CITIC Securities: O equilíbrio dos ativos globais está a mudar do foco nas taxas de juro para a inflação

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Research da CICC (China International Capital Corporation) | Texto: Zhou Junzhi

Assim que se tem uma perspetiva histórica suficientemente longa, torna-se claro que existe um ciclo longo global que é frequentemente ignorado, com a duração de 10~20 anos.

Neste ciclo longo, o mais importante é, sem dúvida, a grande oscilação na definição de preços dos ativos entre as taxas de juro e a inflação. Exemplos típicos de ativos relacionados com inflação são as commodities; exemplos típicos de ativos relacionados com taxas de juro são as obrigações.

Mais importante ainda, a direção dessa oscilação no “pêndulo” da alocação de ativos—ao nível deste ciclo longo—está intimamente ligada às mudanças na oferta de petróleo bruto.

Se o conflito entre os EUA e o Irão acabar por se tornar uma fricção prolongada, o nível central do preço do petróleo inevitavelmente subirá. Isto significa que o conflito EUA-Irão não é apenas a quarta mudança da oferta global de petróleo desde a II Guerra Mundial; é também um ponto-chave na reconfiguração do mapa do poder global.

O significado do conflito EUA-Irão para os ativos é que, depois do grande abrandamento desde 2008, em que se seguiu para um ciclo mais longo, existe outra direção para além dessa. Se se incluir a taxa de câmbio na análise, a alocação de ativos de baixa taxa de juro liderada pela Europa e pelos EUA e pelo Japão poderá, no futuro, ser posta em causa.

O impacto do preço do petróleo nos ativos desenvolve-se principalmente por três canais.

Primeiro, se o preço do petróleo subir ou descer, isso implica uma nova divisão das margens de lucro entre diferentes etapas da cadeia industrial;

Segundo, o preço do petróleo, através do efeito na inflação, afeta a política monetária e, por conseguinte, a valorização dos ativos de liquidez;

Terceiro, grandes mudanças do preço do petróleo durante muito tempo significam, muitas vezes, que há uma grande alteração no panorama político global. A mudança no panorama político afeta os ativos mais do que as experiências típicas do ciclo.

Neste artigo, o foco está numa questão: após o conflito EUA-Irão, se o nível central do preço do petróleo for sistematicamente elevado e, por um período, não voltar a descer, isso significa que haverá uma reestruturação do sistema global de alocação de ativos.

Ao avaliar o impacto da inflação e das obrigações após EUA-Irão, o mercado compara primeiro com o conflito Rússia-Ucrânia, que acabou de passar.

I. Sob o conflito Rússia-Ucrânia, os efeitos na inflação nos EUA, China, Japão e Europa diferem

As oscilações drásticas da oferta de petróleo bruto constituem o motor central que impulsiona a inflação nos EUA, Japão e Europa.

Para os EUA, o conflito Rússia-Ucrânia impulsiona significativamente a inflação e causa uma “aderência” à inflação secundária fora do comum.

O conflito Rússia-Ucrânia empurra a inflação dos EUA para um nível historicamente alto, apenas abaixo da grande estagnação com inflação muito elevada dos anos setenta e oitenta do século passado. A persistência da inflação secundária também desencadeou um ciclo de aperto monetário de subida de taxas da Fed que é o mais agressivo em 40 anos.

Para o Japão, o choque nos preços da energia e dos alimentos, somado à desvalorização cambial, levou o Japão a iniciar uma espiral de inflação importada e desvalorização cambial.

O choque inflacionário provocado pelo conflito Rússia-Ucrânia, no início, manifesta-se nos componentes de alimentos e energia. O caso, porém, é “estranho”: mesmo depois de o conflito Rússia-Ucrânia ter terminado e o preço do petróleo bruto ter caído, a inflação global começou a arrefecer; ainda assim, a inflação no Japão permaneceu sempre num patamar elevado. O CPI homólogo chega mesmo a cerca de 3%, evidenciando uma elevada persistência.

Por trás dessa persistência, há também o fantasma da desvalorização cambial no Japão. Depois do conflito Rússia-Ucrânia, a taxa de câmbio efetiva real do iene depreciou-se cerca de 50%, sendo também uma das razões da persistência recente da inflação no Japão.

Com a ressonância entre inflação importada e desvalorização cambial, o Japão saiu de um estado de deflação de 30 anos, revirando completamente as expectativas de inflação de residentes e empresas, e o Japão avançou diretamente para uma era de baixas taxas de juro.

Para a Europa, ao enfrentar diretamente a pressão inflacionária trazida pelo conflito Rússia-Ucrânia, a velocidade de subida da inflação é a mais rápida e a amplitude é a maior.

A Europa ficou profundamente imersa no conflito Rússia-Ucrânia. Ao enfrentar simultaneamente a inflação e a pressão no emprego, o impulso da energia no CPI é o mais alto entre todos os países, acima de 4%.

Após o primeiro choque de energia, o componente dos alimentos assumiu rapidamente a “bandeira” da inflação e apresentou um forte efeito de difusão com atraso.

Devido à crise energética, a Alemanha ficou presa num dilema de “desindustrialização”.

Para a China, as ondas inflacionárias do conflito Rússia-Ucrânia apenas levantam, por um curto período, pequenas vagas de volatilidade nos preços.

Depois do conflito Rússia-Ucrânia, o PPI sobe e logo volta a cair; o CPI também oscila e desce rapidamente após um breve impacto devido a desfasamento do “ciclo dos porcos”.

A China não só não conseguiu mostrar a subida de inflação e a persistência observadas nos EUA e na Europa, como, nos anos seguintes, até seguiu uma “inversão”, entrando numa fase de baixa inflação e baixas taxas de juro.

II. Três fatores fazem com que a inflação da China siga no sentido oposto ao dos EUA, da Europa e do Japão

Perante a grande onda de inflação trazida por Rússia-Ucrânia, a China conseguiu evitar eficazmente o impacto inflacionário. Além de, em 2022, o setor imobiliário ter começado a enfraquecer precisamente, o “segredo” central de resistência da China à inflação reside em vantagens competitivas fortes, alicerçadas em três linhas de defesa: dotação energética, ciclo da procura interna e construção do sistema de manufatura.

Primeiro, a dependência da China de petróleo bruto é baixa e beneficia de petróleo bruto barato.

A base estrutural de “muitas reservas de carvão e falta de petróleo” no país, juntamente com o salto da capacidade de novas energias, reduz naturalmente a dependência profunda da economia do petróleo bruto. A reconfiguração do comércio provocada pela disputa entre grandes potências permite que o sistema doméstico de refinação absorva em larga escala petróleo bruto com desconto proveniente de lugares como a Rússia.

A estrutura energética de base, entrelaçada com o benefício da compra geográfica, construiu desde a origem uma almofada de amortecimento de custos relativamente espessa para a economia real. Isso ajudou a dessensibilizar, de forma faseada, o custo global de energia de uso na China nos períodos de elevados preços internacionais do petróleo.

Segundo, um ajuste profundo do ciclo imobiliário corta a via de transmissão dos custos da cadeia a montante para o terminal.

Ao contrário da espiral “salários—inflação” impulsionada pela procura no exterior, no setor doméstico chinês, sob a pressão de reavaliação do valor dos imóveis devido à queda das avaliações, as famílias enfrentam um encolhimento significativo do efeito riqueza. Com expectativas a enfraquecer, os agentes a nível micro assumem uma postura defensiva: aceleração de otimização do alavancamento e antecipação do reembolso de empréstimos.

Esse comportamento micro, que tem características de contração de balanço patrimonial, não só comprime o espaço para consumo no período atual, como também cria um bloqueio estrutural no lado da derivação de crédito. Assim, no contexto de falta de procura interna efetiva para absorver, os custos externos de entrada tornam-se difíceis de transformar em ampla tendência de subida dos preços.

Por fim, a vantagem da cadeia de abastecimento é absorvida internamente o choque do petróleo bruto e, externamente, é convertida em vantagem cambial, evitando que o choque de subida do preço do petróleo seja aliviado.

Perante pulsos nos preços das matérias-primas, o vasto conjunto de clusters de manufatura a montante e a jusante na China absorve de forma passiva, dentro das próprias empresas, os custos de entrada elevados, graças ao efeito de escala e à concorrência de mercado plenamente estabelecida, suprimindo efetivamente a inclinação de subida dos preços de bens de consumo finais.

Além disso, a exportação da indústria transformadora mantém grandes excedentes comerciais de bens; a forte disposição das empresas reais para converter moeda assegura uma almofada sólida para a taxa de câmbio do renminbi. A resiliência cambial sustentada por fluxos reais de comércio evita com sucesso repetir o erro de, semelhante ao Japão, a grande desvalorização da moeda ter agravado a inflação importada. No fim, garante o funcionamento estável do sistema de preços doméstico.

III. EUA-Irão é diferente de Rússia-Ucrânia; há diferenças no efeito do preço do petróleo

Na narração macro do conflito Rússia-Ucrânia, o petróleo bruto internacional apresenta um padrão típico de impulsos de “alta e baixa” e de queda de “duplo pico”.

No início da crise, o pânico geográfico elevou instantaneamente o petróleo bruto até atingir máximos temporários, acompanhado pela reconfiguração das correntes de comércio do petróleo russo para fora do subterrâneo e pelo arranque do ciclo de aperto macro global. A linha mestra da precificação do mercado mudou rapidamente: deixou as expectativas extremas de rutura do lado da oferta e passou para a lógica de repressão macro do lado da procura.

A subida relativa no pico do preço e o período durante o qual o preço se manteve em patamares elevados não evoluíram para um desastre estrutural de estagnação com inflação, como o do tipo dos anos setenta do século passado; em vez disso, ficou mais próximo do rápido retorno à média após a descarga emocional durante a Guerra do Golfo.

Em comparação com as características de impulso do petróleo do conflito Rússia-Ucrânia, a complexidade da situação atual EUA-Irão e a persistência do risco poderão impulsionar o nível central do preço do petróleo—de forma tanto “nominal” quanto “substancial”.

Se os EUA se apoiarem apenas em bombardeamentos da força aérea e não enviarem grandes contingentes terrestres, na prática é muito difícil alcançar um “ataque de baixa dimensão” contra um grande país situado numa região com grande profundidade estratégica. Isso também torna impossível eliminar de forma abrangente as instalações nucleares profundamente enterradas e a grande matriz de mísseis.

Enquanto a força militar central do Irão não for desativada, o país conserva capacidades assimétricas de contra-ataque, incluindo a capacidade de ameaçar a qualquer momento e até bloquear parcialmente o Estreito de Ormuz. Essa sombra de interrupção do fornecimento, ainda incerta, fará com que o mercado de petróleo bruto mantenha por muito tempo uma precificação com um prémio geopolítico elevado.

Por outro lado, se os EUA escolherem enviar tropas terrestres para uma eliminação armada abrangente e profunda, isso inevitavelmente evoluirá para uma guerra local longa, sustentada e de escala sem precedentes. Sob a catálise dos mecanismos de tempo de guerra, o mercado do petróleo bruto também enfrentará durante muito tempo uma precificação de pânico muito elevada.

Com base na consideração global dos dilemas estratégicos acima, independentemente de as forças militares dos EUA acabarem por empenhar grandes contingentes terrestres ou não, este ciclo de conflito EUA-Irão pode evoluir para uma guerra de desgaste prolongada, acima das expectativas, levando o nível central de precificação do petróleo bruto internacional a subir de forma estrutural durante um longo período.

IV. Pressão nos mercados de dívida por país sob o conflito EUA-Irão: Japão > Europa > EUA > China

Considerando globalmente a dotação energética de base, a sensibilidade à inflação e o espaço de compensação proporcionado pela política monetária, o Japão enfrenta o maior grau de choque no seu mercado de dívida soberana; os EUA vêm a seguir; e a China mostra a maior resiliência macro. Contudo, a lógica de precificação das taxas de juro de longo prazo está agora a ser alvo de uma reconfiguração marginal.

Como uma economia típica dependente de recursos, o mercado de dívida soberana do Japão está na linha da frente dos choques externos.

A taxa extremamente baixa de auto-suficiência em energia e a dependência extrema do petróleo do Médio Oriente significam que a economia real japonesa não dispõe de um amortecedor estratégico substancial.

Os elevados custos de energia de entrada irão rapidamente desequilibrar a estabilidade dos preços no Japão, colocando o Banco do Japão num dilema macro interligando fraqueza da procura interna e inflação elevada.

Com a pressão inflacionária e as expectativas de desvalorização a puxarem em várias direções, o mercado de dívida do Japão exigirá diretamente um maior prémio por inflação. Assim, as taxas de juro de longo prazo enfrentam um risco de impulsos de subida significativa e de ampla volatilidade.

Em comparação, o mercado de dívida dos EUA, embora enfrente pressões de reavaliação da inflação em fases, dispõe de uma almofada de amortecimento estratégico sólido.

A revolução do xisto redefiniu a posição ecológica energética dos EUA, dando-lhe um sistema defensivo com camadas graduais de defesa.

Do lado das medidas de curta duração—vendas de emergência a partir das reservas estratégicas de petróleo—até à resposta de aumento de produção a médio prazo no mercado de xisto e gás a uma lógica de mercado, e inclusive às intervenções por meio de proibições internas de exportação de petróleo em casos extremos, os EUA possuem meios físicos e de política para cortar a propagação descontrolada de inflação maligna para dentro do país.

Essa capacidade altamente autónoma de regulação energética suprime de forma eficaz a força destrutiva sistémica que o mercado da dívida dos EUA poderia suportar. Para não falar do facto de que os EUA ainda podem alterar o quadro de regulação da política monetária e até continuar a desempenhar o seu papel de liderança em termos do dólar global, aplicando operações monetárias não convencionais mais favoráveis aos seus interesses.

O mercado de dívida da China mantém a maior resiliência neste ciclo de choque, mas a lógica macro de queda unilateral das taxas de juro e queda unilateral da inflação já sofreu uma transformação profunda.

Por um lado, o “patamar base” de “muito carvão e falta de petróleo”, a procura agregada relativamente mais fraca e o grande “reservatório” de indústria transformadora continuam a limitar eficazmente a intensidade absoluta do choque vindo do preço do petróleo externo a disparar. Esse é o escudo mais sólido contra a inflação maligna de importação para a inflação e as taxas de juro da China.

Por outro lado, o ambiente macro atual da China já não é o mesmo do período do conflito Rússia-Ucrânia. O desaparecimento dos lucros do petróleo com desconto geográfico torna o aumento dos custos de aquisição mais direto; a queda da razão entre preço das habitações e rendimento sugere que o mercado imobiliário está a caminho de estabilizar; e a depuração do ciclo de “anti-overcompetition” na indústria transformadora enfraquece a função de absorção unidirecional de aumentos de preços por parte das cadeias industriais.

Com o nível central do preço externo do petróleo a subir neste ciclo, levando à subida dos preços domésticos, o mecanismo de transmissão é mais fluido do que no período do conflito Rússia-Ucrânia. No entanto, no geral, o impacto do petróleo na inflação da China continua controlável. As taxas de juro de longo prazo da China enfrentarão apoio decorrente da recuperação das expectativas de inflação e da estabilização marginal do quadro económico. As taxas dos títulos de longo prazo poderão enfrentar reavaliação.

Existe risco de alterações acima do esperado no desenvolvimento da situação geopolítica e nas políticas de sanções. As relações do Irão com países da região e com o Ocidente são complexas; quaisquer conflitos súbitos ou acontecimentos diplomáticos poderão perturbar intensamente os mercados de energia globais, as cadeias de abastecimento e as preferências de risco. Além disso, o aperto ou o relaxamento acima do previsto por parte dos EUA, da Europa e de outras políticas de sanções ao Irão afetará diretamente e de forma significativa a exportação de petróleo do Irão, o acesso financeiro e o comércio internacional, trazendo grandes oscilações nos fundamentos.

Risco de disponibilidade e confiabilidade de dados. Devido às sanções internacionais e às limitações dos sistemas de estatística internos, os dados macroeconómicos, financeiros e setoriais sobre o Irão podem ter problemas como divulgação incompleta, atraso ou inconsistência de critérios. A análise e as estimativas do modelo deste relatório dependem dos dados disponíveis; existe risco de erros decorrentes de informações incompletas.

Risco de transbordo do ambiente macroeconómico e financeiro global. Se o ritmo de aperto da política monetária das principais economias europeias e americanas exceder as expectativas, poderá causar efeitos indiretos, mas não negligenciáveis, negativos sobre a economia do Irão e os seus mercados financeiros através dos fluxos de capital, do canal da taxa de câmbio e da contração da procura global total.

Risco de políticas internas do Irão e de estabilidade. A agenda política doméstica do Irão, o progresso das reformas económicas e a estabilidade social têm incertezas. Ajustes significativos de políticas internas ou tumultos sociais podem alterar a trajetória de funcionamento da economia e afetar o ambiente de negócios e de investimento.