CITIC Construction Investment: Os três impactos da situação no Irã no mercado de capitais

O Citic CICC (601066) publicou um relatório de research, afirmando que a situação no Irão puxa os preços globais da energia, determina a evolução da inflação e determina se a principal linha dos activos pode ou não inverter-se. Do ponto de vista dos mercados de capitais, há três níveis de impacto: em primeiro lugar, o aumento acentuado do petróleo impulsiona a inflação para cima; em segundo lugar, a subida da inflação provoca uma viragem na liquidez; em terceiro lugar, o encarecimento da energia reconfigura as cadeias de abastecimento globais. A firma também referiu que a profundidade do impacto da situação no Irão no mercado depende de saber se o Estreito de Ormuz — a “garganta” do Médio Oriente — sofrerá interrupção do tráfego/da navegação, do grau dessa interrupção e da sua duração. Assim que se dominar Ormuz, esta via de transporte do Médio Oriente, e, além disso, somando o fornecimento de petróleo da América Latina e da América do Norte, os três grandes blocos — América do Norte, América Latina e Médio Oriente — contribuem com 65% da oferta global de petróleo; pode dizer-se que isto constitui a esmagadora maioria do mapa da “energia antiga” a nível mundial. Este poderá ser o caso: no contexto da remodelação das cadeias de abastecimento globais, os EUA voltam a recuperar o poder de discurso sobre o seu sistema de “energia antiga”; e é isso que, na verdade, está na base do significado estratégico do Irão para os EUA.

Principais pontos de vista do Citic CICC são os seguintes:

1. Porque é que a situação no Irão é importante? Os portos-chave é que são o recurso estratégico mais importante

O mercado está focado na situação no Irão; o ponto-chave é “energia”. Como potência regional no Médio Oriente, a situação no Irão puxa a tendência dos preços globais da energia.

Não é propriamente porque o Irão seja um importante país exportador de recursos a nível mundial.

Embora as reservas de petróleo bruto confirmadas do Irão sejam de cerca de 200 mil milhões de barris, ficando apenas atrás da Venezuela e da Arábia Saudita e em terceiro lugar a nível mundial; e embora as reservas de gás natural confirmadas do Irão sejam apenas as segundas a nível mundial, logo atrás da Rússia.

Mas, devido a limitações de tecnologia de exploração e ao bloqueio económico, as exportações de recursos do Irão não são fortes: a quota das exportações de petróleo bruto é apenas de 2,6% do total global; e a quota das exportações de gás natural é ainda mais baixa, apenas 0,7% do total global.

A posição de grande peso do Irão na energia global reflecte-se sobretudo na importância do Estreito de Ormuz.

O Estreito de Ormuz fica entre Omã e o Irão, ligando o Golfo Pérsico, o Golfo de Omã e o Mar Arábico, e é conhecido como a via-garganta de “petróleo”.

Para o mundo, o volume do transporte marítimo de petróleo bruto pelo Estreito de Ormuz representa 20% do consumo total global e cerca de 30% do comércio marítimo global (dados da EIA).

Para o Médio Oriente, as exportações dos principais países produtores de petróleo dependem quase 100% do Estreito de Ormuz. A Arábia Saudita e os Emirados Árabes Unidos já construíram algumas infra-estruturas que permitem contornar o Estreito de Ormuz, ou que mitigam, em certa medida, o impacto de uma interrupção no transporte pelo estreito; mas também apenas conseguem substituir cerca de 15% do volume de circulação do estreito (estimativa da EIA).

Para a Ásia, os principais compradores a jusante do petróleo do Médio Oriente são os quatro países China, Japão, Coreia do Sul e Índia; o transporte de petróleo bruto através do Estreito de Ormuz influencia altamente os preços da energia das economias asiáticas.

2. A evolução futura da situação no Irão: o mais determinante é o grau de interrupção/cessação do tráfego no Estreito de Ormuz e a sua continuidade

As futuras variações do preço do petróleo dependem, no essencial, de como ocorrerá a interrupção da navegação; a firma apresentou quatro cenários.

Cenário 1: apenas a interrupção das exportações do Irão, com impacto relativamente menor; prevê-se que o preço do petróleo suba cerca de 10% no curto prazo. Após ter sido atacado, o Irão, a OPEP já indicou que pretende aumentar a produção de petróleo bruto; por isso, apenas com a interrupção das exportações do Irão, a subida do preço do petróleo global será relativamente limitada.

Cenário 2: a redução do transporte de petróleo bruto pelo Estreito de Ormuz em 25%, com impacto relativamente controlável; prevê-se que o preço do petróleo suba 20% no curto prazo. Um caso relativamente próximo que ocorre recentemente é em setembro de 2019: o ataque do Irão à Arábia Saudita levou a uma redução de produção de 5,7 milhões de barris/dia, causando um salto abrupto do petróleo bruto de cerca de 20%.

Cenário 3: a redução do transporte de petróleo bruto pelo Estreito de Ormuz em 50%, com impacto muito significativo; prevê-se que o preço do petróleo duplique no curto prazo. Isto está muito próximo da magnitude da queda na oferta causada pelo embargo da OPEP durante a primeira crise do petróleo. No entanto, tendo em conta a diminuição da dependência energética devido à estrutura económica e a criação de reservas estratégicas de petróleo bruto, o choque no preço do petróleo poderá ficar abaixo da primeira crise do petróleo; ainda assim, é muito provável que o preço do petróleo duplique no curto prazo.

Cenário 4: o Estreito de Ormuz fica totalmente interrompido para o petróleo bruto; o impacto no preço do petróleo será incontrolável, e é muito provável que o preço do petróleo dispare acima de 300%. Uma queda de mais de 20% na oferta de petróleo bruto historicamente não tem um caso de referência. Nesta situação, o aumento do preço do petróleo bruto ficará completamente fora de controlo; numa estimativa conservadora, a probabilidade de uma subida de 300% é muito elevada. Naturalmente, a probabilidade de este cenário ocorrer será muito baixa.

3. O primeiro nível do impacto da situação no Irão nos mercados de capitais globais: o disparo do petróleo bruto impulsiona a inflação para cima

Com base nos resultados de cálculos de um paper de trabalho do sistema da Reserva Federal (por exemplo, Harun, 2023), a pressão directa no CPI core dos EUA no período em que o preço internacional do petróleo aumenta significativamente em 10% é quase insignificante; mas vai amadurecendo progressivamente ao longo dos 4 a 8 trimestres seguintes e, no fim, aumenta cumulativamente a inflação core em cerca de 0,1 a 0,3 pontos percentuais. A firma escolheu o valor mediano de 0,2 pontos percentuais como elasticidade de transmissão de referência.

No cenário de fricções localizadas (as exportações do Irão continuam interrompidas): prevê-se uma redução da oferta global de petróleo bruto de cerca de 1,5 milhões de barris/dia, impulsionando uma subida do preço do petróleo de 10%. Com base na elasticidade de referência, isto irá, de forma moderada, impulsionar o CPI core dos EUA em cerca de 0,2 pontos percentuais no período de defasagem.

Num cenário em que a via-garganta sofre apenas uma obstrução ligeira (interrupção de 25% do transporte através do Estreito de Ormuz): a lacuna de oferta alarga-se para cerca de 5 milhões de barris/dia, a subida do preço do petróleo atinge 20% e o efeito de arrastamento na inflação core dos EUA duplicará para 0,4 pontos percentuais, o que é suficiente para desencadear um alerta de aperto a nível da política monetária.

Num cenário de grande crise geopolítica (interrupção de 50% do transporte através do Estreito de Ormuz): a redução da oferta até 10 milhões de barris/dia levará a que o preço do petróleo registe um salto de duplicação de 100%. Com extrapolação linear, isto fará subir de forma significativa o CPI core dos EUA em cerca de 2,0 pontos percentuais, trazendo um risco material de eclosão de uma segunda vaga de inflação.

No cenário extremo de “cauda” (bloqueio de 100% do Estreito de Ormuz): perante uma oferta escassa “épica” de 20 milhões de barris/dia, a subida do preço do petróleo ultrapassará os 300%. Neste momento, o impulso teórico para o CPI core dos EUA pode atingir 6,0 pontos percentuais. Isto não só pode levar a que as expectativas de inflação percam a sua “âncora”, como também pode desencadear um feedback macroeconómico negativo profundo.

4. O segundo nível do impacto da situação no Irão nos mercados de capitais globais: a inflação em alta provoca uma viragem na liquidez

O disparo do preço do petróleo não só se transmite para a inflação core dos EUA, como também remodela directamente o percurso da política da Reserva Federal, influenciando o rumo da liquidez global.

Com base em cálculos usando a Regra de Taylor (1999), em quatro cenários de conflitos geopolíticos que vão sendo escalados progressivamente, à medida que a pressão inflacionária aumenta, a taxa de juro implícita pela Regra de Taylor irá subir em diferentes magnitudes. Se ocorrer interrupção das exportações do Irão, a taxa implícita sobe ligeiramente para 4,4%; se houver interrupção do transporte no Estreito de Ormuz em 25%, a taxa implícita sobe para 4,7%; se se enfrentar uma grande crise com interrupção de 50% no Estreito de Ormuz, a taxa implícita salta significativamente para 7,1%; e, no cenário extremo de bloqueio de 100%, a taxa de política implícita atinge ainda 13,1%.

A subida da inflação impulsionada pelo pico do preço do petróleo bruto afecta não só a política monetária dos EUA, como também, ao elevar a inflação no Japão, influencia as opções de política monetária do Japão, desencadeia os pontos de encerramento das operações de carry trade ou, novamente, volta a provocar volatilidade na liquidez global.

Em primeiro lugar, a dependência de energia extremamente elevada faz com que o Japão enfrente, desde logo, inflação importada. Em segundo lugar, a via de transmissão dos preços de importação para a inflação core interna é clara e rápida. Por fim, o aumento abrupto da inflação forçará o Banco do Japão a acelerar a normalização monetária, impactando por conseguinte o carry trade global.

5. O terceiro nível do impacto da situação no Irão nos mercados de capitais globais: o encarecimento da energia reestrutura as cadeias de abastecimento globais

Com a tensão do Irão, há três tipos de indústrias que podem beneficiar.

Em primeiro lugar, o transporte de petróleo: com a tensão geopolítica, sobem as tarifas e os prémios de risco.

Várias empresas petrolíferas e gigantes do comércio a nível global já anunciaram formalmente a pausa no uso de navios de petróleo e de navios de combustíveis para atravessar o Estreito de Ormuz.

Após a obstrução das exportações de petróleo do Médio Oriente, a procura dos compradores na América Latina e na América do Norte? — a procura dos compradores na Ásia desloca-se para o Atlântico; as rotas longas aumentam o ciclo de navegação, ocupando mais capacidade de transporte. Do lado da oferta, a programação de petroleiros no Golfo Pérsico fica limitada, e a taxa de rotação das frotas diminui; os riscos da navegação elevam os prémios, afectando o benchmark das tarifas de transporte.

Em segundo lugar, as indústrias de exportação com vantagem no Médio Oriente; o caso mais típico é o alumínio por electrólise.

Como o Irão é um importante produtor de alumínio por electrólise no Médio Oriente, a sua capacidade representa cerca de 0,8% do total global. Desta vez, o ataque militar visou infra-estruturas nucleares; danos na electricidade, parques industriais e outros locais levarão as empresas a parar completamente ou a reduzir significativamente a produção. Isto pode reduzir directamente cerca de 600 mil toneladas/ano do fornecimento global de alumínio primário; somando factores como sanções, a dificuldade de retomar a produção é muito elevada (Shanghai Metals Market).

Mais importante ainda: em 2024, a produção total de alumínio por electrólise nos países do Golfo atingiu 6,87 milhões de toneladas, representando cerca de 10% da capacidade total global. Qualquer acção militar contra o Irão pode gerar efeitos de transbordo, afectando a produção e o transporte da indústria de alumínio ao longo de toda a costa do Golfo Pérsico.

Em terceiro lugar, a cadeia da indústria de produtos químicos sob a alta dos preços da energia: transmissão de custos e recomposição da margem.

Com base em recursos de petróleo e gás baratos e em subsídios do governo, o Irão desenvolveu fortemente a indústria petroquímica. O Irão é o segundo maior país do mundo na produção de metanol, a seguir à China, e também um grande produtor e exportador de polietileno. Além disso, o Irão é o maior exportador de ureia do Médio Oriente, com capacidade anual de 8-9 milhões de toneladas, representando 12% do comércio global.

Para as indústrias com maior dependência da energia, especialmente as indústrias na Ásia, a situação no Irão exercerá pressão.

Se o Estreito de Ormuz interromper ou não o tráfego significa que a segurança energética da Ásia será afectada. Para produtos altamente dependentes de energia, como cerâmica, vidro, produtos de metais comuns e produtos químicos, o desempenho será pressionado pelo aumento dos preços da energia.

Mas importa notar que a taxa de auto-suficiência energética da China pode atingir 85%. Segundo um relatório do Observador da Rede, embora a China seja o maior importador mundial de petróleo e o maior importador mundial de gás natural, em 2024 a dependência externa de petróleo ronda cerca de 72% e a dependência externa de gás natural atinge 43%; no entanto, a auto-suficiência energética da China está em torno de 85%, enquanto a Alemanha ainda está abaixo de 40%.

6. Como interpretar a evolução de curto prazo e a tendência de longo prazo da situação no Irão

O mercado já chegou a um consenso: sob a situação no Irão, a trajectória do preço do petróleo depende da persistência e do âmbito da guerra.

Tendo em conta a estrutura temporal de todo o petróleo bruto, o mercado prevê que o preço do petróleo voltará rapidamente do nível actual de 70+ dólares para o nível de longo prazo de 60 dólares. O mercado está apenas a incorporar o impacto de uma interrupção do petróleo bruto do Irão, mas não a precificar o risco de bloqueio do Estreito de Ormuz. Além disso, a estrutura temporal do petróleo bruto implica que o mercado acredita que o choque da situação no Irão não vai durar muito. Mas, nos tempos mais recentes, o desempenho conjunto das acções, dos títulos e das trocas cambiais tem vindo a mostrar que o mercado começa a revelar preocupações mais profundas com a persistência da situação no Irão.

A firma tende a considerar que a probabilidade de o Estreito de Ormuz sofrer uma interrupção contínua e total não é alta, e que o risco extremo de preços do petróleo pode ser controlado. A questão-chave é se a complexidade da situação no Irão fará com que a inflação suba num período futuro, desencadeando uma nova ronda de volatilidade de liquidez global relativamente duradoura; é esta, neste momento, a que mais merece atenção.

O primeiro motivo é que o Irão não consegue suportar uma interrupção prolongada do petróleo. Por um lado, porque a indústria do petróleo é um dos pilares da economia do Irão e uma das principais fontes de receitas em moeda estrangeira; as receitas do petróleo representam mais de metade das suas receitas em moeda estrangeira (China News Service). Ao mesmo tempo, o Irão é um dos maiores importadores mundiais de alimentos, com apenas cerca de 60% de taxa de auto-suficiência alimentar (oficial do Irão). A escassez de moeda estrangeira causada pela limitação das exportações de petróleo bruto afecta, na prática, o funcionamento da vida quotidiana da população no Irão.

O segundo motivo é que, em 2026, o ponto de interesse dos EUA é manter preços do petróleo estáveis. Assim que a inflação voltar a subir, o ciclo tecnológico em curso nos EUA enfrentará um fim faseado. As contradições internas e externas dos EUA, bem como a reestruturação das cadeias de abastecimento com o exterior, ficarão em dificuldades. Assim, para os EUA em 2026, a melhor escolha é manter preços do petróleo relativamente estáveis. Como manter preços do petróleo estáveis? Como é que os EUA iniciam a garantia de segurança no domínio energético; este é também um tema que vale a pena acompanhar.

O Estreito de Ormuz é uma garganta geográfica incontornável: determina a linha vital da oferta global de cerca de 20% do petróleo e, ao mesmo tempo, é uma via estreita insubstituível para a exportação de energia do Médio Oriente.

Assim que se domine esta “porta estreita” de exportação de energia no Médio Oriente, e, além disso, com o fornecimento de petróleo da América Latina e da América do Norte, a América do Norte, a América Latina e o Médio Oriente — estes três blocos — formam uma oferta de 65% do petróleo a nível global; pode dizer-se que isto constitui a esmagadora maioria do mapa da “energia antiga” a nível mundial. Talvez esta seja a razão verdadeira: no contexto da remodelação global das cadeias de abastecimento, os EUA recuperam o poder de discurso do seu sistema de “energia antiga”, e o Irão tem aqui o seu verdadeiro significado.

Avisos de risco:

Existe o risco de mudanças acima do esperado na evolução da situação geopolítica e nas políticas de sanções; risco de disponibilidade e fiabilidade dos dados; risco de transbordo da economia macro global e do ambiente financeiro; risco das políticas internas do Irão e de estabilidade.