CITIC Construction Investment: O passado e o futuro do modelo de riqueza imobiliária na China

Este artigo pretende, com uma medição serena baseada em dados, responder a cinco questões estruturais de longo prazo sobre o mercado imobiliário na China e a acumulação de riqueza dos residentes chineses:

Em primeiro lugar, qual é actualmente o valor total do sector imobiliário na China, e qual é a ordem de grandeza do valor total da riqueza imobiliária detida, em média, por agregados dos residentes urbanos, por família?

Em segundo lugar, que trajectória de valorização patrimonial os residentes chineses viveram nos últimos 20 anos, e que papel desempenhou o imobiliário nisso?

Em terceiro lugar, na acumulação da riqueza imobiliária dos residentes chineses, tudo depende da subida dos preços das casas, ou existe outra lógica?

Em quarto lugar, após 2022, embora a queda dos preços das casas tenha sido significativa, por que razão a economia chinesa mostrou uma resiliência acima do esperado por “super-homens” e que mudanças profundas ocorreram na situação de activos e passivos (balanço) dos residentes chineses?

Em quinto lugar, que tipo de trajectória de criação de riqueza imobiliária os residentes chineses terão no futuro e, além disso, em que é que depende o motor de acumulação futura de riqueza dos residentes chineses?

A decadência da dinâmica do imobiliário antigo, de facto, causou um arrastamento significativo na procura agregada macro do período em questão, mas equiparar de forma simples o quadro macro da China de hoje ao “perder trinta anos” do Japão é, claramente, demasiado mecânico e enviesado.

Ao longo da linha principal “se os activos totais conseguem estabilizar e voltar a subir”, precisamos primeiro de avaliar com precisão a trajectória do imobiliário, enquanto esse total de activos. Isto porque, no balanço de activos e passivos dos residentes chineses, o imobiliário — este “activo antigo” — tem dominado em grande medida, durante muito tempo, a variação dos activos totais dos residentes.

Como é que o imobiliário se desenhou no passado, o que significa isso para o balanço dos residentes hoje, e que outras tendências ainda estão por vir no futuro?

Isto é simultaneamente o primeiro passo para compreendermos o balanço de activos e passivos dos residentes chineses e a etapa-chave para compreendermos o impacto económico da trajectória do imobiliário.

I. Como avaliar de forma científica o valor total do imobiliário dos residentes na China?

O imobiliário dos residentes é demasiado importante para o balanço de activos e passivos, por isso, no passado, existiram muitas abordagens e critérios diferentes para estimar o balanço de activos e passivos dos residentes chineses.

Mas o que é interessante é que os resultados obtidos por métodos diferentes diferem demasiado.

Um método de estimação obtém que os activos totais de imobiliário dos residentes chineses são 432.5 biliões de yuan (em 2023); já o resultado estimado por outro método é apenas 267.5 biliões de yuan (igualmente em 2023). A diferença entre ambos ultrapassa 160 biliões de yuan, chegando mesmo a exceder o total do PIB anual de muitos grandes países. Porque é que isto acontece?

A diferença de estimação deve-se sobretudo a uma diferença de percepção subjacente — como avaliar a componente financeira e a componente de consumo do imobiliário.

Se o imobiliário for visto como um bem de consumo a 100%, isso tende a comprimir o valor estimado das casas usadas, conduzindo naturalmente a um resultado mais baixo. Pelo contrário, se se prestar atenção à componente financeira do imobiliário, será devidamente avaliado o preço de mercado das habitações usadas (e que está próximo do preço das novas casas na mesma zona), produzindo então um resultado mais elevado. Em casos extremos, em que o preço das habitações usadas se mantém ao nível do preço das novas casas comparáveis actuais, este método atribui à componente financeira do imobiliário um peso muito elevado.

Apresentamos três métodos de avaliação, para avaliar em três cenários a componente financeira e a componente de consumo do imobiliário.

Método 1: na estimativa, dá-se prioridade à “componente financeira” do imobiliário, utilizando o “método de zero depreciação no mercado”.

Método 2: na estimativa, regressa-se à essência do imobiliário como bem durável de longo prazo, dando prioridade à “componente de consumo” do imobiliário, utilizando o “método de depreciação material linear”.

Método 3: procura obter o valor de realização mais próximo da realidade; nesse caso, podemos considerar um mais prudente “método de desconto de mercado”.

Ao comparar os resultados obtidos pelos três métodos, o que está mais em sintonia com o método do passado da grande expansão do imobiliário na China ao longo de 20 anos é o “método de zero depreciação”.

A principal falha do “método de depreciação material” é dar demasiado enfoque à perda física de construção, separando a componente financeira do terreno que está associada ao imóvel. Além disso, embora o “método de desconto de mercado” tente equilibrar as duas componentes, enfrenta a forte restrição dos dados reais.

A validação cruzada indica que o “método de zero depreciação” está mais próximo da evolução real dos activos imobiliários na China. A razão central é que, nos últimos 20 anos, a China viveu uma urbanização rápida sem precedentes; sob a ressonância entre escassez habitacional e expansão do crédito, a componente financeira do imobiliário superou de forma muito marcada a componente de consumo. Numa tendência unilateral de subida, a perda de liquidez e a depreciação física são encobertas por expectativas gigantescas de valorização de activos.

II. Qual é o valor do total do imobiliário dos residentes na China, no momento actual?

Estabelecemos uma estimativa dos dados do balanço de activos e passivos dos residentes, até 2024.

Usando o método de zero depreciação no mercado, o montante total aproximado dos activos imobiliários residenciais dos residentes, em termos de stock, é de cerca de 395.6 biliões de yuan;

Usando o método linear de depreciação material, o montante total aproximado dos activos imobiliários residenciais dos residentes, em termos de stock, é de cerca de 240 biliões de yuan;

Usando o método de desconto de mercado, o montante total aproximado dos activos imobiliários residenciais dos residentes, em termos de stock, é de cerca de 276.9 biliões de yuan.

Como validação cruzada, usamos uma lógica baseada no número acumulado de unidades vendidas de habitação comercial ao longo dos anos, na área média por unidade e no preço unitário habitacional do momento, para fazer a estimativa; conclui-se que o total de activos habitacionais dos residentes é cerca de 404.8 biliões de yuan, o que está muito próximo do “método de zero depreciação”.

Além disso, antes de 2021, a componente financeira do imobiliário era extremamente forte; por isso, tendemos a considerar que o valor total do imobiliário dos residentes na China hoje se situa em 395.6 biliões de yuan.

No momento actual, o valor total do imobiliário, em média por agregado dos residentes urbanos, é de 9,60 milhões de yuan (tendo plenamente em conta uma queda pessimista nos preços das habitações usadas).

III. Como evoluiu a riqueza imobiliária dos residentes chineses?

A acumulação e criação de riqueza imobiliária dos residentes chineses pode ser claramente dividida em quatro características, muito distintas, de fases históricas.

A primeira fase é o “período do dividendo de propriedade” antes de 2000. A quota de propriedade dos residentes urbanos aumentou significativamente, impulsionando a subida do valor total dos activos imobiliários.

Nesta fase, as taxas de crescimento do valor médio por pessoa da habitação e do valor total dos bens imobiliários dos residentes urbanos na China foram as mais rápidas, com o período mais acelerado entre 1990 e 2000: a taxa média de crescimento do valor das habitações por pessoa atingiu 31% e a taxa média de crescimento do valor dos imóveis dos residentes urbanos chegou mesmo a 37%.

O “segredo” central deste crescimento explosivo está no rápido aumento da quota de propriedade dos residentes urbanos. Em 1990, a quota de propriedade das habitações detidas pelos residentes urbanos era cerca de 23%; e até 2000 tinha subido de forma acentuada para 84.4%.

Foi precisamente no final desta fase, em 2000, que o valor médio por pessoa dos activos habitacionais dos residentes urbanos na China atingiu 33.4k yuan, e o valor médio dos activos habitacionais por agregado familiar ficou em cerca de 100k yuan, lançando uma base inicial para o total de riqueza.

A segunda fase vai de 2000 a 2009, o “período de expansão de área”, em que o salto rápido do volume físico total se tornou o principal motor para impulsionar o crescimento da riqueza.

Ao atravessar o milénio, com a aceleração do processo de urbanização, a riqueza imobiliária entrou numa época dourada em que a expansão rápida da área residencial foi o motor principal. Nesta fase, a taxa média de crescimento do valor dos imóveis dos residentes urbanos manteve-se em 23.8% num nível elevado.

Embora a taxa média de crescimento dos preços das casas, neste período, tenha atingido 9.4% e a taxa média de crescimento da área residencial tenha sido 9.1%, a contribuição da expansão da área residencial ao longo de muitos anos foi superior à contribuição do aumento dos preços. Em termos de riqueza absoluta, em 2010, o valor dos activos habitacionais por pessoa dos residentes urbanos da China ultrapassou com sucesso 140 mil yuan, e o valor médio dos activos habitacionais por agregado familiar superou 400 mil yuan — mais do que quatro vezes o de dez anos antes.

A terceira fase vai de 2010 a 2021, o “período de explosão financeira”, em que a disparada do preço unitário das casas assumiu de forma decisiva a “bateria” de criação de riqueza.

Nesta fase, apesar de o crescimento global ter abrandado face à fase anterior, o valor absoluto da riqueza ainda se inflou rapidamente devido a uma base enorme.

Em 2018, o valor dos activos habitacionais por pessoa dos residentes urbanos na China ultrapassou 300 mil yuan, e o valor médio dos activos habitacionais por agregado familiar excedeu 950 mil yuan, o que representou novamente mais do dobro face a 2010.

Em particular, entre 2015 e 2021, a “componente financeira” do imobiliário foi levada ao extremo: a contribuição dos preços das casas para o valor habitacional superou totalmente a contribuição da área residencial.

A quarta fase é, após 2021, a “fase de inversão ao topo e de mudança de dinâmica”, em que a componente financeira começa a convergir e a relação entre quantidade e preço passa por uma inversão histórica.

2021 não foi apenas o topo do ciclo do imobiliário na China; foi também o ano de viragem das lógicas de alocação de activos dos residentes.

No ano seguinte, em 2022, o valor total dos imóveis dos residentes urbanos na China registou pela primeira vez uma queda em termos absolutos: de 372.45 biliões de yuan para 371.98 biliões de yuan. A principal razão foi exactamente que a leitura da taxa de crescimento dos preços das casas virou para valores negativos nesse ano.

Após 2022, a taxa de crescimento do valor dos imóveis dos residentes urbanos na China convergiu de forma muito evidente; o efeito riqueza das casas como activo central começou a decrescer de forma substancial. Em 2024, à medida que o preço unitário das habitações voltou a cair e isso contribuiu negativamente para os activos habitacionais, a quota de contribuição da área habitacional aumentou de forma passiva e significativamente.

Ao olhar para o futuro, com um pano de fundo macro em que o crescimento a longo prazo do preço unitário habitacional é limitado, a expansão da área residencial e a procura de melhoria voltarão a substituir a valorização financeira, produzindo um impacto mais profundo na evolução do valor das habitações na China.

IV. Por que razão a quota do imobiliário no total dos activos dos residentes chineses é extremamente elevada, mas a queda rápida provoca um impacto relativamente controlável na economia chinesa?

Embora, em comparação com outros países, a dependência dos activos dos residentes chineses do imobiliário seja muito mais elevada. Além disso, como “activo antigo” central, o imobiliário aprofundou-se rapidamente num nível muito baixo nos últimos mais de quatro anos. Mas o que surpreende é que os activos dos residentes chineses e a economia chinesa não tenham sofrido um colapso do mesmo tamanho. Porquê?

O total de activos macro dos residentes chineses não colapsou como era esperado de forma pessimista pelo mercado. A expansão de outros activos que não são habitações compensou de forma eficaz o impacto da perda de riqueza imobiliária; e o total de activos dos residentes manteve resiliência quantitativa na transição entre dinâmicas antigas e novas.

Mesmo considerando uma hipótese muito pessimista de queda nos preços das habitações usadas, o montante total de activos dos nossos residentes não só não diminuiu como, pelo contrário, voltou ligeiramente a subir: de 663.7 biliões de yuan em 2021 para 670.2 biliões de yuan em 2024. No geral, manteve-se um crescimento positivo e, no essencial, estável.

O motor central que sustenta a estabilização e a recuperação do total de activos é a transferência de grande escala da riqueza dos residentes para depósitos e para vários tipos de activos financeiros.

O crescimento extraordinário dos depósitos dos residentes é especialmente notável. O seu montante disparou de 111.5 biliões de yuan em 2021 para acima de 163.1 biliões de yuan em 2024; no período de três anos, o aumento líquido ultrapassou 51 biliões de yuan, tornando-se o “lastro” absoluto no balanço actual de activos e passivos dos residentes.

V. A habitação dos residentes urbanos chineses no futuro?

A venda do imobiliário regressa à variável de longo prazo da população. No futuro, o centro de gravidade da área vendida de habitação na China descerá, como resultado da mudança na estrutura populacional.

A partir de uma reanálise profunda de dados históricos, descobrimos que existe uma correlação positiva significativa entre a procura habitacional potencial e rígida dos residentes urbanos e o tamanho da população nascida há cerca de 30 anos. O grupo com cerca de 30 anos é precisamente o principal actor do planeamento de compra de primeira casa no meio urbano.

Isto significa que, no futuro, a “quantidade” do mercado habitacional deixará de depender apenas da condução por expansão do crédito e passará a depender mais da renovação real da população e da qualidade da urbanização.

Os preços do imobiliário regressam aos ciclos do rendimento e da inflação. Quando a relação entre “número de casas e número de agregados” ultrapassa o limiar crítico de 1.0, a lógica de fixação dos preços das habitações será profundamente reconfigurada.

À medida que a componente financeira desce acentuadamente, os preços das habitações deixam de possuir a capacidade de gerar um prémio que ultrapasse significativamente a taxa de crescimento da economia macro. O seu trajecto de preços ficará cada vez mais ancorado no poder de compra real dos residentes e no nível de preços geral da sociedade.

Após a entrada do mercado imobiliário numa fase madura, a volatilidade dos preços das habitações e dos apartamentos passa a apresentar uma consistência muito elevada com a trajectória do CPI.

Com o centro de gravidade da quantidade de vendas cair gradualmente devido a restrições da estrutura populacional, e com o centro de gravidade dos preços se estabilizar por causa da ancoragem na inflação e no crescimento económico, ambos determinam em conjunto que o espaço de crescimento do montante total de vendas habitacionais no futuro se manterá no nível compatível com o crescimento da economia nacional.

A evolução da riqueza habitacional dos residentes chineses no futuro provavelmente também seguirá a tendência de “queda da componente financeira no total e divisão estrutural bem marcada”.

Depois do fim do bónus da urbanização, a evolução de longo ciclo da habitação de um país na era dos stocks oferecerá uma referência útil. A diferença de preços entre as zonas centrais e as zonas não centrais continuará a aumentar.

Durante um período relativamente longo no futuro, parte do stock de imóveis em zonas não centrais, que carecem de suporte industrial e não têm entrada líquida de população, com a mudança da estrutura populacional, a sua componente financeira pode ir gradualmente desaparecendo e, mais do que isso, reflectir-se-á como um bem de consumo que se deprecia à medida que o tempo passa.

VI. Migração de grande escala na acumulação e alocação da riqueza dos residentes chineses

O percurso de acumulação da riqueza dos residentes chineses passou de ser impulsionado por activos imobiliários para ser impulsionado por activos diversificados.

Fase 1: a era do motor único impulsionado pelo imobiliário

Ao longo de mais de vinte anos de urbanização, a acumulação da riqueza dos residentes esteve quase profundamente ligada aos activos habitacionais.

Desde o “bónus institucional” libertado pela reforma do sistema de propriedade nos anos 90, passando pelos “bónus físicos” trazidos pela rápida expansão da área habitacional após o milénio, até ao “bónus de preço” na encenação extrema da componente financeira entre 2015 e 2021, os activos imobiliários não só concluíram a base inicial do total de riqueza dos residentes como também se tornaram o principal sujeito absoluto do balanço de activos e passivos das famílias.

Fase 2: a plataforma de compensação entre dinâmicas antigas e novas

Desde que o ciclo imobiliário atingiu o topo em 2021, a alocação da riqueza dos residentes chineses entrou num período de transformação profunda. Embora a convergência da componente financeira do imobiliário tenha provocado uma redução da riqueza material, o total de activos dos residentes não entrou numa queda do mesmo tamanho.

Nesta fase, a alocação da riqueza dos residentes migrou em larga escala para depósitos e activos financeiros; e os activos financeiros com crescimento extraordinário compensaram de forma eficaz o impacto da descida dos preços imobiliários. Essa divergência de alocação “imobiliário diminui e finanças sobem” fez com que o balanço de activos e passivos dos residentes mantivesse resiliência do volume durante as dores de transformação.

Fase 3: uma expansão robusta após regressar ao normal

No futuro, o valor dos imóveis será separado de prémios especulativos e passará a ancorar-se na inflação e na estrutura populacional, regressando a uma trajectória de crescimento endógena estável e de baixa volatilidade.

A expansão adicional dos mercados financeiros e a diversificação da estrutura de alocação permitirão que o balanço de activos e passivos dos residentes se liberte da dependência de um único activo.

Com a estabilização da inflação e o impulso da modernização industrial, a riqueza dos residentes chineses iniciará uma nova ronda de ciclo de expansão, tendo como motor central a diversificação e o aprofundamento financeiros.

A persistência da recuperação do consumo ainda é incerta. Desde o início deste ano, o consumo dos residentes começou a aquecer, mas ainda não atingiu taxas de crescimento habituais pré-pandemia. Se no futuro a recuperação conseguir ser sustentada de forma contínua, continua a exigir acompanhamento próximo. Se o consumo voltar a fraquejar, o motor de retoma económica diminuirá claramente.

A capacidade da indústria imobiliária de continuar a melhorar ainda é incerta. O ciclo de descida actual do imobiliário já tem durado bastante tempo; apesar de ter surgido uma tendência de recuperação temporária, muitos indicadores ainda apresentam crescimento negativo. Se a tendência de recuperação conseguirá manter-se no futuro, precisa ainda de ser observado.

Os mercados accionistas China-EUA poderão oscilar de forma acentuada devido à volatilidade económica, ao impacto de políticas e a choques geopolíticos.

Persistem incertezas quanto a conflitos geopolíticos, perturbando as perspectivas de crescimento económico global e a preferência por risco do mercado.

Nome do relatório de pesquisa de títulos: 《O modelo de riqueza imobiliária da China: passado e futuro》

Data de divulgação ao exterior: 24 de março de 2026

Entidade emissora do relatório: CITIC Guojian Securities Co., Ltd.

Analista(s) do relatório:

Zhou Junzhi SAC Código:S1440524020001

Tian Yuren SAC Código:S1440524040003

Assistente de pesquisa: Yang Zhenhui

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