A reestruturação da avaliação da indústria de brinquedos de moda por trás da queda do preço das ações da Pop Mart

25 de Março, durante a tarde, a Pop Mart divulgou o seu relatório financeiro de 2025. O relatório mostra que, em 2025, a receita da empresa atingiu 37,12 mil milhões de yuan, um aumento de 184,7% face ao ano anterior; o lucro líquido ajustado ascendeu a 13,08 mil milhões de yuan, um aumento de 284,5%; e a margem bruta foi de 72,1%. Em termos de IP, em 2025, os 17 IPs da Pop Mart ultrapassaram todos 100 milhões de yuan em receitas; entre eles, 6 grandes IPs superaram 2 mil milhões de yuan. O THE MONSTERS (família do LaBubu) onde está o LABUBU (LaBubu) tornou-se um IP de nível fenomenal, com receitas de 14,16 mil milhões de yuan, um aumento de 365,7%.

Os dados de desempenho atingiram de forma abrangente novos máximos, mas a reação do mercado de capitais foi precisamente o oposto. Na tarde do dia em que o relatório foi publicado, as ações da Pop Mart mergulharam em queda acentuada, encerrando com uma desvalorização de 22,51%, o maior tombo intradiário desde Abril de 2025. No dia seguinte, as ações voltaram a cair mais de 10%; a queda acumulada em dois dias ultrapassou 30%. Perante esta situação, a Pop Mart iniciou recompra de ações durante dois dias consecutivos, com fundos de recompra de quase 900 milhões de HKD.

O autor entende que este fenómeno de desfasamento entre desempenho e preço das ações não só expõe as divergências do mercado quanto à lógica de valuation da Pop Mart, como também marca a chegada de uma reavaliação do mercado para toda a indústria de brinquedos colecionáveis (潮玩). De facto, a queda acentuada das ações da Pop Mart desta vez não se deve ao enfraquecimento dos fundamentos, mas sim à libertação concentrada de três pressões: as previsões de crescimento do desempenho ficaram abaixo do esperado, os riscos de concentração de IP e a mudança do modelo de valuation.

Em primeiro lugar, o desvio das orientações de resultados para 2026 fez com que o “ponto âncora” da valuation se afrouxasse. O problema está nas duas palavras “orientações” e “expectativas”. Primeiro, a escala de receita de 37,12 mil milhões de yuan da Pop Mart em 2025 foi ligeiramente inferior à expectativa geral do mercado de 37,96 mil milhões de yuan. Mais importante, porém, foi a orientação de crescimento para 2026 fornecida pela administração na reunião de resultados — “não inferior a 20%”. Aos olhos do mercado de capitais, a queda brusca do aumento de 184% para uma expectativa de crescimento de 20% implica que a história de crescimento acelerado da Pop Mart possa já ter chegado ao fim.

Embora uma taxa de crescimento de 20% não seja baixa no setor de consumo, para a Pop Mart parece marcar a entrada da empresa numa “fase de crescimento estável”, o que levou a que grandes quantidades de fundos de curto prazo que procuram alto crescimento saíssem rapidamente.

Em segundo lugar, o “dependência do LABUBU” desencadeia riscos estruturais. Em 2025, o IP do The Monsters onde está o LABUBU ultrapassou 14,16 mil milhões de yuan de receita só desse IP, contribuindo com 38,1% da receita total; em 2024, esta proporção era apenas 23,3%. Se o interesse em LABUBU arrefecer, e se IPs da “segunda linha” como Skullpanda e Dimoo não substituírem atempadamente, o desempenho da Pop Mart enfrentará uma pressão considerável para redução das estimativas.

Em terceiro lugar, a descida da taxa de dividendos e a fuga de liquidez. Por um lado, há o fator negativo de dividendos: em 2025, a percentagem de distribuição de dividendos da Pop Mart recuou de 35% em 2024 para 25%, o que gerou descontentamento em alguns fundos mais conservadores; por outro lado, alguns investidores realizaram lucros, e a época de divulgação de resultados é, em Hong Kong, um período em que a liquidez é relativamente mais ativa. Parte das instituições que estiveram previamente posicionadas escolheu vender a partir de notícias positivas, criando um efeito de “corrida” em curto prazo.

As divergências do mercado quanto ao preço da Pop Mart, em essência, resultam de uma disputa de duas visões de negócio. Os pessimistas consideram a Pop Mart como uma “ação cíclica”, acreditando que os brinquedos colecionáveis, na essência, são consumo baseado em sentimentos, com popularidade que vem e vai depressa. Eles comparam LABUBU aos “Bonecos Doudou” dos anos 90 do século passado — aquele pequeno boneco também foi alvo de uma febre global, e o mercado de usados chegou a ser inundado por especulação, mas a popularidade acabará por desaparecer.

Os otimistas, por sua vez, consideram que, na essência, a Pop Mart é uma “empresa de plataforma de IP”, devendo ser comparada com gigantes do entretenimento como a Disney e a Netflix. A certeza do investimento em IP está nos utilizadores; o tamanho da base de utilizadores é a base para a monetização das empresas de plataforma e, também, o verdadeiro ponto de partida para a valuation. Até ao final de 2025, a Pop Mart na China continental tinha 72,58 milhões de membros registados; a contribuição dos membros para as vendas representa 93,7%, e a taxa de recompra mantém-se estável em 55,7%.

A reconstrução da valuation da Pop Mart reflecte, na verdade, as mudanças profundas que toda a indústria de brinquedos colecionáveis está a atravessar. No período de crescimento acelerado, o mercado está disposto a atribuir “prémio de crescimento”, e os investidores usam expectativas de crescimento futuro para justificar o preço atual das ações. Mas quando a taxa de crescimento abrandar, a âncora da valuation passa a migrar para um “prémio de maior solidez”; a qualidade do cash flow, a capacidade de rentabilização e a largura da “muralha” (vantagem competitiva) tornar-se-ão factores de preço mais importantes.

A partir desta perspetiva, a valuation atual da Pop Mart já regressou gradualmente para um intervalo relativamente razoável. Em 2025, o mercado chinês de brinquedos colecionáveis tinha um tamanho de cerca de 87,97 mil milhões de yuan, um crescimento de 21%, ultrapassando pela primeira vez o mercado tradicional de brinquedos (80,13 mil milhões de yuan). A Associação de Indústria de Brinquedos de Guangdong estima que, em 2026, o valor total da indústria chinesa de brinquedos colecionáveis atingirá 110,1 mil milhões de yuan, com uma taxa de crescimento anual composta superior a 20%.

Num contexto em que o crescimento global da indústria tende a estabilizar, a lógica de investimento na indústria de brinquedos colecionáveis está a formar um novo consenso:

Em primeiro lugar, a capacidade de tornar-se uma plataforma de IP é a principal fortaleza. As empresas que conseguem criar continuamente novos IPs e construir uma matriz de IPs com níveis claros obterão prémio na valuation; já as empresas que dependem de um único sucesso (bala/“hot item”) enfrentarão um desconto de valuation maior.

Em segundo lugar, a dimensão da base de utilizadores e a sua fidelização são o ponto de partida para a valuation. Métricas como número de membros, taxa de recompra e ARPPU (receita média por utilizador pagante) reflectem melhor o valor de longo prazo da empresa do que a taxa de crescimento de receita a curto prazo. Os dados da Pop Mart — 72,58 milhões de membros e 55,7% de taxa de recompra — são a principal base dos otimistas.

Em terceiro lugar, a expansão global precisa de equilibrar velocidade e qualidade. O crescimento elevado nos mercados internacionais é, sem dúvida, tentador, mas as capacidades de construção de canais, operações localizadas e controlo de custos acabarão por determinar a sustentabilidade da expansão.

O CEO da Pop Mart, Wang Ning, afirmou na reunião de resultados de 2025: “Respeitar o tempo, respeitar a gestão.” A operação de IP é um trabalho de longo prazo e uma filosofia de lentidão; não é um terreno para especuladores de curto prazo. A Disney demorou décadas a construir a posição cultural do Mickey; Sanrio (三丽鸥) trabalhou no Hello Kitty durante mais de meio século; a Pop Mart, desde a sua fundação em 2010 até o MOLLY “furar o mainstream” (破圈), levou quase dez anos; e desde que o LABUBU explodiu globalmente, foram mais dez anos.

Estas oito palavras talvez sejam a melhor nota de rodapé para toda a indústria de brinquedos colecionáveis atravessar o ciclo. Após passar pelo bolha de valuation e pelo retorno à racionalidade, as empresas que verdadeiramente têm capacidade de operação de IP acabarão por criar valor e vencer o “juros compostos do tempo”.