Zhifei Biotech «desprende-se das amarras» da Merck: cancela a compra assegurada de mil milhões de valores de base (na ordem dos «mil milhões», num patamar de «mil milhões»), após uma perda de centanas de milhares de milhões, finalmente consegue largar as amarras

Fonte: Titanium Media

Na noite de 2 de Abril, um único anúncio da Zhifei Biopharmaceutical (300122.SZ) abriu uma brecha na névoa de resultados negativos, que se vinha prolongando há quase dois anos.

A empresa assinou formalmente com a Merck & Co. (Merck Sharp & Dohme) um acordo de cooperação estratégica na versão revista, cancelando a cláusula original de garantia rígida de compras no âmbito do acordo, passando então a implementar compras dinâmicas e recorrentes de acordo com a procura do mercado. O prazo de cooperação é alargado até ao final de 2028 e pode ser prolongado mais dois anos.

De “rei das vacinas” que ganhava centenas de biliões por ano, a “rei das perdas” da indústria, com prejuízo previsto superior a 10 mil milhões em 2025, o destino da Zhifei Biopharmaceutical esteve sempre profundamente ligado à Merck & Co. A alteração fundamental dos termos desta cooperação não é apenas a reconfiguração do modelo de cooperação entre as duas partes, mas também uma reconstrução forçada no fim da “era dourada” dos agentes de vacinas na China e sob a inversão do padrão oferta-procura.

O cancelamento das compras rígidas de nível de bilião de mil milhões implica que a Zhifei Biopharmaceutical finalmente se liberta da “espada de Dâmocles” suspensa sobre a sua cabeça há muitos anos. É possível que a acumulação de inventários e a utilização de capital, bem como a pressão sobre grandes imparidades, sejam aliviadas de forma faseada. Mas o “afrouxar” no curto prazo não significa que a empresa esteja finalmente fora de dificuldades a longo prazo. O tom de fundo do seu modelo de negócio baseado em agência não mudou; a dupla pressão das investidas das vacinas domésticas contra a 9-valente e do topo atingido pela procura continua em curso. A batalha de avanço da Zhifei Biopharmaceutical está apenas a começar.

Da “aposta rígida” à “simbiose elástica”

Como uma cooperação exemplar no sector de vacinas da A-shares, a alteração ao acordo entre a Zhifei Biopharmaceutical e a Merck & Co. move cada mudança de cláusula no desempenho fundamental.

Em primeiro lugar, é cancelado o montante de compras base; as compras recorrentes substituem a aposta rígida. Esta é a mudança mais decisiva do ajuste. O acordo original assinado em Janeiro de 2023 previa que, entre o segundo semestre de 2023 e o primeiro semestre de 2026, a Zhifei Biopharmaceutical tivesse de concretizar compras base superiores a 98B de yuan. Deste montante, as compras garantidas de vacinas contra HPV para 2024-2026 seriam, respetivamente, de 32 626 mil milhões, 26 033 mil milhões e 17 892 mil milhões de yuan, quase uma “aposta rígida”.

O novo acordo elimina esta cláusula e passa a estabelecer que as duas partes negociarão um plano de compras com base nas expectativas de procura do mercado e na situação real de administração, com compras recorrentes com base em pedidos escritos. Isto significa que a Zhifei Biopharmaceutical já não precisa de assumir responsabilidade por incumprimento contratual por compras garantidas não alcançadas, nem precisa de preparar cegamente inventário para cumprir indicadores. Assim, deixa-se para trás o modelo de elevado capital fixo “primeiro comprar e depois vender”, passando para um modelo de activos leves de “comprar em função das vendas”.

Em segundo lugar, a matriz de produtos é simplificada, com foco em três produtos principais. O novo acordo esclarece que a Merck & Co. fornece três produtos: vacina HPV 9-valente (Gardasil 9), vacina contra rotavírus 5-valente (Rotarix), e vacina pneumocócica polissacarídica 23-valente (Pneumovax 23). A vacina HPV 4-valente e a vacina contra hepatite A inativada, previstas no acordo original, deixam de ser incluídas no âmbito da cooperação.

Este ajuste está alinhado com a realidade do mercado. A vacina HPV 4-valente tem visto o espaço de mercado diminuir continuamente, sob o duplo aperto provocado pela pressão de preços das vacinas domésticas 2-valentes e pelo aumento da taxa de penetração da 9-valente. A eliminação dos produtos com menor margem ajuda ambas as partes a concentrarem-se em produtos de maior valor; ao mesmo tempo, também confirma que a HPV 9-valente continua a ser o núcleo da cooperação entre as duas partes.

Em terceiro lugar, o prazo de cooperação é alargado, com a partilha de riscos a substituir a pressão unilateral. O novo acordo tem validade até 31 de Dezembro de 2028, cerca de dois anos mais do que o termo do acordo original, e pode ser prolongado mais dois anos mediante negociação, estabilizando a expectativa de cooperação a longo prazo. No anúncio, fica claro que este ajuste visa “aliviar a pressão operacional da empresa e reduzir o risco”. Isto significa que termina o modelo em que, no passado, a Zhifei Biopharmaceutical suportava sozinha as flutuações do mercado e a acumulação de inventários; as duas partes passam a uma relação de colaboração em que os riscos são partilhados e os interesses são repartidos.

Com base nos dados reais de cumprimento, a compra rígida do acordo original já não conseguia ser executada. Em 2023, a Zhifei Biopharmaceutical comprou na prática produtos da Merck & Co. no valor de 34 814 mil milhões de yuan, representando 96,06% do total de compras anuais. Em 2024, esse valor desceu para 26 377 mil milhões, com uma quota de 86,94%. Em 2025, caiu ainda mais para 2 179 mil milhões, representando apenas 59,21%; no total de três anos, o valor real de compras foi de 63,37 mil milhões de yuan.

Deve notar-se que o novo acordo não abala o direito de distribuição exclusiva da Zhifei Biopharmaceutical. A Merck & Co. continua a autorizá-la, na China continental, a importar, promover e vender de forma exclusiva três produtos, e a independência do negócio não é afetada. Isto significa que a Zhifei Biopharmaceutical continua a manter “o passe de acesso” ao mercado chinês para as principais vacinas da Merck & Co., apenas deixando para trás as correntes pesadas de fundos e inventário.

Porque é que o ajuste foi feito com urgência?

O ajuste tardio ao acordo, por detrás, reflete a dura realidade de queda da Zhifei Biopharmaceutical do seu auge, bem como o exemplo do sector em que o mercado das vacinas HPV passou de “difícil obter uma dose” para uma inversão da oferta e da procura.

A previsão de resultados de 2025 indica que a empresa espera registar um prejuízo no ano de 10 698 mil milhões a 13 726 mil milhões de yuan, o que corresponde a uma descida homóloga de 630%-780%. Trata-se do primeiro grande prejuízo desde a listagem. A raiz central do prejuízo é precisamente o total desvio entre as compras rígidas do acordo original e a procura do mercado.

Em primeiro lugar, o colapso dos resultados e as grandes imparidades obrigam a reestruturar os termos de cooperação. A curva de desempenho da Zhifei Biopharmaceutical está altamente ligada ao negócio de agência da Merck & Co. Depois de obter em 2018 a agência exclusiva da vacina HPV 9-valente, a receita da empresa disparou de 1 343 mil milhões de yuan em 2017 para 52 918 mil milhões de yuan em 2023. Em 2021, o lucro líquido ultrapassou 10 mil milhões, convertendo-a no “rei dos lucros” das vacinas na A-shares.

Mas a partir de 2024, a trajetória virou rapidamente em sentido negativo. A receita anual foi cortada para metade, para 26 070 mil milhões de yuan, e o lucro líquido caiu 74,99% para 2 018 mil milhões de yuan. Em 2025, a empresa entrou diretamente em grande prejuízo; o montante do prejuízo excede muito a soma do lucro líquido de 2023 e 2024.

O gatilho direto para a queda brusca dos resultados foi a grande imparidade de inventários. Até ao final do terceiro trimestre de 2025, os inventários da empresa atingiam 20 246 mil milhões de yuan, representando mais de 40% dos activos totais, e o núcleo eram as vacinas HPV da Merck & Co.; como o prazo de validade das vacinas é de apenas 3 anos, em 2026 deverá haver um pico concentrado de caducidade, o que obriga ao reconhecimento de provisões gigantes para perdas por desvalorização.

Ao mesmo tempo, as contas a receber aumentaram 12 814 mil milhões de yuan com deterioração dos prazos de antiguidade. Acrescendo a contabilização de perdas por imparidade de crédito, isto devora ainda mais os lucros. Sob a pressão do grande prejuízo, as compras garantidas do acordo original tornaram-se uma “tarefa impossível de cumprir”.

Em segundo lugar, o fluxo de caixa da cadeia de fundos aproxima-se de um ponto de stress, e o elevado endividamento e o baixo fluxo de caixa não são sustentáveis. No modelo de compras rígidas, a Zhifei Biopharmaceutical precisa adiantar grandes quantias para comprar vacinas, o que leva a uma grande ocupação de fundos. Até ao final do terceiro trimestre de 2025, os meios monetários da empresa eram apenas 2 498 mil milhões de yuan, enquanto os empréstimos de curto prazo atingiam 10 318 mil milhões de yuan, as responsabilidades financeiras correntes eram 12 885 mil milhões de yuan e a lacuna para liquidação a curto prazo era enorme.

Para aliviar a crise de liquidez, em Janeiro de 2026 a empresa teve de solicitar um empréstimo bancário sindicalizado de médio e longo prazo não superior a 10 200 mil milhões de yuan. O controlador efetivo do casal e as respectivas subsidiárias forneceram garantias integrais; as participações das subsidiárias centrais e as contas a receber foram integralmente empenhadas, quase como se tivesse de se apostar em todos os activos para sobreviver ao inverno.

Por fim, o mercado de HPV caiu completamente, e as “margens do bónus” do monopólio terminaram com a ofensiva das vacinas domésticas e com o atingimento do topo da procura. A cooperação dourada entre a Zhifei Biopharmaceutical e a Merck & Co. baseava-se na “monopolização da HPV 9-valente + explosão da procura”, mas desde 2025 a lógica do mercado inverteu-se totalmente.

Por um lado, a vacina doméstica HPV 9-valente foi aprovada para comercialização, e começou a guerra de preços. Em Junho de 2025, a XinKeming 9 da Wal-Tai Biopharmaceutical foi aprovada, com preço de 499 yuan por dose, apenas 40% do preço da HPV 9-valente importada, atingindo diretamente o sistema de preços da Merck & Co.; várias outras vacinas domésticas HPV 9-valentes, como a da Watson Biologics e a da Recbio, entraram em ensaios clínicos fase III. Em 2026-2028, serão lançadas em massa, quebrando completamente o monopólio de importação.

Por outro lado, a procura marginal continuou a cair. Dados de pesquisa do Centro Chinês de Controlo e Prevenção de Doenças mostram que em 2024 a taxa de cobertura da primeira dose da vacina HPV para mulheres de 9-45 anos na China foi de 27,43%. Embora ainda haja diferença em relação às taxas de cerca de 67% de vacinação nos países europeus e nos EUA, as taxas de vacinação entre a população dos principais centros urbanos foram-se saturando gradualmente. Com a intensificação das dúvidas quanto às vacinas, a indústria entrou num período de ajustamento profundo, e a lógica anterior de “ter lucro ao preparar stock” foi-se tornando progressivamente inadequada.

Com múltiplas pressões, a Merck & Co. também teve de fazer concessões. Para a Zhifei Biopharmaceutical, “afrouxar” com a Merck & Co. é um passo-chave para continuar a viver. E 2026 é um ano crucial para a Zhifei Biopharmaceutical: se consegue absorver eficientemente o inventário existente, reparar os relatórios financeiros, se consegue acelerar o ritmo de colocação no mercado dos produtos desenvolvidos internamente e construir uma segunda curva de crescimento, isso irá determinar diretamente a posição futura da empresa na indústria. (Texto de丨Company Observation, autor丨Cao Qian, editor丨Cao Shengyuan)

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