Hainan fecha as fronteiras e avança com força, a China Duty Free pode tornar-se o “porco no vento”?

Perguntar à IA · Como é que a política de encerramento das fronteiras de Hainan pode impulsionar de forma concreta a regularização das receitas da China Duty Free (China中免) ?

Na noite de 30 de março, a $China Duty Free (601888.SH) publicou o relatório anual de 2025; como já tinha previamente divulgado o relatório rápido de resultados, não existe qualquer desvio face às expectativas (as expectativas da Bloomberg eram de que a atualização não estaria atempada). Assim, o Golfinho faz uma leitura em dois ângulos: ① as tendências e mudanças mais recentes refletidas nos resultados trimestrais; ② os detalhes apenas divulgados nos relatórios semestrais/anual, conforme o seguinte:

1、 Do ponto de vista das receitas, as receitas totais da China Duty Free ultrapassaram ligeiramente 13,8 mil milhões, tendo aumentado 3%%, e foi a primeira vez desde 2024 que voltaram a crescer em termos positivos. Vê-se, assim, que, com o encerramento das fronteiras e os estímulos de política, os resultados estão realmente a mostrar uma tendência favorável.

Pelos dados do setor de duty free para residentes em ilhas (离岛), no 4.º trimestre, o volume total de vendas de duty free em Hainan cresceu 19% em termos homólogos; foi também a primeira vez desde 2024 que voltou a valores positivos. No entanto, quanto aos fatores de preço e de quantidade, a recuperação deve-se principalmente ao aumento do valor de consumo por pessoa após a expansão das categorias de produtos cobertas pelo duty free; e a intensidade da recuperação do fluxo de clientes ainda não é evidente.

Contudo, como o encerramento das fronteiras só foi implementado em finais/meados de dezembro, pelo que o seu impacto no 4.º trimestre é limitado e isso não é surpreendente, importa acompanhar se o fluxo de clientes voltará a recuperar.

2、 Em termos do tipo de receitas, as receitas de produtos sujeitos a imposto continuaram a cair cerca de 22% homólogo, sem grande melhoria face ao primeiro semestre; o “processo de retirada” (清退) de negócios sujeitos a imposto de natureza transitória durante a fase da pandemia ainda não terminou totalmente o período de arrastamento.

Por outro lado, as vendas de produtos sujeitos a imposto já recuperaram, atingindo cerca de 11% de crescimento homólogo no mesmo período; vê-se, portanto, que as vendas de duty free estão de facto a recuperar.

Além disso, vale notar que no conjunto de 2025, as receitas de vendas na região de Hainan caíram apenas ligeiramente 1% homólogo, enquanto a região de Xangai (principalmente o canal dos aeroportos) registou uma queda acentuada de 25% homólogo. Isto sugere que a região de Hainan apoiada por políticas está a recuperar, mas outros canais continuam relativamente fracos.

3、 Em termos de margem bruta, no 4.º trimestre, a China Duty Free concretizou uma margem bruta de 4,6 mil milhões; a margem bruta subiu novamente do 31,8% do trimestre anterior para 33,4%. Face ao mesmo período do ano passado (28,5%), a melhoria é ainda mais significativa.

Analisando a evolução da margem bruta por tipos de receitas, observa-se que, dentro de 2H25, as razões para a margem bruta ter subido são: a. estruturalmente, a quota das vendas sujeitas a impostos com margem bruta baixa diminuiu, b. a margem bruta das vendas sujeitas a impostos melhorou claramente; c. enquanto a margem bruta das vendas de duty free, na prática, se manteve apenas aproximadamente estável.

4、** As despesas de vendas deste trimestre totalizaram 2,23 mil milhões, uma ligeira queda de 1,8% homólogo;** embora a variação não seja grande, e com o efeito de escala resultante do aumento da dimensão das receitas, a taxa de despesas contraiu cerca de 0,8 p.p. homólogo.

Assim, com a convergência entre a melhoria da margem bruta e a contração da taxa de despesas de marketing, a taxa de spread entre receitas e vendas (毛销差率) aumentou cerca de 3,6 p.p. homólogo, o que estabelece o resultado de uma grande melhoria da rentabilidade deste trimestre.

5、As outras despesas que não as de marketing contribuíram com um efeito de arrastamento na libertação de lucros: as despesas de impostos, possivelmente devido ao aumento da quota das vendas de duty free, fizeram com que a sua proporção face às receitas aumentasse 0,2 p.p.. O lucro líquido decorrente da contribuição financeira (rendimento de juros - despesa de juros) também diminuiu ligeiramente face ao mesmo período do ano passado.

Quanto às despesas administrativas, estas passaram de 590 milhões no ano passado para 910 milhões, mas isso deve-se a um efeito pontual relacionado com o reconhecimento, neste trimestre, de uma desvalorização de goodwill das subsidiárias; excluindo esse efeito, as despesas administrativas e as do mesmo período do ano passado não deveriam ter variado muito.

6、Embora as outras despesas tenham pesado um pouco, devido a uma melhoria ainda maior no spread de vendas/margem bruta, a magnitude da melhoria do lucro neste trimestre continua a ser relativamente evidente. A margem de lucro operacional foi de 5,9%, um aumento de 0,5 p.p. homólogo (excluindo o efeito pontual das despesas administrativas, atinge 8%); no fim, o valor do lucro operacional foi de 820 milhões, um crescimento de 14%.

Os principais indicadores de lucro em que o mercado se concentra: após deduzir itens não recorrentes, o lucro líquido atribuível aos acionistas foi de 510 milhões, um salto de 95% homólogo (também porque a base do ano passado era extremamente baixa). Com a nova libertação da alavancagem operacional, a amplitude da melhoria dos lucros mantém-se bastante significativa.

7、Do ponto de vista dos dividendos, nesta ocasião a empresa anunciou um dividendo anual de 0,45 yuan por ação, perfazendo cerca de 935 milhões no total; somando aos dividendos intercalares anteriormente anunciados no relatório do terceiro trimestre (cerca de 490 milhões no total), a soma dos dividendos anunciados no ano fiscal de 2025 corresponde a cerca de 1,2% da capitalização bolsista atual da empresa. Embora a taxa de dividendos não seja elevada (devido a múltiplos de avaliação demasiado altos), já equivale a 40% do lucro líquido anual; não é muito, mas também não é mesquinho.

Perspetiva de investigação do Golfinho:

Em termos simples, neste trimestre verificou-se, em geral, a continuação da tendência de correção do fundo dos resultados iniciada no terceiro trimestre, e a intensidade da recuperação ainda se reforçou. Por um lado, à medida que o crescimento das receitas estabilizou essencialmente e parou de cair, a desalavancagem operacional e a ineficiência de escala que existiam anteriormente sofreram uma reversão marginal; por outro lado, em comparação com o ano de 2024 e em vários trimestres de 2025, os lucros nesse período estavam nos níveis mais baixos da história, e com uma base tão baixa, a melhoria dos lucros deste trimestre tanto em termos trimestrais como homólogos é bastante notável.

A principal causa indutora desta tendência favorável é o impacto de “encerramento das fronteiras de Hainan”, que já mencionámos no trimestre anterior. Este impacto inclui dois aspetos:

1）Por um lado, em meados de outubro antes do encerramento das fronteiras, o governo promoveu uma “atualização” da política de compras de duty free para residentes em ilhas, incluindo: a. a expansão do âmbito dos bens de duty free, acrescentando artigos de produtos para animais de estimação, instrumentos musicais que possam ser transportados consigo, microdrones, pequenos eletrodomésticos e outros produtos, elevando de 45 grandes categorias para 47; b. a expansão do grupo de pessoas elegíveis para o duty free para residentes em ilhas, permitindo que visitantes em trânsito/saída beneficiem da política de duty free para residentes em ilhas; para os residentes nas ilhas que tenham registo de saída/visita num ano civil, é permitido comprar duty free para residentes em ilhas sem limite de vezes. c. alargar as fontes dos produtos de duty free, permitindo que parte dos produtos de origem doméstica entre e seja vendida nas lojas de duty free para residentes em ilhas, com o ajustamento de (isenção) de IVA e imposto sobre consumo, incluindo vestuário, calçado e chapelaria, produtos de cerâmica, lenços, café, chá, etc. (anteriormente, apenas produtos importados do exterior eram permitidos).

2）Após o encerramento das fronteiras de Hainan no dia 18 de dezembro de 2025, o impacto de curto/médio prazo que começa a produzir efeitos imediatamente é que as pessoas do estrangeiro conseguem entrar e sair de Hainan de forma significativamente mais conveniente, e logicamente isso traz mais fluxo de clientes e mais potenciais compradores de duty free. Do ponto de vista de médio/longo prazo, Hainan pode, com a vantagem da posição de porto livre, construir uma cadeia mais forte de comércio de reexportação (transshipment), manufatura e indústrias de serviços de apoio, atraindo empresas de qualidade e população estrangeira, impulsionando a capacidade de consumo global de Hainan.

Pelos dados recentes de vendas de duty free para residentes em ilhas, o fator indutor da recuperação das vendas no 4.º trimestre está na verdade mais relacionado com a flexibilização da política em outubro, e não com o impacto do encerramento das fronteiras de Hainan a partir de dezembro. No 4.º trimestre, o número de compras de duty free para residentes em ilhas continua a cair em termos homólogos (-8%), mas o valor de consumo por pessoa/valor médio por cliente cresceu quase 30% em termos homólogos. Isto indica que o volume de clientes a chegar a Hainan ainda não aumentou de forma evidente no 4.º trimestre; o principal motivo é o benefício de ter sido ampliado o âmbito de produtos cobertos pelo duty free para residentes em ilhas.

No entanto, o encerramento das fronteiras começa, afinal, em meados de dezembro, pelo que é limitado e não surpreendente o seu impacto no 4.º trimestre. Com base nos dados de janeiro a fevereiro de 2026, o número de compras de duty free para residentes em ilhas voltou a crescer em termos homólogos para 21% e 13%, o que mostra que a flexibilização de política e o encerramento das fronteiras também começaram a revelar-se como benefícios para o fluxo de clientes. Os fatores que impulsionam o crescimento das vendas mudaram de uma dependência quase total do preço para uma estrutura mais saudável de combinação entre preço e quantidade.

Contudo, a empresa não tem apenas boas notícias. Recentemente, o aeroporto de Xangai anunciou as candidaturas/concorrências para a operação de duty free nos aeroportos: a China Duty Free (中免) apenas conseguiu as concessões de operação de duty free do T2 de Pudong e do T1&T2 de Hongqiao, perdendo a secção do T1 de Pudong. Em simultâneo, a operação de duty free do T2 de Pudong e do T1&T2 de Hongqiao é assegurada pela empresa conjunta entre a China Duty Free e o aeroporto de Xangai (China Duty Free 51%, aeroporto de Xangai 49%). Comparado com a expectativa de uma empresa ter capacidade de obter 100% dos direitos sozinha, isso significa que a China Duty Free conseguirá repartir menos lucros; indiretamente, há um aumento da comissão de aeroportos.

Isto é coerente com a tendência de queda ainda significativa das receitas do canal de Xangai mostrada neste relatório financeiro: apesar da recuperação do duty free para residentes em ilhas, existem pressões noutros canais também.

Em termos de avaliação, após o forte salto devido ao anúncio do encerramento das fronteiras e das políticas de apoio anteriormente, e a queda acentuada depois de a China Duty Free ter perdido parte dos concursos no aeroporto de Xangai, a cotação atual da China Duty Free voltou essencialmente ao nível observado antes da divulgação das notícias sobre o encerramento das fronteiras.

Quanto ao futuro, as previsões consensuais da Wind indicam que os vendedores preveem um lucro atribuível aos acionistas de 2026 da empresa na ordem de cerca de 5 mil milhões, mas as expectativas do lado comprador podem ser mais elevadas, cerca de 5,5 a 6 mil milhões, significativamente acima dos 3,5 mil milhões deste ano. A receita implícita crescerá em termos homólogos em mais de 10%, e a margem de lucro deverá recuperar para cerca de 9%, o que é aproximadamente semelhante ao nível de 2022, e ligeiramente inferior ao cerca de 10% registado em 2023.

Assim, a capitalização bolsista atual da empresa (calculada com ações listadas em Hong Kong, a partir de um valor mais baixo) corresponde a um PE de cerca de 20~21x sobre o lucro de 2026. Embora, em termos absolutos, a avaliação não seja baixa, para a China Duty Free é uma avaliação relativamente conservadora. Por isso, pode-se dizer que a avaliação é razoável; as variações de subida e descida dependem, na prática, se o lucro real será melhor ou pior do que a expetativa.

Mas, de forma lógica, o desempenho histórico da empresa não foi particularmente bom, e o Golfinho não tem uma confiança muito elevada na empresa. Ainda assim, sugere-se considerar a China Duty Free como uma ação beta com exposição ao “dividendo” do encerramento das fronteiras de Hainan, e não esperar demasiado que a empresa consiga gerar um desempenho alfa excedente a nível da empresa.

Comentários detalhados são os seguintes:

I、Com a vantagem do encerramento das fronteiras, as receitas finalmente deixam de cair e voltam a subir

No 4.º trimestre de 2025, as receitas totais da China Duty Free ultrapassaram ligeiramente 13,8 mil milhões, com um crescimento de 3%%, e foi a primeira vez desde 2024 que alcançaram crescimento positivo das receitas. Impulsionado pela ativação do encerramento das fronteiras de Hainan e pelas políticas de duty free para residentes em ilhas, o desempenho da empresa de facto apresenta uma tendência favorável marginal.

Com base nos dados do setor de duty free para residentes em ilhas em Hainan, no 4.º trimestre, o volume total de vendas de duty free para residentes em ilhas em Hainan cresceu 19% em termos homólogos, voltando ao crescimento positivo pela primeira vez desde 2024; realmente existem sinais claros de recuperação.

Contudo, analisando os fatores de preço e quantidade, pode-se ver que a recuperação no 4.º trimestre se deve principalmente ao aumento do valor de consumo por pessoa após a expansão das categorias de produtos cobertas pelo duty free (o valor de consumo por pessoa e o preço por peça aumentaram ambos cerca de 30% em termos homólogos), enquanto a recuperação do fluxo de clientes ainda não é muito evidente (o número de transações de compras diminuiu, embora a queda tenha sido suavizada, mas ainda representa um crescimento homólogo negativo de 8%).**

No entanto, como o encerramento das fronteiras foi implementado em meados/finais de dezembro, o seu impacto no 4.º trimestre é limitado e isso não é surpreendente. Importa observar se a amplitude de recuperação dentro do 1.º trimestre deste ano poderá continuar a aumentar.

II、Duty free mais forte do que vendas sujeitas a imposto; duty free para residentes em ilhas mais forte do que duty free em aeroportos

Com base nas receitas divulgadas por tipo em termos semestrais, as receitas de produtos sujeitos a imposto continuam a cair cerca de 22% em termos homólogos e com uma queda do mesmo nível do primeiro semestre; como a empresa fez uma “retirada” voluntária dos negócios sujeitos a imposto de transição durante a fase da pandemia, o período de arrastamento desse efeito no total das vendas da empresa ainda não terminou completamente.

Ao mesmo tempo, também se verifica que, as vendas sujeitas a imposto no ano de 2025 voltaram a apresentar crescimento positivo até cerca de 11%, e isso é praticamente equivalente ao crescimento de cerca de 9% das vendas de duty free para residentes em ilhas em Hainan no mesmo período. Daqui conclui-se que o negócio principal — as vendas de duty free — está em recuperação.

Além disso, vale salientar que as receitas de vendas no total da região de Hainan em 2025 (duty free para residentes em ilhas + produtos sujeitos a imposto, representando cerca de 54% do total) caíram apenas 1% em termos homólogos; enquanto na região de Xangai (principalmente canal dos aeroportos, que representa 23% do total de receitas), as receitas caíram de forma acentuada 25% em termos homólogos.

Vê-se, assim, que com o apoio de políticas, as vendas na região de Hainan realmente têm tendência de recuperação, mas outros canais permanecem relativamente fracos.

III、Recuperação da margem bruta, mas parece ser mais contribuição do negócio sujeito a imposto

No 4.º trimestre, a China Duty Free obteve um lucro bruto de 4,6 mil milhões; a margem bruta subiu do 31,8% do trimestre anterior para 33,4%. Face ao mesmo período do ano passado (28,5%), a melhoria é ainda mais significativa.

Ao analisar a margem bruta por tipos de receitas, conclui-se que a principal razão para o aumento da margem bruta é: a. estruturalmente, diminuiu a quota das vendas sujeitas a imposto com margem bruta baixa; b. a margem bruta das vendas sujeitas a imposto melhorou de forma clara; c. no entanto, a margem bruta das vendas de duty free, na prática, não apresentou melhorias em 2H25 face a 1H25.

Pelo que se observa, parece que o encerramento das fronteiras, por enquanto, não trouxe um impulso evidente para a margem bruta das vendas de duty free. No entanto, como a base do ano passado é baixa, em termos homólogos a margem bruta de duty free ainda assim aumentou 1,4 p.p.

IV、A descida das despesas de marketing não foi grande, e o efeito de escala é significativo

As despesas de vendas deste trimestre totalizaram 2,23 mil milhões, uma ligeira queda de 1,8% em termos homólogos; embora as despesas de marketing da China Duty Free sejam sempre relativamente rígidas, com pouca flutuação, mas com o efeito de escala decorrente do aumento da dimensão das receitas, a taxa de despesas contraiu ainda cerca de 0,8 p.p.

Como o 4Q é o segundo pico sazonal, a seguir ao período do Ano Novo Chinês do 1Q, a taxa de despesas de marketing foi também comprimida passivamente para 16,9%, o que representa uma redução de 1,5 p.p. face ao trimestre anterior.

Assim, com a convergência entre a melhoria da margem bruta e a contração da taxa de despesas de marketing, o spread de vendas de margem bruta (毛销差) foi de 2,4 mil milhões; tanto em termos trimestrais como homólogos, houve um salto de cerca de 50%. A taxa de spread (毛销差率) aumentou cerca de 3,6 p.p. em termos homólogos, o que estabelece a grande melhoria da rentabilidade neste trimestre.**

V、Libertação da alavancagem operacional, melhoria significativa do lucro

Contudo, neste trimestre, as outras despesas tiveram um efeito de arrastamento na libertação de lucros; observa-se que, em linha com o crescimento das vendas de duty free, as despesas de impostos, como proporção das receitas, de facto aumentaram 0,2 p.p. (correspondente ao aumento da quota das vendas de duty free). O lucro líquido da contribuição financeira (rendimento de juros - despesa de juros) também diminuiu ligeiramente face ao mesmo período do ano passado.

Algo relativamente excecional é que, as despesas administrativas subiram fortemente de 590 milhões para 910 milhões face ao ano passado. Com base nas divulgações da empresa, isso deve-se ao efeito da desvalorização de goodwill das subsidiárias reconhecida neste trimestre (estima-se que o impacto seja de cerca de 300 milhões). Assim, excluindo esse efeito de desvalorização, as despesas administrativas e as do mesmo período do ano passado não deveriam ter variado de forma significativa.

No conjunto, apesar de as outras despesas terem sido uma fonte de arrastamento, devido a uma melhoria mais acentuada no spread de vendas/margem bruta, a margem de lucro operacional da China Duty Free foi de 5,9%, um aumento de 0,5 p.p. em termos homólogos (excluindo o efeito pontual das despesas administrativas, a margem de lucro operacional atinge 8%); por fim, o lucro operacional totalizou 820 milhões, um crescimento de 14%.

Quanto aos indicadores de lucro mais acompanhados pelo mercado, o lucro líquido atribuível aos acionistas após deduzir itens não recorrentes foi de 510 milhões, um aumento explosivo de 95% em termos homólogos. Com a base baixa do ano passado e com a alavancagem operacional libertada novamente neste trimestre, a melhoria do lucro foi extremamente significativa.

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Investigação do Golfinho sobre o passado 【China Duty Free (中国中免) 】; por favor consulte:

Comentário sobre o relatório financeiro:

Comentário de 30 de outubro de 2024 ao relatório financeiro 《“Quanto mais cai, mais cara fica”, a China Duty Free (中国中免) ainda tem algum “piso”?》

Comentário de 30 de agosto de 2024 ao relatório financeiro 《Caiu e voltou a cair; a China Duty Free (中国中免) tornou-se um “poço sem fundo”?》

Comentário de 23 de abril de 2024 ao relatório financeiro 《China Duty Free (中国中免): o mundo está difícil, “duplo golpe”, o dano é terrível》

Comentário de 27 de março de 2024 ao relatório financeiro 《China Duty Free (中国中免): duty free em modo “deitar-se e ficar”, ainda sem sinais de recuperação; quando será o dia da viragem?》

Aprofundamento:

27 de abril de 2022 《Sombra da pandemia, intensificação da concorrência; ainda não chegou o momento da viragem da China Duty Free》

Divulgação de riscos e aviso neste artigo: Aviso de desresponsabilização do Golfinho em research e divulgação geral