Ignore o ruído do "venda de ouro" na Turquia, a perturbação de liquidez está quase no fim, o retorno da fuga para o ouro como refúgio está próximo!

O conflito no Médio Oriente continua a intensificar-se, com os preços do petróleo em níveis elevados. No entanto, o ouro registou uma queda invulgarmente acentuada nesta ronda de tensão geopolítica. Ainda assim, este comportamento anómalo não representa a ruptura da lógica fundamental da conjuntura; resulta sim de perturbações de liquidez no curto prazo, e essa perturbação está agora a chegar ao fim.

Num relatório mensal recente, a China Merchants Securities (浙商证券) afirma que, independentemente de a situação geopolítica se intensificar ou arrefecer, o ouro deverá beneficiar. Esta lógica de “benefício em ambos os sentidos” torna-o, no ambiente de mercado caótico atual, uma oportunidade de alocação com um valor raro.

Em termos concretos, antes o mercado seguia a lógica de negociação “aumento do preço do petróleo → recuo das expectativas de cortes nas taxas”. Contudo, o relatório refere que, se o preço do petróleo se mantiver em níveis elevados durante mais de um trimestre, os efeitos de destruição da procura começarão a tornar-se evidentes, fazendo a economia enfraquecer de forma significativa. Por outras palavras, quanto mais alto o preço do petróleo, maior o risco de recessão e, paradoxalmente, as expectativas de cortes nas taxas poderão até intensificar-se. O conflito já dura há um mês, e o ponto de viragem em que o mercado muda de “negócios de cortes” para “negócios de recessão” poderá estar à porta.

Entretanto, a tendência de os bancos centrais globais reforçarem as suas reservas de ouro mantém-se inalterada. A venda de ouro pela Turquia é apenas um caso isolado, devido ao facto de o país depender muito de energia importada, de o peso do ouro nas reservas ser elevado e de ter muito pouca dívida pública dos EUA; trata-se, na prática, de um financiamento forçado para importações de petróleo. As principais reservas de ouro dos países europeus mantêm-se estáveis há muito tempo e desempenham a função de reforço de crédito do euro, faltando motivos para reduzir posições,

Além disso, a melhoria na estrutura das posições também cria condições para que o preço do ouro volte a refletir a lógica dos fundamentos. Atualmente, tanto a carteira líquida de posições não-comerciais longas de ouro no COMEX como as posições de retalho já recuaram de forma bem mais acentuada do que no período anterior. As perturbações de liquidez que vinham a pressionar o ouro estão a aproximar-se do fim.

Porque é que o ouro “falhou” nas tensões geopolíticas? A liquidez é o verdadeiro culpado

Historicamente, a perda das características de refúgio do ouro costuma ocorrer durante crises de liquidez, como a crise financeira de 2008 e março de 2020. Na presente ronda de conflito no Médio Oriente, a lógica subjacente à forte queda inicial do ouro é também semelhante: tem origem em perturbações de liquidez em três níveis:

Em primeiro lugar, a escalada do preço do petróleo inverte as expectativas de cortes nas taxas, comprimindo a liquidez global como um todo. Com a subida rápida do preço do petróleo, as expectativas de cortes ao longo do ano recuaram rapidamente. O mercado chegou até a começar a antecipar aumentos de taxas por volta de 20 de março, o que apertou diretamente o contexto de liquidez global e colocou pressão sobre o ouro.

Em segundo lugar, a dimensão das estratégias multiativos infla-se, levando a uma redução sistemática de posições em cenários de risco nas caudas. Em 2025, o desempenho global dos ativos subiu de forma generalizada, impulsionando o rápido desenvolvimento de estratégias multiativos (FOF). Os dados mostram que, entre janeiro de 2025 e março de 2026, a quota de fundos de ações cresceu 13,6%, enquanto a quota dos fundos FOF cresceu até 111,2%. Quando o risco nas caudas se torna iminente, as estratégias multiativos reduzem posições de forma sistemática, provocando o fenómeno anómalo de quedas sincronizadas em diferentes ativos.

Em terceiro lugar, o dinheiro de retalho persegue ganhos e vende em queda, amplificando as perturbações do lado da liquidez. O excelente desempenho do ouro anterior atraiu grandes fluxos de dinheiro de retalho, mas na fase de retração em março houve uma saída ainda mais acentuada. Os dados indicam que, tanto as posições líquidas longas de contratos futuros de ouro no COMEX em posições não reportadas (à volta de instituições) como a quantidade detida de ETF de ouro SPDR registaram uma queda acentuada. As ações de retalho de perseguir ganhos e vender em queda amplificaram ainda mais as perturbações do lado da liquidez que pressionaram o ouro.

A venda de ouro pelo banco central da Turquia é apenas um caso; a tendência dos bancos centrais de compra de ouro não mudou

Recentemente, o banco central da Turquia anunciou a venda de ouro, o que levou o mercado a preocupar-se com uma possível inversão da lógica de compra por parte dos bancos centrais. O relatório considera que este receio foi interpretado de forma excessiva e que a atuação da Turquia tem um contexto altamente específico.

De acordo com dados fornecidos pela Reuters na quinta-feira, as reservas de ouro do banco central da Turquia caíram abruptamente mais de 118 toneladas nas duas semanas anteriores, com um valor próximo de 20 mil milhões de dólares. Destas, as reservas caíram 69,1 toneladas na semana passada, para 702,5 toneladas. O volume de venda na semana atingiu a maior queda semanal desde, pelo menos, 2013. Além disso, três profissionais do setor bancário estimam que, apenas na semana desde a segunda-feira, cerca de 26 toneladas de ouro foram vendidas diretamente, e outras cerca de 42 toneladas foram mobilizadas por meio de operações de swap; na semana anterior, as reservas de ouro tinham diminuído 49,3 toneladas.

A procura de energia da Turquia depende altamente de importações, e a subida do preço do petróleo força o país a precisar de mais dólares para comprar energia. Entretanto, na reserva oficial da Turquia, o ouro representa quase metade, enquanto a participação de dívida pública dos EUA é muito pequena; não é possível obter os dólares necessários através da venda de dívida pública dos EUA, pelo que só resta vender ouro.

Os outros países com maior proporção de reservas de ouro e menor taxa de auto-suficiência energética concentram-se principalmente na Europa. A Alemanha tem ouro a representar 82% dos ativos nas reservas oficiais, a França 80% e a Itália 79%. Mas os países europeus ainda possuem reservas de energia relativamente abundantes e o ouro cumpre a função de reforçar o crédito do euro.

Os dados mostram que, nos últimos anos, o volume das reservas de ouro na Alemanha, França, Itália e outros países quase não se alterou. Na ausência de pressões de liquidez claras, a probabilidade de os países europeus venderem ouro no futuro é menor e a tendência de longo prazo de compras de ouro por parte dos bancos centrais não será revertida por um caso isolado como o da Turquia.

O paradigma de negociação do mercado poderá mudar, e o ouro entrará numa lógica de “benefício em ambos os sentidos”

Até agora, o paradigma de negociação do mercado era: subida do preço do petróleo equivale a recuo das expectativas de cortes nas taxas, isto é, o mercado entende que o foco da Reserva Federal está na inflação. Em março, o PMI da indústria transformadora dos EUA foi 52,7, atingindo o maior nível recente. Com fundamentos fortes por trás, esta lógica de negociação tem funcionado de forma relativamente fluida.

Contudo, se o preço do petróleo se mantiver em níveis elevados durante mais de um trimestre, o efeito de destruição da procura poderá começar a tornar-se visível, e os fundamentos económicos enfraquecerão de forma significativa. Nessa altura, quanto mais alto o preço do petróleo, maior o risco de recessão e, em vez disso, as expectativas de cortes nas taxas da Reserva Federal poderão aquecer. Tendo em conta que o conflito já dura há um mês e que as expectativas do mercado muitas vezes antecedem os fundamentos, se o preço do petróleo continuar em níveis elevados, o ponto de viragem em que o mercado passa de “negócios de aumentos de taxas” para “negócios de recessão” poderá estar mesmo ao alcance.

Assim, forma-se a lógica de “benefício em ambos os sentidos” do ouro:

• Se a situação geopolítica se intensificar ainda mais: o mercado passa para negócios de recessão, as expectativas de cortes nas taxas reforçam-se e o ouro beneficia;

• Se a situação geopolítica arrefecer: o preço do petróleo cai, as expectativas de cortes nas taxas também se fortalecem, e o ouro beneficia igualmente.

Além disso, após as quedas na fase inicial, o problema de excesso de posição (aperto de “chips”) no ouro pode já ter sido libertado de forma relativamente suficiente. Até 24 de março, a posição líquida não-comercial de longos de ouro no COMEX (aproximadamente representando instituições) encontra-se no percentil 25,3% desde 2020, e a posição líquida não reportada (aproximadamente representando retalho) no percentil 79,9%, ambos significativamente mais baixos do que no período anterior.

Uma melhoria na estrutura de posições significa que as perturbações do lado da liquidez que vinham a pressionar o ouro estão a aproximar-se do fim; espera-se que a formação de preços do ouro regresse progressivamente à lógica dos fundamentos.

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