Especial sobre o Stock Connect para ações de Hong Kong: as preocupações com “incluir em alta, excluir em baixa” tornam-se evidentes; na “camada intermédia” com um valor de mercado de 3 mil milhões de HKD ocultam-se riscos de avaliação e de liquidez.

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Produção: Instituto de Pesquisa de Empresas Listadas da Sina Finance

Autor: Xi Le

Desde que o Stock Connect para Hong Kong (Stock Connect para Hong Kong ) foi lançado, com o objectivo de introduzir fundos do Sul e melhorar a liquidez das ações de Hong Kong, a selecção dos activos assenta no índice de capitalização bolsista composta de Hang Seng (Hang Seng Composite Index). É utilizado um desenho de regras assimétricas de “inclusão alta, exclusão baixa”: a sua intenção original é fornecer uma margem de segurança de liquidez para activos de pequena e média capitalização. Contudo, com a execução normalizada do mercado, este mecanismo tem vindo gradualmente a revelar contradições estruturais: limiar de inclusão elevado, limiar de exclusão baixo e uma janela de amortecimento ampla, fazendo com que muitos activos caiam na faixa de capitalização de “abaixo da linha de inclusão e acima da linha de exclusão”, formando uma grande “camada intermédia” (mid-layer), com riscos potenciais a acumular-se continuamente.

O ajuste mais recente de março de 2026 do Stock Connect para Hong Kong mostra que foram transferidos 39 activos e excluídos 25: o número de transferências é claramente superior ao de exclusões, reforçando ainda mais a característica “entrar é fácil, sair é difícil”. Em conjunto com as actuais regras de filtragem por capitalização do Stock Connect para Hong Kong, 6,1 mil milhões de HKD correspondem ao limiar de exclusão e 9,3 mil milhões de HKD correspondem ao limiar de inclusão; até ao final de março, a “camada intermédia” de empresas no Stock Connect para Hong Kong cuja capitalização está dentro desta faixa (isto é, não atingiu o padrão de exclusão e está perto do limiar de inclusão) já ultrapassa 62 empresas, representando 16,7% do número total de activos (no total, existem 370 activos no Stock Connect para Hong Kong actualmente).

Do ponto de vista das regras, este fenómeno é principalmente causado por duas características:

**　　Em primeiro lugar, a regra de filtragem por capitalização e a estrutura do mercado, em conjunto, fazem com que a janela de amortecimento fique altamente congestionada.**

O índice composto de Hang Seng usa como critério de filtragem móvel a taxa de cobertura da capitalização acumulada, estabelecendo uma janela de amortecimento de 94%-96%. Com base na estimativa do cálculo segundo o último ajuste do índice, há uma diferença de capitalização de cerca de 3 mil milhões de HKD entre os limiares de inclusão e de exclusão. Ao mesmo tempo, um pequeno número de grandes empresas de topo no mercado de Hong Kong contribui com a esmagadora maioria da capitalização, enquanto mais de mil empresas de pequena e média capitalização no segmento final (tail) detêm apenas uma pequena parte da capitalização restante. Assim, quanto mais a percentil da taxa de cobertura por capitalização acumulada se aproxima de 100% na faixa final, mais aumenta o número de empresas cotadas correspondente a um intervalo percentual de largura igual. As actuais duas percentagens da janela de amortecimento de 94%-96% caem exactamente na zona final altamente densa de empresas de pequena e média capitalização; por natureza, isso concentra muitos activos e forma a “camada intermédia”.

**　　Em segundo lugar, o limiar de avaliação de liquidez é relativamente baixo, e a capacidade de restrição é insuficiente.**

De acordo com as regras do índice Hang Seng, um activo considera-se aprovado no teste de liquidez do mês quando a mediana da taxa de rotação diária é ≥0,05%. Além disso, deve cumprir pelo menos 10 meses com padrão atingido nos últimos 12 meses e pelo menos 5 meses nos últimos 6 meses, satisfazendo assim os requisitos de liquidez para a inclusão no índice composto de Hang Seng.

Por um lado, o limiar de 0,05% para a mediana da taxa de rotação diária é, em si, baixo; combinado com a elevada actividade no início da listagem de novas ações e com o comportamento de alguns fundos de negociação prepararem-se com antecedência e promoverem especulação, a liquidez de muitos activos passa facilmente no teste. Por outro lado, depois de entrar no universo, estes activos recebem ainda reforço de fundos do Sul, tornando-se difícil caírem abaixo do limiar da mediana da taxa de rotação diária de 0,05%. Observando situações anteriores, a maioria dos motivos de exclusão de activos do Stock Connect para Hong Kong deve-se à quebra do limiar de capitalização, e não ao incumprimento dos requisitos de liquidez.

Combinando o desenho das regras do Stock Connect entre Xangai e Shenzhen (Stock Connect entre Xangai e Shenzhen), as diferenças entre a selecção dos activos e as restrições de avaliação tornam-se ainda mais claras, podendo servir como uma referência importante para observar as características de funcionamento das regras do Stock Connect para Hong Kong.

O Stock Connect entre Xangai e Shenzhen utiliza como indicadores centrais de avaliação uma capitalização fixa e o volume de transacções, complementados por condições auxiliares de avaliação, como o número de dias de suspensão. Entre os critérios centrais de inclusão, estão o valor médio diário da capitalização ≥50 mil milhões de renminbi e o valor médio diário das transacções ≥3000 milhões de renminbi. Entre os critérios centrais de exclusão, estão o valor médio diário da capitalização <40 mil milhões de renminbi e o valor médio diário das transacções <2000 milhões de renminbi. Não existe uma janela de amortecimento ampla entre os critérios de inclusão e exclusão, evitando a formação de uma grande quantidade de activos na “camada intermédia”.

Além disso, o Stock Connect entre Xangai e Shenzhen não abriu um canal especial de entrada para novas acções de escala geral. Por exemplo, no caso do Stock Connect para Xangai (Stock Connect para Xangai), após a listagem, as novas acções precisam de um ano para serem incluídas nos índices relevantes; depois, ainda é necessário aguardar o ciclo normal de avaliação semestral. Apenas depois de confirmar que o activo cumpre todos os critérios de avaliação é que pode ser formalmente incluído no Stock Connect para Xangai. Este processo evita que novas acções sejam promovidas e entrem rapidamente devido à elevada actividade de curto prazo no período inicial da listagem.

Em contraste, está o mecanismo de avaliação de novas acções do Stock Connect para Hong Kong. O Stock Connect para Hong Kong estabelece uma janela de avaliação trimestral para novas acções de IPO. Algumas novas acções aproveitam a actividade natural no início da listagem, adicionada à especulação de fundos impulsionada pela expectativa de entrada no canal, passando facilmente na avaliação e conseguindo entrar rapidamente. Depois de entrar, as questões de falta de suporte dos fundamentos vão-se revelando gradualmente; a capitalização recua para a zona de amortecimento, e a liquidez continua a enfraquecer, mas, por não terem caído fora da janela de amortecimento, permanecem por muito tempo, agravando ainda mais o impasse da “camada intermédia”.

De forma geral, as contradições actuais do Stock Connect para Hong Kong não se devem à ausência de avaliação, mas sim a um desequilíbrio estrutural causado em conjunto por “um limiar de baixa liquidez + uma janela de amortecimento ampla na cauda”. A intenção original das regras é proteger a liquidez de activos de small/mid cap e evitar que caiam num ciclo maligno de “poucas transacções → ninguém se importa”; porém, no contexto real de um mercado tail longo (cauda longa) de Hong Kong, este desenho acaba por criar uma situação difícil na “carteira de activos em que é fácil entrar e difícil sair”. Muitos activos sem suporte sólido de fundamentos, apenas por atingirem critérios graças ao calor de transacções a curto prazo, depois de entrarem ficam retidos durante muito tempo dentro da janela de amortecimento; dependem do efeito de etiqueta do Stock Connect para Hong Kong para manter valorizações inflacionadas, ficando desfasados de modo grave do seu próprio desempenho operacional e do nível de avaliação do sector. Isto não só dilui o valor de investimento global da carteira de activos do Stock Connect para Hong Kong, como também agrava a diferenciação de liquidez entre activos; além disso, cria um risco implícito para investidores de retalho do Sul que não dispõem de capacidade profissional de triagem, o que não favorece a afectação racional de fundos do Sul nem o desenvolvimento saudável e de longo prazo do mercado do Stock Connect para Hong Kong.

Quanto ao aperfeiçoamento subsequente das regras do Stock Connect para Hong Kong, o mercado espera que, sem derrubar o quadro do mecanismo existente e mantendo a protecção da liquidez para activos de pequena e média capitalização, se consiga uma optimização e um equilíbrio mais precisos no desenho das regras. De forma geral, espera-se que, através de ajustes de regras mais científicos, se resolva o problema actual de uma “camada intermédia” com uma escala enorme e com restrições insuficientes na avaliação de liquidez, se reduza a confusão do mercado causada por especulação a curto prazo, e que a carteira de activos do Stock Connect para Hong Kong volte verdadeiramente ao posicionamento central de “interligação de activos de qualidade”. Assim, tanto se injecta continuamente liquidez de qualidade no mercado de Hong Kong, como se oferece aos fundos do Sul opções de investimento com mais valor; no final, alcançar-se-á um ciclo virtuoso de interligação entre os mercados de capitais dos dois lados, melhorando o papel de ponte do Stock Connect para Hong Kong na ligação entre os mercados.

Nota: As regras do Stock Connect para Hong Kong e as situações de activos discutidas neste artigo não incluem empresas cotadas A+H; as empresas cotadas A+H não necessitam de cumprir critérios de avaliação convencionais como capitalização e liquidez, bastando apenas passar o período de green shoe para serem incluídas no Stock Connect para Hong Kong.

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Responsável: Observação da Empresa