Quem está a reduzir a sua posição em ouro?

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Desde 2026, o preço do ouro internacional voltou a atingir novos máximos históricos. Até 26 de março de 2026, o índice de volatilidade dos ETF de ouro na Chicago Options Exchange (VIX) atingiu 45,07%, enquanto, durante o período em que eclodiu o conflito Rússia-Ucrânia, o valor mais alto deste índice foi de 31,7%; quando os EUA promulgaram as chamadas “tarifas recíprocas”, o valor máximo foi de 28,44%; com a suspensão do governo dos EUA, foi de 32,78%; atualmente, a amplitude de volatilidade do preço do ouro internacional já é significativamente superior aos principais marcos temporais dos últimos anos. Depois de o preço do ouro internacional entrar na faixa elevada dos 4500 dólares por onça, o aumento da volatilidade tem-se tornado gradualmente uma constante do mercado do ouro.

Se tomarmos 2024 como o ponto de partida deste ciclo de mercado bull do ouro, a tendência de alta do ouro já dura há mais de dois anos; se considerarmos também um certo período atípico de mercado bull do ouro após o conflito Rússia-Ucrânia de 2022, então o mercado bull do ouro já dura há quatro anos. Nestas condições, o mercado do ouro acumulou uma grande quantidade de ordens para realização de lucros; com trades apertados e capitais alavancados, o ouro alterna frequentemente entre subidas e quedas acentuadas. Perante um preço do ouro em máximos históricos e uma volatilidade maior, a lógica do mercado do ouro terá já sido quebrada? Quem está a vender ouro? Como se comportam os investidores em ouro, como bancos centrais e fundos de ETF, em diferentes países?

Em primeiro lugar, os bancos centrais de vários países estão a reduzir as suas reservas de ouro? Com base na tendência de variação das reservas globais de ouro, em termos gerais, a alocação de ouro pelos detentores aumenta ano após ano. Os bancos centrais globais compraram mais de 1000 toneladas de ouro de forma consecutiva durante três anos entre 2022 e 2024, o que corresponde ao dobro da quantidade média de compra de ouro nos dez anos anteriores (cerca de 500 toneladas). Em 2025, mesmo com o preço do ouro internacional em máximos históricos, os bancos centrais globais continuaram a comprar 863 toneladas. Do ponto de vista da estrutura da procura global de ouro, em 2025 a procura total global de ouro foi de 5002,3 toneladas; a participação da procura de bancos centrais e de ouro oficial no total foi de 17,26%. A procura de investimento e a produção de joalharia, somadas, representam 76,23%; estas duas componentes, por serem maioritariamente participantes de mercado orientados para a comercialização, reagem de forma mais sensível aos preços do ouro e ao retorno do investimento em ouro, e negociam com mais frequência. Por isso, teoricamente, a volatilidade e a trajetória do ouro dependem, nas margens, sobretudo desta parte da procura orientada para o mercado.

Entre os países com posições de ouro nos primeiros 15 lugares nas reservas oficiais globais, em termos gerais, há quatro categorias: primeiro, países cujas posições de ouro mantêm-se inalteradas desde 2009 (como os EUA, o Reino Unido, a Itália, o Japão e a Suíça). Segundo, países que aumentam de forma contínua e estável as suas reservas de ouro (como os países do BRICS). Terceiro, países que reduzem ligeiramente as reservas de ouro, sendo a Alemanha o caso mais representativo. A Alemanha é o segundo maior país em reservas de ouro a nível mundial; entre 2002 e 2025, as autoridades alemãs têm vindo a reduzir ligeiramente o ouro todos os anos. Quarto, países com entradas e saídas significativas de reservas de ouro; o principal exemplo de quem se enquadra neste perfil é a Turquia. Como a Turquia é um grande detentor global de reservas de ouro, as vendas ou compras em grande volume num determinado mês podem tornar-se a força marginal dominante para influenciar o mercado internacional do ouro. Os dados mostram que, atualmente, o banco central da Turquia tem estado a vender ouro há dois meses consecutivos. Vale a pena mencionar que a Turquia é um país que depende fortemente de importações de energia e eletricidade, e o grau de dependência das importações de energia tem-se mantido em cerca de 70%. Diante da instabilidade no Médio Oriente, faz sentido, do ponto de vista comum, que o banco central da Turquia reduza moderadamente o ouro para aliviar a pressão económica interna e externa.

Em segundo lugar, os investidores estão a reduzir o ouro? Para os investidores do mercado, o mais importante são o retorno do investimento em ouro, a experiência de detenção e o custo de oportunidade. Depois de, a 2 de março, o preço do ouro internacional ter atingido um novo máximo e em seguida ter recuado, a quantidade de ouro detida pelos ETF de ouro também diminuiu, o que indica que os investidores em ouro estão a resgatar. Entre 2 de março de 2026 e 26 de março, os principais ETF de ouro a nível global — SPDR Gold ETF, iShares Gold ETF, PHAU Gold ETF e SGBS Gold ETF — reduziram respetivamente 48,63 toneladas, 25,92 toneladas, 1,11 toneladas e 0,26 toneladas, indicando que os investidores do mercado realizam lucros após uma grande queda do preço do ouro. Além disso, com a volatilidade dos ETF de ouro a subir significativamente, como referido acima, a sensação de ganho dos detentores de ETF de ouro foi-se tornando gradualmente pior; assim, os resgates de ETF de ouro aumentaram ainda mais, o que leva também as instituições de investimento em ouro a reduzir proporcionalmente as suas posições de ouro.

Em termos regionais, em 2025 o tamanho dos ETF de ouro suportados por ativos reais a nível global aumentou trimestre a trimestre. Mas, ao contrário de outras regiões, a carteira de ETF de ouro na Europa já apresentou redução no quarto trimestre de 2025 (no quarto trimestre de 2025, face ao terceiro trimestre, diminuiu 17,23 toneladas); no mesmo período, os ETF de ouro na América do Norte e na Ásia aumentaram 99,88 toneladas e 89,98 toneladas, respetivamente. Fica assim claro que, nesta fase, as ordens de venda de ouro provêm maioritariamente dos fundos europeus em ETF.

Em terceiro lugar, os fundos soberanos do Médio Oriente estão a despejar ouro? Sem dúvida, os fundos soberanos dos países do Golfo no Médio Oriente estão entre as fontes de fundos mais importantes a nível mundial. A guerra EUA-Israel no Médio Oriente tem um grande impacto na situação de segurança da região; por isso, os fundos soberanos do Médio Oriente também podem, por vários motivos, reduzir ouro ou ETF de ouro, tornando-se o “despejo” que alimenta o ajuste do ouro nesta ronda. Em março de 2026, o banco central dos Emirados Árabes Unidos reduziu 0,85 toneladas de ouro, sendo este o país do Médio Oriente que divulgou oficialmente a redução das reservas de ouro.

No entanto, neste momento não há provas de que outras regiões do Médio Oriente estejam a vender grandes quantidades de ouro. De acordo com material do Departamento de Economia e Comércio da Embaixada do Reino da Arábia Saudita, do Ministério do Comércio da China, os fundos soberanos do Médio Oriente são principalmente sete instituições: Abu Dhabi Investment Authority (ADIA), Public Investment Fund da Arábia Saudita (PIF), Qatar Investment Authority (QIA), Mubadala Investment Company (Mubadala), Abu Dhabi Development Holding Company (ADQ), Kuwait Investment Authority (KIA) e Dubai Investment Company (ICD). Estes fundos têm como objetivo retornos de longo prazo, diversificam as classes de ativos e, principalmente, alocam em ações e obrigações globais, private equity, imobiliário, infraestruturas, investimentos alternativos, entre outros; ao mesmo tempo, têm vindo a dar cada vez mais importância a montagens em áreas como tecnologia e novas energias.

Tomando como exemplo a Abu Dhabi Investment Authority: de acordo com o site oficial da empresa, a carteira de investimentos é principalmente a seguinte: ações de países desenvolvidos (32%—42%), ações de mercados emergentes (7%—15%), ações de small caps (1%—5%), títulos de dívida do governo (7%—15%), dívida de crédito (2%—7%), alternativas de substituição financeira (5%—10%), imobiliário (5%—10%), private equity (12%—17%), infraestruturas (2%—7%) e caixa (menos de 5%); observa-se assim que o foco do investimento está sobretudo em fundos de equity do mercado primário, ações do mercado secundário, etc., e não inclui informações sobre posições de ouro e de ETF.

Por fim, com a continuação dos conflitos geopolíticos e com os preços internacionais do petróleo ainda elevados, o mercado prepara-se para o pior cenário: a possibilidade de, ao longo do ano, o Federal Reserve aumentar as taxas de juro, apertando a liquidez em dólares e tornando a curva de rendimentos dos Treasuries dos EUA ainda mais íngreme. Além disso, até 24 de março, o total de posições em COMEX de ouro, desde o pico deste ano (20 de janeiro), caiu 403,9 mil contratos; a razão entre as posições longas não comerciais e as posições curtas (short) no COMEX é de 4,2 vezes, e a razão entre as posições longas comerciais e as posições curtas (short) no COMEX é de 0,27 vezes. Isto mostra que as posições longas não comerciais estão excessivamente concentradas, enquanto há excesso de posições curtas comerciais; reflete que as vendas decorrentes da necessidade de ouro por parte de utilizadores comerciais são relativamente fortes, e que o ouro para uso não comercial apresenta um risco considerável de entrega física.

Desde que a situação no Médio Oriente se tornou tensa, o preço do petróleo bruto e o índice do dólar aumentaram em conjunto, mas o cenário de queda do preço do ouro reflete a lógica de alocação de “o dinheiro manda” em condições de “estagflação com inflação”. Durante a época da pandemia global de covid-19, também se viu a procura por liquidez tornar-se o fator decisivo, levando à queda do ouro como “ativo de refúgio”.

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Responsável: Zhao Siyuan