Miniso “aumenta receitas sem aumentar lucros”, o investimento na Yonghui torna-se um fardo

Pergunte à IA · Que impacto a longo prazo terá a perda do investimento da Yonghui na estrutura financeira?

Em 13 de Março de 2026, a sociedade cotada Miniso Youpin (09896.HK, MNSO.N) publicou o desempenho financeiro de 2025. Este aviso de resultados suscitou grande atenção por parte do mercado.

Embora a dimensão das receitas da empresa continue a manter uma tendência de crescimento, a pressão contínua no lado dos lucros, somada à reacção fria do mercado de capitais, fez com que este gigante do retalho, que se iniciou com o lema de “preços baixos e qualidade”, voltasse a ficar no cruzamento das mudanças da indústria.

A divisão de lucros por trás das receitas cativantes

De acordo com dados divulgados publicamente, a empresa deverá registar, em 2025, receitas anuais de cerca de 21.44B de RMB a 21.45B de RMB, um aumento de aproximadamente 26%; em contraste claro com o desempenho brilhante no lado das receitas, o lucro líquido anual previsto é de apenas 1.32B de RMB a 1.33B de RMB, uma descida acentuada de cerca de 50% face aos 2.64B de RMB no período homólogo de 2024, estabelecendo a primeira queda anual de lucros desde a sua cotação no mercado de Hong Kong em 2022.

Note-se que, se forem excluídas as perdas do investimento da Yonghui em supermercados, as despesas de pagamento baseado em acções e as variações do valor contabilístico de passivos de reembolso, entre outros factores não operacionais, o lucro líquido ajustado previsto da empresa ascende a 2,89 mil milhões de RMB a 2,9 mil milhões de RMB, um aumento de cerca de 10%. Embora este dado mantenha o crescimento positivo, a taxa de crescimento abranda claramente, ficando bem abaixo da taxa de crescimento das receitas.

Em 2025, esta tendência intensificou-se ainda mais: no período dos três primeiros trimestres de 2025, as receitas foram de 15.19B de RMB, um aumento de 23,7%, mas o lucro líquido foi apenas de 1.35B de RMB, com uma queda acentuada de 25,7% face ao ano anterior. Entre estes, embora o terceiro trimestre, isoladamente, tenha alcançado receitas trimestrais de 5,8 mil milhões de RMB, um aumento de 28,2%, o lucro líquido caiu 31,6% ano contra ano para 443 milhões de RMB, atingindo o maior registo, nos últimos anos, de queda do lucro num trimestre.

Os principais indicadores expõem problemas operacionais

O crescimento nas mesmas lojas (same-store growth) é um dos indicadores-chave para avaliar a capacidade de rentabilização por loja e a adesão dos utilizadores; é também um dos dados operacionais que a indústria mais valoriza. No relatório financeiro de 2024 da Miniso Youpin, o crescimento do GMV nas mesmas lojas em lojas domésticas em 2024 caiu para um dígito elevado, o que significa que o potencial de crescimento das lojas tradicionais de pequena dimensão já praticamente atingiu o topo, enquanto o “bónus” do fluxo de clientes foi gradualmente desaparecendo. Esta situação agravou-se ainda mais no primeiro semestre de 2025: até ao primeiro semestre de 2025, o crescimento do GMV nas mesmas lojas domésticas da Miniso Youpin desceu para um dígito baixo, não sendo capaz de sustentar um crescimento de alta qualidade do desempenho global.

(Imagem: Relatório de resultados do primeiro semestre de 2025 da Miniso Youpin)

Além disso, nos últimos anos, a margem bruta da Miniso Youpin manteve-se, de forma geral, estável em cerca de 40% a 45%. Nos três primeiros trimestres de 2025, a margem bruta foi de 44,4%, permanecendo essencialmente estável, o que se deve às vantagens de escala da sua cadeia de abastecimento e à capacidade de controlo de custos. No entanto, o forte aumento das despesas de vendas e de distribuição tornou-se o principal factor que erode os lucros: no terceiro trimestre de 2025, as despesas de vendas e de distribuição da empresa atingiram 1.43B de RMB, um aumento de 43,5% ano contra ano, muito acima do crescimento das receitas de 28,2%; estas despesas foram principalmente utilizadas para expansão de mercados no exterior, colaborações de IP e investimento em promoção de marca.

De acordo com dados públicos, até ao final de Setembro de 2025, o número total de lojas globais da Miniso Youpin chegou a 8.138, distribuídas por 112 países e regiões. Contudo, a esmagadora maioria são lojas tradicionais de pequena dimensão, com eficiência de loja relativamente baixa. Para ultrapassar o estrangulamento do crescimento, a empresa anunciou recentemente que, nos próximos cinco anos, vai encerrar 80% das actuais lojas globais e fazer um novo reposicionamento, sendo que a área de todas as novas lojas não pode ser inferior a 400 metros quadrados. A prioridade será o desenvolvimento de superlojas do tipo “LaoYuan” centradas em produtos de IP (“MINISO LAND”). Actualmente, o MINISO LAND já tem mais de 25 lojas em todo o mundo. Por exemplo, a loja global No. 1 da Nanjing East Road, em Xangai, estabeleceu o registo de vendas superiores a 1.47B de RMB nos primeiros 9 meses após a abertura, em que a contribuição dos produtos de IP representa 79,6%. No entanto, a pressão de custos decorrente do encerramento de lojas e do investimento nas novas lojas intensificou ainda mais o fardo no lado dos lucros, tornando difícil, no curto prazo, gerar contributo positivo e de rentabilidade.

Para além disso, a Miniso Youpin tem uma elevada dependência de IP, com um desempenho fraco da sua própria competitividade em IP. A principal lacuna no funcionamento de IP da empresa reside em “colaborar em peso, incubar com ligeireza”. Em 2024, as despesas de licenciamento de IP ascenderam a 421 milhões de RMB, um aumento de 29,2%. Embora a Miniso Youpin já tenha assinado com 16 artistas de “tendências de brinquedos artesanais” (潮玩) IP, construindo progressivamente uma matriz de IP própria, a contribuição actual é limitada: o IP principal próprio “YOYO direito direito molho” (YOYO右右酱) tem vendas previstas de apenas 40 milhões de RMB em 2025, em termos de escala de vendas. Ao mesmo tempo, o elevado custo de licenciamento de IP comprime ainda mais o espaço dos lucros.

Investimento da Yonghui: da sinergia estratégica ao fardo financeiro

O que merece atenção é que, com a grande redução dos lucros da Miniso Youpin em 2025, o maior “culpado” poderá ter sido a perda do investimento da Yonghui em supermercados. Em Setembro de 2024, a Miniso Youpin adquiriu 29,4% das acções da Yonghui Superstores através da Guangdong Jun Cai International Trading Co., Ltd., por 6,27 mil milhões de RMB, tornando-se no seu maior accionista. Naquela altura, a decisão do fundador Ye Guofu, passando de observar no local à declaração de entrada, levou apenas cerca de três meses, demonstrando uma rapidez de actuação acima das expectativas do mercado. Ye Guofu considerava que o futuro de “reformar ao estilo胖东来” da Yonghui era promissor e acreditava que existiam vantagens sinergéticas entre as duas partes na actualização de canais e na integração da cadeia de abastecimento.

No entanto, este investimento estratégico, tão esperado, acabou por se transformar num pesado fardo financeiro no curto prazo. A Yonghui Superstores teve prejuízo de 7.51B de RMB em 2024 e prevê-se que as perdas se alarguem ainda mais para 2.14 mil milhões de RMB em 2025. Com base na proporção de participação de 29,4%, a perda atribuída da Miniso Youpin do investimento na Yonghui em 2025 rondaria 740 milhões de RMB, tornando-se no maior factor único que arrasta o lucro líquido da empresa.

O impacto mais profundo reflecte-se na estrutura financeira. De acordo com dados da Wind, a taxa de activos-para-passivos da empresa subiu de 42,85% no final de 2024 para 62,23% no final de Setembro de 2025. Além disso, a soma dos empréstimos de curto prazo e dos empréstimos de longo prazo disparou de 571 milhões de RMB no final de 2024 para 7,508 mil milhões de RMB no final de Setembro de 2025, elevando de forma significativa a alavancagem financeira.

Do ponto de vista da reacção do mercado de capitais, no próprio dia em que a transacção foi anunciada, a cotação das acções da Miniso Youpin nos EUA caiu 16,65% no fecho; no dia seguinte, as acções em Hong Kong chegaram a cair quase 40%. Embora a cotação da Yonghui Superstores tenha subido significativamente durante um período devido às expectativas de reformas “ao estilo胖东来”, a cotação da Miniso Youpin manteve-se sob pressão prolongada. Em 24 de Março de 2026, a acção da Miniso Youpin em Hong Kong estava a 31,8 HKD/por acção, cerca de 38% abaixo do máximo dos 52 semanas de 51,35 HKD/por acção.

Deve notar-se que o investimento da Miniso Youpin na Yonghui é contabilizado pelo método de equivalência patrimonial, não integrando as demonstrações financeiras consolidadas. Isto significa que a volatilidade do desempenho da Yonghui não afecta directamente o lado das receitas da Miniso Youpin, mas os lucros e perdas do investimento afectam directamente a demonstração de resultados.

Expansão no exterior em alta velocidade, e crescimento acelerado das marcas de artigos “潮玩”

Nos últimos anos, a Miniso Youpin tem vindo a expandir continuamente os mercados no exterior. No terceiro trimestre de 2025, a proporção de receitas no exterior já aumentou para 44,3%, aproximando-se de metade do total. A taxa de crescimento composta do mercado dos EUA entre 2021 e 2024 atingiu três dígitos. Em 2024 foram adicionadas 154 lojas, elevando o número total de lojas para 275, e prevê-se que em 2025 ultrapasse as 500 lojas. O mercado europeu também foi definido por Ye Guofu como um “mercado incremental-chave”, com o plano de abrir mil lojas nos próximos cinco anos.

Contudo, a expansão directa no exterior é uma faca de dois gumes. O modelo de lojas directas permite controlar melhor a imagem da marca e a qualidade da operação, mas exige investimento inicial elevado e um período de retorno longo. No terceiro trimestre de 2025, as despesas de vendas e de distribuição da Miniso Youpin aumentaram 43,5% ano contra ano, impulsionadas principalmente pela expansão das lojas directas no exterior.

Além disso, não se pode ignorar o risco geopolítico. Em resposta a eventuais tarifas adicionais que os EUA possam aplicar, a Miniso Youpin está a acelerar o plano para globalizar a cadeia de abastecimento. Desde o primeiro trimestre de 2025, a percentagem de compras directas provenientes dos EUA já se aproxima de quarenta por cento. No entanto, esta adaptação da cadeia de abastecimento, por si só, implica custos adicionais e maior complexidade.

Como marca de artigos “潮玩” sob a Miniso Youpin, a TOP TOY alcançou receitas de 570 milhões de RMB no terceiro trimestre de 2025, um aumento acentuado de 111% ano contra ano; para o ano inteiro, prevê-se um crescimento de 70% a 80%. No entanto, a contribuição da TOP TOY para o desempenho global do grupo ainda é limitada: em 2024, as receitas anuais foram apenas de 984 milhões de RMB, correspondendo a 5,8% das receitas totais do grupo.

Mais importante ainda, o crescimento acelerado da TOP TOY depende em grande medida do apoio dos canais da Miniso Youpin: de 2022 a 2024 e no primeiro semestre de 2025, o grupo Miniso Youpin contribuiu com 36,8%, 53,5%, 48,3% e 45,5% das receitas da TOP TOY, respectivamente. O avanço “leve” da TOP TOY é suportado pelo “peso” da Miniso Youpin.

Para a Miniso Youpin, 2026 é o ano-chave para uma transformação orientada à superação de dificuldades. A capacidade de passar de “desempenho mediano” para “recuperação” depende, em termos essenciais, de concretizar a transição de “expansão de escala” para “crescimento em qualidade”. O modelo de superlojas é a direcção central no futuro, mas é necessário optimizar o ritmo de encerramento de lojas e de abertura de novas lojas, evitando a pressão de custos causada por expansão cega.

Tendo em conta as tendências de desenvolvimento do sector do retalho, a “eficiência orientada, confiança orientada e cenários orientados” tornou-se a lógica central. A direcção de transformação “LaoYuan” da Miniso Youpin alinha-se com a tendência do sector, mas o caminho de transformação é, por natureza, longo e repleto de incertezas.

Para os investidores, no curto prazo é necessário acompanhar o progresso do encerramento de lojas, o controlo de custos e a melhoria dos lucros, planeando com cautela; a longo prazo, se conseguir ultrapassar os três grandes gargalos — IP próprio, controlo de qualidade (品控) e integração entre canais online e offline — a empresa poderá atingir uma recuperação do desempenho e voltar a ganhar o reconhecimento do mercado de capitais. (Produzido pelo《Revista de Gestão Financeira - Caishi Hui》)