“Same-frequency descent” revela pontos cegos, estratégias de alocação multi-ativos aguardam evolução

证券时报记者 谭楚丹

A situação no Médio Oriente tem-se mantido continuamente tensa, desencadeando uma forte volatilidade nos mercados financeiros globais. De acordo com a lógica tradicional de procura de refúgio, os investidores esperavam originalmente que o efeito de “balanço” entre vários tipos de ativos pudesse atenuar o risco; no entanto, com a forte subida do preço do petróleo, os mercados bolsistas e de obrigações, bem como a maioria das principais mercadorias, têm sofrido pressão de forma simultânea, evidenciando uma tendência de volatilidade “no mesmo sentido” no curto prazo.

Para os gestores de fundos na área de aconselhamento de investimentos que têm vindo a promover com força, nos últimos anos, a “afetação de classes de ativos” no domínio da gestão de património, e para as empresas de gestão de ativos de corretoras que continuam a aplicar estratégias multiativos, esta ronda de condições extremas, sem dúvida, constitui um teste severo. A esse respeito, o repórter do Securities Times entrevistou responsáveis pelas atividades de aconselhamento de fundos em várias corretoras e gestores de investimento das equipas de gestão de ativos, na tentativa de identificar os pontos cegos das estratégias atuais e as direções de otimização e evolução no futuro.

Volatilidade no mesmo sentido entre classes de ativos

Durante a semana passada (de 23 a 27 de março), os mercados de capitais globais sofreram uma forte volatilidade. Os principais índices das ações nos EUA registaram sucessivamente novas mínimas do ano e o preço do ouro chegou a cair abaixo de 4100 dólares. Esta invulgar conjuntura de “morte tripla de ações, obrigações e ouro” fez com que investidores que defendem a filosofia de alocação de classes de ativos fossem atingidos.

Ao abordar as razões, o gestor de investimentos de asset management da First Venture Securities, Yuan Chao, considera que, apesar de parecer “ineficaz”, esta parte dos “conjuntos de alocação multiativos” se deve a dois fatores:

一 é que se alcançou apenas a “diversificação de ativos”, sem se alcançar a “diversificação de risco”. “Nos últimos dois anos, o pano de fundo central para o desempenho de ações e do mercado de mercadorias foi ‘liquidez global folgada, expansão fiscal e a recuperação da indústria impulsionada pela IA’; a lógica de subida da maior parte dos ativos foi altamente consistente. E, nesta ocasião, o núcleo da volatilidade do mercado é a ‘negociação de estagflação’; ativos sensíveis ao crescimento económico e à liquidez do mercado, como obrigações, ouro e ações, podem cair de forma simultânea. “Em contrapartida, a liquidez em caixa e mercadorias anti-inflacionárias como o petróleo, tornam-se o ‘refúgio’ em cenários de estagflação; se um portefólio não incluir este tipo de ativos, torna-se difícil realizar a cobertura do risco.

二 é que a convergência nas transações de capital e a instabilidade do lado dos passivos agravam a volatilidade. Yuan Chao explica que, sob as narrativas do mercado de substituição por IA e por dólares, a concentração das transações de diversos tipos de fundos aumentou de forma significativa; ao mesmo tempo, fundos com preferência por baixo risco, como produtos de gestão de património, entram no mercado, fazendo com que a estabilidade do lado dos passivos e a adequação do lado dos ativos densamente negociados não correspondam de forma séria. Quando a preferência pelo risco diminui rapidamente, o resgate concentrado no lado dos passivos pode facilmente desencadear um choque de liquidez, levando a uma queda generalizada dos vários ativos.

O responsável por assuntos relacionados do Comité de Wealth Management da CICC (China International Capital Corporation) considera que, após anos consecutivos de alta, o ouro viu a sua volatilidade aumentar de forma acentuada, apresentando uma característica de convergência com ativos de risco de ações.

Exposição dos pontos cegos das estratégias tradicionais

Já que a alocação diversificada de classes de ativos não conseguiu evitar completamente o risco, a estratégia de “alocação multiativos” deixará, portanto, de funcionar? Várias das pessoas entrevistadas entendem que o que esta ronda de condições extremas expôs foram os pontos cegos das estratégias tradicionais, e não a falha da própria estratégia.

Uma fonte relacionada com o negócio de aconselhamento de fundos do CICC Wealth afirma que “a ‘estratégia de alocação multiativos’ é mais uma experiência de um teste de stress; não se pode concluir simplesmente que ‘deixou de funcionar’. Quando todos os ativos caem em sintonia, isso costuma resultar de um choque de liquidez”.

Esta fonte considera que a queda generalizada dos multiativos nesta ronda expôs um ponto cego da tradicional alocação multiativos: os investidores tendem a ficar limitados à dimensão da diversificação de ativos, e esta é apenas uma das dimensões da diversificação de risco. Ações, obrigações e mercadorias, apesar de pertencerem a categorias de ativos diferentes, podem igualmente expor-se a um mesmo fator de risco macro; assim, é possível ocorrer uma queda simultânea.

A equipa de alocação de ativos da Guojin Asset Management também não acredita que a “estratégia de alocação multiativos” tenha já “deixado de funcionar”. A equipa afirmou: “Constatámos que, ao abranger a cadeia de mercadorias, quando a intensificação de tensões geopolíticas ultrapassa o previsto, isso tem um significado positivo e relevante para atenuar a instabilidade de outros ativos.”

A equipa explicou ainda que, se no conjunto multiativos existirem demasiado poucas classes de ativos ou se houver elevada homogeneização, é provável que a estimativa dos riscos macro não seja suficientemente abrangente; este problema costuma ter origem na procura de alguns ativos fortes específicos, e não numa implementação sistemática de alocação multiativos. Por outro lado, tentar cobrir de forma abrangente o risco não equivale a não ter risco; as estratégias multiativos otimizam a exposição ao risco através de investimentos em carteira, mas a volatilidade finalmente exibida pela carteira continua diretamente relacionada com a volatilidade de cada ativo subjacente.

Liu Bing, do departamento de gestão de ativos da Chuangchuang Securities, afirma que “o núcleo da estratégia de alocação multiativos” consiste em reduzir o risco não-sistémico, e não em eliminar todos os riscos. Os modelos tradicionais de alocação baseiam-se na hipótese de “baixa correlação e estabilidade a longo prazo” entre os ativos. Contudo, em eventos “cisne negro” como conflitos geopolíticos, um único fator de risco domina a precificação, fazendo com que a correlação entre diferentes ativos aumente de forma abrupta no curto prazo — o que é uma manifestação normal em cenários de risco sistémico extremo.

A dimensão da diversificação de ativos precisa de ser otimizada

Esta ronda de condições extremas que lições traz para os investidores e como as instituições devem ajustar as suas estratégias de investimento tornou-se o foco de atenção do mercado.

Liu Bing considera que é preciso estar atento a ativos com elevada concentração/empilhamento e otimizar a dimensão da diversificação. Ele disse que esta ronda de mercado demonstra que a taxa de ocupação/concentração dos ativos é um sinal preditivo importante do risco na cauda: quando um ativo ou estratégia única é demasiado procurada pelo mercado, a correlação com outros ativos também tende a subir abruptamente em momentos de crise, acabando por levar à “falha da diversificação”. “A lógica de superfície tradicional ‘diversificação de ativos’ já não é suficiente para resistir a esta queda em forma de ressonância; é necessário expandir para a ‘diversificação por fatores’: através da alocação de ativos ligados a diferentes fatores de risco, como inflação, taxas de juro e geopolítica, reduzir o impacto de choques de um único fator na carteira.”

Esta perspetiva também é reconhecida por uma fonte relacionada com o negócio de aconselhamento de fundos do CICC Wealth. Esta fonte afirma que é necessário reforçar ainda mais a importância dada à gestão do risco da carteira; a queda não diz respeito apenas à capacidade de tolerância dos clientes no curto prazo, mas é também uma espécie de “imposto sobre a volatilidade” — quanto maior a amplitude da queda, maior a subida necessária para a recuperação; e o desgaste sobre a capitalização composta no longo prazo também se acelera.

Esta fonte considera ainda que, no futuro, existem duas direções de evolução para a “estratégia de alocação multiativos”: primeiro, expandir da valorização por equilíbrio de risco de um único ativo para o equilíbrio de risco de fatores macro; segundo, ao implementar o modelo, impor restrições mais rigorosas sobre a volatilidade alvo, ou, no modelo de risco, dar mais peso à descrição do risco na cauda.

O responsável por assuntos relacionados do Comité de Wealth da CICC também disse que não se devem analisar as características de risco e retorno de vários ativos com base em uma visão estática e mecânica. As características de risco e retorno dos grandes ativos, como ouro, obrigações e ações, mudam de forma dinâmica e precisam de ser avaliadas de forma dinâmica. Ao mesmo tempo, do ponto de vista da alocação de ativos, não basta analisar as caraterísticas de cada ativo individualmente; é necessário analisar cuidadosamente as relações de correlação entre ativos e as relações de cobertura para construir uma carteira mais resiliente.

Yuan Chao também pensa de forma semelhante: o núcleo das estratégias de classes de ativos consiste em que a alocação diversificada não pode ficar apenas na simples diversificação por categorias; é preciso clarificar os principais pontos de risco do mercado em diferentes dimensões temporais e predefinir diferentes percursos de evolução de eventos macro. Ele também enfatiza que se deve valorizar o valor da alocação de caixa, reforçar o controlo da posição dos ativos de risco e reservar liquidez suficiente para lidar com a volatilidade do mercado.

A equipa de alocação de ativos da Guojin Asset Management afirma que, ao selecionar ativos, a alocação deve ter em consideração de forma suficiente as fontes de risco por detrás. Os ativos incluídos devem ser suficientemente abrangentes: “abrangentes” não significa que há muitos, mas sim que os fatores que impulsionam os preços dos ativos são suficientemente ricos e diversificados. No âmbito da estratégia central de “reconfiguração/redistribuição (重配置) em vez de timing (轻择时)”, apoiando-se na baixa correlação dos investimentos por alocação, é possível atravessar melhor ambientes de mercado marcados por volatilidade.

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