Dongwu Securities: O novo presidente do Federal Reserve, Waller, é realmente hawkish?

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Fonte: macro fans filosofos

Principais pontos de vista

Principais pontos de vista: Consideramos que existe um equívoco na forma como o mercado interpreta de modo falcão a leitura de Worsh. Pelas perspectivas mais recentes, Worsh já mudou para uma postura mais pomba na política monetária; pelas razões de nomeação, Trump só escolherá o presidente da Reserva Federal que esteja disposto a baixar as taxas de juro; e, quanto à viabilidade de uma postura falcão, o ambiente de liquidez atual não suporta a redução do balanço da Reserva Federal. Assim, prevemos que, após Worsh assumir como presidente da Reserva Federal, ele implementará cortes nas taxas de juro dentro do âmbito razoável da regra de Taylor, mas mais do que o que o mercado espera; em termos de ritmo, a Reserva Federal poderá começar a baixar as taxas de juro de forma contínua a partir de junho, com um total anual de 75-100 bps em cortes. Nessa altura, as taxas de juro dos títulos do Tesouro dos prazos mais curtos deverão cair significativamente; enquanto as taxas de juro dos prazos mais longos deverão continuar a subir, impulsionadas pela sobretaxa de prazo causada pela inversão do «trade do Worsh».

Trump nomeou Worsh como o próximo presidente da Reserva Federal, e o mercado está a «negociar» com base num pensamento inerente de expectativas falcões. Em 30 de janeiro, Trump anunciou a nomeação de Worsh (Kevin Warsh) como o próximo presidente da Reserva Federal. Durante o período em que Worsh foi membro do conselho da Reserva Federal, de 2006 a 2011, exibiu uma postura falcão; e, mesmo no auge da crise financeira de 2008, continuou a enfatizar que a inflação deve ser a principal preocupação da Reserva Federal. Além disso, ele sempre defendeu reduzir o balanço da Reserva Federal, argumentando que um balanço demasiado grande constitui uma intervenção excessiva nos mecanismos do mercado e que interferirá com os sinais de preços. A sua proposta de redução do balanço e a elevada atenção que demonstrou anteriormente à inflação levaram o mercado, de forma generalizada, a ver Worsh como um presidente falcão, negociando a narrativa de «expectativas de políticas falcões + restabelecimento da independência», o que fez o dólar e as taxas de juro dos títulos dos EUA subirem e levou a uma forte queda dos preços de metais preciosos como o ouro. Mas acreditamos que, pelos três aspetos — a perspetiva mais recente, as razões da nomeação e a viabilidade de uma postura falcão — a interpretação falcão do Worsh por parte do mercado é um «pensamento inerente», e que, após assumir o cargo, ele continuará a ser um presidente mais «pomba».

Perspetiva mais recente: Worsh já mudou a sua postura para uma linha mais pomba na política monetária. Embora, no período anterior em que Worsh foi membro do conselho da Reserva Federal, ele tenha sido mais falcão do que outros membros, desde 2025 que a sua postura em política monetária já se inclinou para uma linha mais pomba. De forma específica, Worsh considera que os ganhos de produtividade trazidos pela IA não geram inflação, pelo que a Reserva Federal não precisa de limitar o crescimento económico através de taxas de juro restritivas. Além disso, o atual balanço «inchado» da Reserva Federal deve-se, na essência, a uma estrutura desenhada para responder à era de crise que já terminou, para apoiar as maiores instituições financeiras; a sua dimensão pode ser reduzida significativamente. De forma abrangente, Worsh entende que a inflação provém do excesso de despesas do governo e da emissão excessiva de moeda, e que a «redução do balanço» libertará espaço de política para a Reserva Federal cortar ainda mais as taxas de juro, reposicionando os fluxos através de taxas mais baixas para o setor dos residentes e para as pequenas e médias empresas.

Razões da nomeação: Trump só escolherá um presidente da Reserva Federal que esteja disposto a baixar as taxas de juro. A principal consideração de Trump ao escolher o presidente da Reserva Federal é saber se conseguirá baixar rapidamente as taxas de juro; se Worsh não conseguir atingir esse critério, Trump não terá motivação para escolhê-lo como o próximo presidente da Reserva Federal. Além disso, Worsh e Trump têm uma relação pessoal forte. Worsh é o genro de Ronald Lauder, herdeiro da família Estée Lauder. Lauder e Trump têm mais de 60 anos de amizade pessoal e, segundo dados do Federal Election Commission (FEC), desde 2016 Lauder fez doações totais entre 600-8M de dólares ao grupo de Trump, dando um apoio significativo à campanha de Trump. Essa ligação pessoal próxima também faz com que Worsh, na execução da política monetária, tenda a alinhar-se com Trump em «sintonia».

Viabilidade de uma postura falcão: O ambiente atual de liquidez não suporta a redução do balanço da Reserva Federal. Consideramos que a proposta de redução do balanço de Worsh tem sido, na verdade, mais uma forma de expressar a sua oposição à expansão ilimitada do balanço da Reserva Federal na era de Powell, Yellen e até mesmo no tempo de Bernanke. O pano de fundo da «expansão do balanço» em formato leve (RMP) iniciada pela Reserva Federal no ano passado em dezembro deve-se ao facto de, atualmente, a liquidez em dólares estar a enfrentar uma situação em que o «colchão» de operações de recompra reversa (reverse repo) está a esgotar-se e em que o uso de ferramentas de liquidez para recompras inversas está a tornar-se cada vez mais frequente; as reservas bancárias também começam a sofrer um impacto substancial à medida que a redução do balanço avança. Num cenário como este, a essência de a Reserva Federal ativar o RMP é evitar uma possível crise de liquidez nos mercados de recompra. Se Worsh assumir e iniciar imediatamente a redução do balanço, desencadeando uma crise de liquidez semelhante à de 2019, isso seria muito desfavorável para o desenrolar suave das políticas subsequentes.

Perspetivas seguintes: A nomeação de Worsh ainda precisa de ser analisada pelo Senado; o risco «rabo» de Powell em «não se reformar» continua a existir. Antes de Worsh assumir formalmente o cargo de presidente da Reserva Federal, ele ainda terá de ser submetido à apreciação da comissão bancária do Senado e só depois de receber a concordância de maioria simples nos votos poderá ser encaminhado para votação de todo o Senado. Neste momento, os membros do Partido Republicano e do Partido Democrata da comissão bancária do Senado são, respetivamente, 13 e 11. À vista de todos, Trump ainda tem vantagem em número de votos. No entanto, vários republicanos na comissão bancária do Senado mostraram recentemente descontentamento com a interferência de Trump na independência da Reserva Federal; por exemplo, Tom Tillis afirmou que não concordará com qualquer nomeação de pessoal da Reserva Federal por parte de Trump antes de terminar qualquer inquérito criminal a Powell. Assim, para assegurar que Worsh consegue passar suavemente pela fase de revisão e votação no Senado, antes de substituir formalmente Powell cuja atual presidência termina em 15 de maio, ele ainda precisará de manter a imagem de «independência». Ao mesmo tempo, o mercado começou também a preocupar-se progressivamente com a possibilidade de, após a saída de Powell do cargo de presidente, os conselheiros que permanecerem continuarem a influenciar o rumo das políticas da Reserva Federal (ver, em detalhe, o relatório «A História como Espelho: Quão grande é o risco “rabo” de Powell se tornar o “suserano” da Reserva Federal?»). Por isso, Trump precisa que Worsh mantenha o rótulo de «independência» antes de assumir oficialmente, para reduzir a probabilidade de Powell manter conselheiros ao invocar a defesa da independência da Reserva Federal, reforçando assim ainda mais o controlo sobre a política monetária.

Inspirações para o mercado: O «trade do Worsh» poderá continuar até ocorrer a inversão após a nomeação formal de Worsh em maio. Como foi descrito acima, como Worsh continuará a manter a face da «independência» antes de assumir oficialmente o cargo, a atual «negociação do Worsh» poderá estender-se de fevereiro a abril. O mercado só confirmará plenamente que Worsh «parece falcão mas é pomba» depois de ele assumir formalmente como presidente da Reserva Federal. No horizonte, embora Worsh no futuro tenda na política monetária a manter uma «sintonia» com Trump, é difícil para a Reserva Federal regressar verdadeiramente ao cenário, dos anos 1970, em que o presidente da Reserva Federal «obedecia apenas aos comandos do presidente». O caminho dos cortes de taxas de Worsh também terá de seguir as orientações do quadro da regra de Taylor (ver, em detalhe, o relatório «Nota Técnica: Como é que a Reserva Federal decide subir e descer as taxas de juro»). Assim, consideramos que após assumir, Worsh reduzirá as taxas dentro do âmbito que a regra de Taylor permite, tanto quanto possível. Prevemos que a Reserva Federal começará a baixar as taxas continuamente a partir de junho, com um montante total anual de cortes de 75-100 bps (3-4 vezes), acima da amplitude de 2 vezes de cortes anuais atualmente prevista pelo mercado. Nessa altura, as taxas dos títulos do Tesouro dos prazos mais curtos poderão cair significativamente; enquanto as taxas dos prazos mais longos continuarão a subir, impulsionadas pela sobretaxa de prazo resultante da inversão do trade.

Aviso de riscos: Após Worsh assumir como presidente, a política monetária da Reserva Federal poderá exceder as expectativas; Trump voltará a interferir no plano de pessoal da Reserva Federal através de meios administrativos; a reação do mercado à interferência de Trump na independência ficará aquém do esperado.

O conteúdo acima refere-se apenas a uma parte do relatório; para o relatório completo, consulte «Worsh, o novo presidente da Reserva Federal, é realmente falcão?»

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Responsável: Lingchen