O Problema da Saída: Por que os Dólares na Cadeia Ainda Não Podem Pagar as Contas

Artem Tolkachev é o Chief RWA Officer da Falcon Finance.

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A regulamentação dos stablecoins está a ser preparada há muito tempo e, finalmente, vemos progresso real em várias jurisdições importantes. Nos EUA, em particular, a direção do percurso está a ficar mais clara, apesar do debate em curso em torno do rendimento: requisitos mais exigentes para as reservas, requisitos de resgate mais claros e critérios de elegibilidade mais rigorosos para emissores e prestadores de serviços.

Para muitos na indústria, esta é uma boa notícia. A clareza é melhor do que a ambiguidade. Mas a clareza regulatória para stablecoins lança luz sobre o próximo grande desafio, situado na fronteira entre dólares onchain e o sistema financeiro do mundo real. A confiança nos principais stablecoins indexados a moeda fiduciária melhorou, mesmo após eventos de stress como o desfasamento temporário do USDC em março de 2023. À medida que a circulação tem crescido e a regulação dos stablecoins de pagamento, como o GENIUS Act, avança, a restrição está a mudar do token para a ponte da “economia real”: mecanismos regulamentados de conversão e pagamento que conseguem transferir de forma fiável dólares onchain para contas bancárias em escala.

A maioria das conversas sobre stablecoins centra-se na composição das reservas, na frequência de auditorias e nos mecanismos de resgate. Estes pontos são importantes. Mas descrevem apenas metade do ciclo de vida de um ativo digital denominado em dólares, porque no momento em que uma empresa precisa de converter liquidez onchain para folha de pagamentos, uma fatura de fornecedor ou um pagamento de impostos, essas transações permanecem fragmentadas, dispendiosas e, em muitos corredores, simplesmente indisponíveis em escala institucional.

É por isso que as evoluções mais significativas em stablecoins, neste momento, muitas vezes não têm a ver com um novo token em si, mas sim com a canalização que transforma dólares onchain em pagamentos regulamentados.

Para empresas que necessitam de fluxos diários consistentes de seis dígitos na maioria dos corredores, a infraestrutura ou não existe a um custo razoável, ou exige a junção de vários contrapartes com normas de conformidade inconsistentes.

O resultado é que as organizações que operam onchain mantêm frequentemente duas funções de tesouraria em paralelo: uma para ativos digitais e outra para pagamentos tradicionais, com reconciliação manual entre as duas. Os ganhos de eficiência provenientes de uma liquidação onchain mais rápida são consumidos, em parte, pelo atrito de fazer o valor regressar ao sistema bancário.

O que torna este problema mais premente agora é que a regulação está a apertar os requisitos para stablecoins indexados a moeda fiduciária, enquanto a camada de saída (off-ramp) é governada por uma colcha de retalhos de regimes existentes—MSBs, EMIs e bancos. A lacuna é menos a ausência de regulação e mais a falta de um modelo operacional normalizado de ponta a ponta: SLAs consistentes, cut-offs, reporte e reconciliação.

O GENIUS Act cria regras para os emissores. Os documentos de consulta da FCA abordam a emissão, a custódia e os requisitos prudenciais. Mas a infraestrutura que converte dólares onchain em pagamentos regulamentados, como as EMIs, as money service businesses, os prestadores de liquidação em moeda fiduciária, opera ao abrigo de um conjunto diferente de enquadramentos. Estes são regimes existentes de serviços financeiros, e não regimes específicos de cripto.

A lacuna entre estas duas camadas regulatórias é onde a adoção estanca. Um emissor de stablecoin pode estar totalmente em conformidade com os requisitos de reservas e resgate, e ainda assim o detentor desse stablecoin pode continuar a ter dificuldades em convertê-lo em euros, libras ou dólares através de um canal regulamentado sem atrasos, taxas ou atrito de conformidade.

Isto é particularmente importante para dólares sintéticos, que são ativos onchain denominados em dólares que mantêm o seu valor fixo através de sobrecolateralização e mecanismos de mercado, em vez de reservas fiduciárias. Ao contrário dos stablecoins indexados a moeda fiduciária, os dólares sintéticos não se posicionam como dinheiro digital. Fazem reivindicações mais estreitas: exposição ao dólar, risco explícito e rendimento opcional através de um mecanismo de staking separado. Esta distinção significa que ficam fora dos enquadramentos regulatórios que estão a ser construídos agora para stablecoins de pagamento.
Para deixar claro, isto não é uma evasão. É uma opção de design que cria fronteiras de conformidade mais claras. Um emissor de dólar sintético não está a competir com depósitos bancários nem a posicionar-se como um instrumento de pagamento. As suas obrigações regulatórias são diferentes e mais contidas. Mas a consequência prática é a mesma que para qualquer dólar onchain: se o detentor não conseguir converter para moeda fiduciária através de infraestrutura regulamentada, a utilidade do ativo fica limitada ao ambiente onchain.

A solução emergente não pode surgir de um único enquadramento regulatório que cubra tudo, da emissão ao pagamento. Para alcançar conformidade, é necessária uma arquitetura modular, em que cada camada opera dentro do seu próprio perímetro. A emissão onchain segue um conjunto de regras e a conversão cripto-para-fiat segue outro, tipicamente através de uma money service business registada ou equivalente. E a camada de pagamentos em moeda fiduciária é tratada por uma instituição financeira autorizada, sujeita aos seus próprios requisitos prudenciais e de proteção do consumidor.

A separação permite que cada componente seja regulado pela autoridade mais bem posicionada para o supervisionar, sem exigir que uma única entidade detenha todas as licenças ou satisfaça simultaneamente todos os enquadramentos. Também significa que produtos em dólares onchain, quer stablecoins indexados à moeda fiduciária quer alternativas sintéticas, podem aceder a vias de pagamento do mundo real sem precisarem de se tornar, elas próprias, instituições de pagamento.

Para as empresas e mesas de negociação que utilizam estes instrumentos, significa ganhar a capacidade de obter rendimento onchain e, ainda assim, conseguir pagar fornecedores em euros ou libras, sem ser forçado a escolher entre retornos DeFi e obrigações do mundo real. Esse tem sido o passo em falta.

À medida que os enquadramentos regulatórios amadurecem, as instituições que fornecem a saída (off-ramp), como as EMIs, os processadores de pagamento e os prestadores de conversão regulamentada, ganham uma base legal mais clara para lidar com fluxos de dólares onchain. Por sua vez, isso reduz o risco de conformidade que, historicamente, fez com que instituições financeiras tradicionais hesitassem em lidar com a conversão cripto-para-fiat.

É provável que uma arquitetura modular de conformidade que separe emissão, conversão e pagamentos em camadas distintas, independentemente reguladas, se torne o padrão de design. As versões iniciais desta pilha modular já estão no mercado: a Visa lançou liquidação de USDC nos EUA, a Circle anunciou a CPN para liquidação de stablecoins FI-para-FI e a Stripe implementou o checkout de USDC para comerciantes Shopify com pagamentos em fiat normalizados. A próxima fase da adoção de dólares onchain não será decidida por quem tem as melhores reservas no papel. Será decidida por quem consegue converter liquidez onchain em pagamentos regulamentados de forma rápida, previsível e em escala. Resolva o problema da saída (off-ramp) e os “dólares onchain” deixam de ser uma categoria de produto e passam a comportar-se como infraestrutura financeira.

Sobre o autor

Artem Tolkachev é o Chief RWA Officer da Falcon Finance, onde lidera o desenvolvimento de infraestrutura de ativos do mundo real tokenizados e de sistemas de dólar sintético. Passou mais de uma década a construir enquadramentos de ativos digitais na Europa e na Ásia.