio principal e publicidade. TSMC — a história é bem conhecida aqui — eles fazem chips para Nvidia NVDA, AMD e Apple; e depois a Alibaba, novamente: tem a maior quota em cloud computing na China e vai beneficiar da liderança do mercado na construção de infraestrutura de IA.

Samsung SSNLF também beneficia de IA ao construir chips de memória de alta largura de banda, que são necessários para os data centers de IA. O mesmo vale para o concorrente — Micron MU nos Estados Unidos — que seria o equivalente por lá. A SoftBank SFBQF fecha o top cinco, uma vez que tem uma participação maioritária na ARM Holdings ARM, que é outra empresa de semicondutores. Os principais “laggards” são Meituan MPNGY, que é o equivalente da China ao DoorDash DASH. Está a enfrentar as mesmas questões que a Yelp YELP e a Seamless tinham no passado, há 10 anos, como provavelmente sabe: a Yelp e a Seamless tinham avaliações bastante elevadas, mas enfrentaram uma concorrência intensa e pressões de margem no longo prazo.

As tarifas anunciadas por Trump para a Índia também afetaram alguns valores mobiliários como Infosys INFY e Tata, que são duas grandes empresas de software, empresas de IT; e depois Recruit Holdings RCRRF, que é uma plataforma japonesa que na verdade detém o site de emprego nos EUA, Indeed. Indicou que está a ver menos contratação na sua plataforma e, por isso, reduziu as previsões de crescimento por aí. Quais são, então, os catalisadores mais recentes para o resto do ano? Então, os setores de tecnologia e serviços de comunicações continuam a impulsionar o rally devido a “heavyweights” ligados à IA, como TSMC, Tencent, Baidu BAIDF, Samsung, Alibaba, Samsung, SK Hynix HXSCF.

Agora, o setor industrial foi impulsionado sobretudo por empresas japonesas, como Toyota TYIDF, Itochi, Mitsubishi MSBHF. O Japão também contribuiu para o rally na Ásia após a resolução das negociações de tarifas entre o Japão e os EUA. Portanto, depois de essa resolução acontecer, isso melhorou o sentimento do mercado ao proporcionar maior clareza sobre os impactos das tarifas, melhorando assim as perspetivas domésticas por lá.

Para além da IA, pensamos que as ações japonesas poderão subir no curto prazo dado o surpreendente resultado eleitoral de Takaichi. A vitória da Takaichi, que foi anunciada no sábado, durante o fim de semana, foi uma surpresa para algumas pessoas — e é por isso que vimos o Nikkei subir 4% na segunda-feira no primeiro dia de negociação após a projeção da eleição. Espera-se que ela promova estímulo fiscal e que adote uma política monetária mais flexível, o que significa que as subidas de taxas serão menos prováveis de levar a um iene mais fraco. O iene mais fraco deverá ajudar empresas com elevada exposição a exportações, como Toyota, empresas automóveis, coisas assim. Isso provavelmente ajudará os mercados no curto prazo e pensamos que o mercado japonês pode subir por causa disso. Mas permanecem preocupações de que o afrouxamento monetário contínuo e as taxas de juro baixas num ambiente potencialmente inflacionário possam acelerar a inflação futura. Isso torna difícil para os decisores políticos manter o crescimento económico sem deixar a inflação fugir do controlo.

Portanto, no curto prazo, estamos bastante positivos; mas a longo prazo ainda está por determinar qual será o impacto dessas políticas. Então, um comentário sobre a melhoria dos lucros corporativos no Japão é que o ano fiscal do Japão começa em abril e a maioria das empresas tende a fornecer uma orientação muito conservadora no início do ano; e é provável que a cumpram e, muitas vezes, aumentam a orientação na segunda metade do ano, o que estamos a antecipar; e este ano não é diferente. E essa é mais uma razão pela qual pensamos que o mercado japonês está bem posicionado para estar positivo este ano. Assim, a nossa cobertura atual na Ásia está a negociar a 1,02 vezes o nosso valor justo, o que está aproximadamente valorizado por aqui.

Materiais básicos, tecnologia, saúde, setores industriais — puramente sobreavaliados. Embora esses setores mostrem avaliações elevadas, há apenas alguns títulos sobreavaliados que estão a enviesar a média. Portanto, isso pode não refletir as oportunidades que ainda existem, especialmente nos setores industrial e tecnológico. Eu acho que os mercados subiram bastante nos últimos tempos por causa dos ventos favoráveis ligados à IA, e enquanto parte dessa subida é justificável, há também muita “frouxidão” (froth) nos mercados da China, especialmente em empresas com receitas muito iniciais ou que ainda nem começaram a gerar receitas e com expetativas de crescimento irreais já embutidas ou que não têm nada a ver com IA. Não aconselhamos perseguir algumas dessas empresas de receitas iniciais e os investidores devem realizar lucros se tiverem exposição a elas. Dito isto, haverá algumas empresas que beneficiarão com a IA no longo prazo, principalmente no espaço de semicondutores, como TSMC — que ainda é um dos nossos principais nomes, apesar de ter subido bastante nos últimos meses. E se tiver uma correção, definitivamente aconselharíamos os investidores a comprar mais.

Agora Hon Hai, conhecido como Foxconn FXCOF: eles fazem componentes para a Apple e fazem a cadeia de fornecimento da Apple. Eles também beneficiam do negócio emergente de servidores de IA. Tencent, como falámos antes, é outro nome que pode beneficiar com IA “in-house”. Eles têm um negócio de “hyperscaler” — e a Alibaba, e Baiu são três das principais empresas na China capazes de construir infraestrutura de IA e data centers que podem escalar e desenvolver aplicações de IA por lá. IA — isto vai ser um motor cíclico para a TSMC, dado que o negócio dela está exposto sobretudo a Nvidia, AMD e Apple, Broadcom; obviamente esses clientes têm procura muito robusta e de longo prazo por esses chips por aí. Novamente, pensamos que o rally impulsionado pela tecnologia vai continuar no meio do entusiasmo em curso. Mas recomendamos que os investidores considerem realizar lucros nos nomes sobreavaliados, em particular naqueles com pressupostos de crescimento pouco realistas por aí.

Aquilo que gostamos fora da IA, novamente, são os setores de consumo neste momento. Mas ainda não vimos um ponto de viragem (“inflection point”) lá. Ainda assim, pensamos que está subavaliado. Restaurantes, bebidas alcoólicas e bebidas não alcoólicas continuam a ver consumo mais baixo, o que está a prejudicar as ações. Mas em algum ponto acreditamos que isso vai recuperar, e ao mesmo tempo estamos a ver algumas destas empresas de consumo melhorarem a sua alavancagem operacional ao implementar tecnologias de IA que podem ajudar uma cadeia de abastecimento melhor. Sem segmentação de publicidade e despesas operacionais em geral. Portanto, quando a receita recuperar, quando o crescimento da receita regressar, e em conjunto com a melhoria da alavancagem operacional, pensamos que poderíamos ver um crescimento acentuado dos lucros por lá.

Portanto, de certo modo, estamos a reduzir a proporção das ações de 5 estrelas “deep-value”. Mais de 30% do nosso universo de cobertura ainda permanece subavaliado na Ásia. Muitos destes nomes estão concentrados no consumo. Falámos de álcool, falámos de empresas de bebidas. Para os setores industriais, pensamos que a automação de fábricas vai voltar também. Vai precisar de muitos destes robôs para construir a infraestrutura de IA, também. Neste momento, tem alguma ciclicidade porque agricultura e construção estão em baixo agora. Mas, de novo, acreditamos que vai regressar. A proporção de ações de 4 estrelas supera os nomes de 1 e 2 estrelas, apesar de o nosso universo de cobertura negociar perto do valor justo. Novamente notamos que algumas empresas em tecnologia e saúde parecem extremamente valorizadas, mas estão a distorcer a média global para cima. Com isso, é um resumo rápido do que está a acontecer na Ásia até agora. Vou passar novamente a palavra ao Dave.

**Sekera: **Muito bem, obrigado, Kai. Apreciamos isso. Temos muitas excelentes questões a entrar, por isso vamos mantê-las a avançar. Entretanto, vou passar um pouco do que estamos a ver ao longo dos mega-caps. Um novo slide para vocês desta vez, destacando por empresa e com base no tamanho da capitalização bolsista da empresa e em quanto isso representa do mercado. As nossas star ratings — novamente — mostram aqui o quão pouco azul há no ecrã. E depois agrupamos também, do lado direito, todas as ações de 3, 4, 5 estrelas que são demasiado pequenas para mostrar essas.

E também vale notar que o cinzento escuro são as ações que não cobrimos dentro do índice do mercado dos EUA. Mas, novamente, o índice do mercado dos EUA cobre 97% das ações que são investíveis nos EUA e cobrimos uma percentagem bastante grande delas por capitalização bolsista. Observando a concentração no mercado, dá para ver o quanto isso está concentrado, o quanto essa concentração aumentou até mesmo apenas nos últimos dois anos com os grandes nomes — os grandes nomes ligados à IA — a ficarem maiores. Aqui há um slide semelhante a mostrar-vos o caminho de crescimento de longo prazo dessas empresas. Novamente, vou passar estes slides muito rapidamente porque quero chegar a algumas destas questões.

Quero antecipar uma das questões que alguém estava a colocar. “Ei, com o tipo de mercado em que estamos, as valorizações têm importância?” Eu diria que sim, que as valorizações vão importar. Vou tentar encontrar aqui o slide que procuro. Mostrando quatro dessas ações que vieram do passado trimestre e que foram classificadas com 1 e 2 estrelas entre os mega-caps — o que nós pensávamos que estava sobreavaliado. E quantas delas foram vendidas, mesmo num mercado que está a subir? Poderíamos fazer um exercício semelhante com essas ações de mega-cap que entraram no ano e que eram 1 e 2 estrelas. Portanto, sim, eu entendo perfeitamente o sentimento. Só parece que tudo está a subir, independentemente do que seja. Mas eu penso que, quando se sai das manchetes sobre IA e se começa a olhar, em particular, para muitas das ações que considero de economia real, muitas delas continuam a ter dificuldades.

Muitos destes “highflyers”, empresas como Wingstop WING e Chipotle CMG — duas empresas de restaurantes sobre as quais falámos mais cedo este ano, onde as pessoas pagaram avaliações ridiculamente elevadas — também recuaram. Portanto, sim: pode levar mais tempo do que aquilo que quereria para as valorizações se acertarem, especialmente ao ver que algumas das ações caras ficam ainda mais caras. Mas sim, ao longo do tempo, as valorizações continuam sempre a importar. E eu quero fechar isto.

Perspetiva de fixed-income — a única coisa que eu realmente quero destacar aqui é o mercado de obrigações corporativas. Neste momento, investir em obrigações corporativas é apenas uma operação de “carry” pura. Penso que está a apanhar moedas de 5 cêntimos à frente do rolo compressor. O Morningstar US Corporate Bond Index — que é o nosso proxy para obrigações corporativas investment-grade — apertou 10 pontos-base. Penso que atinge 71 pontos-base intratrimestre. Este é o mais apertado de sempre. Deixa-me repetir: o mais apertado de sempre. Mais apertado do que onde estávamos antes da crise financeira global. O nosso índice de high-yield — em 275 — também atingiu 250 algo intratrimestre. E esse também foi o mais apertado que o índice já esteve, mesmo antes da crise financeira global.

Portanto, se está em obrigações corporativas hoje, eu diria: tenha o dedo no gatilho. Se começar a ver um sentimento de “risk-off”, pessoalmente, eu mandaria já a ordem de compra/venha e sair — reduzir — e eu preferiria muito mais estar investido em Treasuries dos EUA e talvez em algumas outras obrigações de structured finance do que em obrigações corporativas. Penso que as obrigações corporativas estão demasiado apertadas. Especialmente ao entrar num ambiente em que esperamos que a taxa de crescimento económico abrande. Eu não acho que isto esteja a precificar uma taxa de incumprimento mais normalizada. Não acho que esteja a precificar um aumento do risco de rebaixamento (“downgrade risk”).

E eu também queria notar que, nos mercados de private credit, a DBRS Morningstar — que é subsidiária da Morningstar — é uma agência de rating de crédito que avalia muito dessa dívida de credit privado. São ratings privados, mas estão em empresas de middle market, digamos aquelas empresas do tipo EBITDA 10 a 100 milhões de dólares. Eles anotaram, nos últimos dois trimestres, que estão a ver uma quantidade crescente de patrocinadores de private equity a terem de colocar novo capital nesses investimentos para os manter à tona. Eles estão a ver um enfraquecimento em muitos dos perfis de crédito por aí. Portanto, isso, para mim, é provavelmente um dos primeiros sinais vermelhos enquanto começamos a ver algumas fissuras nos mercados de crédito. Não necessariamente suficiente ainda para “sangrar” para os mercados públicos, mas se continuarmos a ver isso a aumentar nos próximos poucos trimestres, certamente é um risco negativo para mim. E depois, aqui, os nossos gráficos de longo prazo mostram onde estamos, recuando até 2000, e onde os spreads tinham estado em média no passado e quanto explodiram durante as quedas do mercado.

**Dziubinski: **Muito bem, vamos encerrar por aqui. Gostaria de agradecer ao Dave, ao Preston e ao Kai pelo tempo e, claro, agradecer a todos por se juntarem a nós. Antes de fecharmos o nosso webinar de hoje, queremos ouvir de si. Por favor, tire um momento para votar no nosso inquérito para ajudar a moldar o foco da nossa próxima sessão de perspetivas trimestrais. Esperamos ouvir de si e esperamos que se junte a nós no nosso webinar de 2026 US Stock Market Outlook em janeiro. Até lá, cuide-se.