As preocupações ocultas da Hengdian Dong Magnetic

Desde 2023, o Gǎn Tàn Hào tem vindo a fazer, todos os anos, uma análise aprofundada do relatório anual da Hengdian Dongci, com grande admiração por esta empresa privada, árvore perene:

2023——《Relatório anual do carbono丨Hengdian Dongci: a fotovoltaica tornou-se a principal fonte de receitas, e o maior ponto fraco é, na verdade, ser demasiado prudente》;

2024——《Insights sobre os resultados financeiros丨Hengdian Dongci: o irmão mais velho das empresas privadas, chamo-me Qian Duo Duo》;

2025——《A fotovoltaica está, em geral, a gerar prejuízo; por que é que a Hengdian Dongci ainda consegue ganhar grandes quantias? Que outras oportunidades em fotovoltaica estão no olhar dela?》。

O desempenho do excelente aluno Hengdian Dongci é mesmo elogiável, e a imagem no mercado de capitais também é boa: quase todos os anos é a primeira empresa fotovoltaica a divulgar o relatório anual.

No entanto, em todas as coisas há exceções. Este ano, ao voltar a ler o relatório anual da Hengdian Dongci, o Gǎn Tàn Hào começa a preocupar-se com o futuro do negócio fotovoltaico desta empresa.

Sede da Hengdian Dongci; proveniente do site oficial da empresa

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No quarto trimestre de 2025, os resultados já mostram uma curva de inflexão

A 28 de março, a Hengdian Dongci divulgou o relatório anual de 2025: atingiu um total de receitas operacionais de 1.85B de yuan, um aumento de 21,7%; o lucro total foi de 25,65 mil milhões de yuan, um aumento de 20,8%; o lucro líquido atribuível aos acionistas foi de 399M de yuan, um aumento de 1,34%. No conjunto, o desempenho da Hengdian Dongci é bom — trata-se de uma das poucas empresas fotovoltaicas que ainda conseguem lucrar atualmente. As várias métricas financeiras, como a geração de caixa da empresa e a taxa de endividamento, também são saudáveis.

Mas se olharmos por trimestre: o desempenho da empresa no 4.º trimestre de 2025 ficou ligeiramente aquém dos três primeiros trimestres; o lucro líquido foi de 295M de yuan e o lucro líquido excluindo itens não recorrentes foi de 2,95 mil milhões de yuan.

O ponto-chave é, para o futuro: quanto ao rumo do desempenho da Hengdian Dongci, os investidores começaram a divergir.

Proveniente do relatório anual de 2025 da Hengdian Dongci; unidade: 10 mil yuan

Como é do conhecimento geral, o negócio da Hengdian Dongci divide-se em três partes: materiais magnéticos, fotovoltaica e baterias de lítio. É muito raro que os três blocos de negócio estejam todos a gerar lucro. Naturalmente, a taxa de margem bruta dos materiais magnéticos é a mais alta, acima de 28%; a margem bruta dos negócios de fotovoltaica e de lítio está em torno de 15%.

Agora, o contexto macroeconómico e do setor em que cada uma das três áreas se encontra é também muito claro: a Hengdian Dongci tem uma posição estável no setor de materiais magnéticos; a procura a jusante em várias áreas de aplicação, como servidores de IA e veículos elétricos, continua a crescer rapidamente; no setor de baterias de lítio, já se deu o fundo e a recuperação começou — a capacidade de rentabilidade de todo o setor de baterias de lítio está a ser restaurada.

Comparada com os pares, a Hengdian Dongci encontra-se num ambiente de mercado particularmente especial — e é precisamente esta a razão pela qual consegue lucrar durante o inverno da fotovoltaica.

Sabemos que a indústria fotovoltaica global está com excesso de capacidade, com concorrência intensiva (“price wars”) e enfrenta um ambiente externo complexo, sobretudo um ambiente comercial complexo. Entre as políticas comerciais que mais atingem as empresas fotovoltaicas chinesas está a dos Estados Unidos: a 6 de junho de 2024, a política de isenção de impostos de importação dos EUA para alguns produtos fotovoltaicos provenientes de quatro países — Camboja, Malásia, Tailândia e Vietname — expirou. Depois disso, os EUA deixaram de excluir os painéis solares de dupla face das tarifas e retomaram a imposição de direitos aduaneiros sobre os produtos solares desses quatro países do Sudeste Asiático.

Isto significa que a capacidade fotovoltaica desses quatro países do Sudeste Asiático já não tem competitividade no mercado internacional, ficando praticamente impossibilitada de exportar para os EUA — um mercado de preços elevados.

É precisamente nessa altura que a Hengdian Dongci colocou em produção a capacidade de baterias de 3GW na Indonésia. A Indonésia não está sujeita a esta política comercial.

Numa ata de reunião de investigação com investidores divulgada a 27 de outubro de 2024 ficou explicitamente: “A capacidade da Indonésia (2024) começa a ser oficialmente colocada em produção a partir do final de julho de 2024; a subida de produção é relativamente suave, e até ao final de setembro já se consegue atingir a produção em pleno. No período inicial, fizemos principalmente a certificação de amostras; o grande volume de expedições está previsto para novembro e dezembro, prevendo-se um espaço de lucro de alguns cêntimos de dólar por watt.”

A capacidade da Indonésia tornou-se uma máquina de imprimir dinheiro, e a Hengdian Dongci tornou-se a “beneficiária” da guerra comercial entre China e EUA, acabando por ser uma das poucas empresas fotovoltaicas que continua a lucrar.

Aqui é inevitável dizer: a Hengdian Dongci teve um olhar muito aguçado ao escolher localizações durante a sua globalização.

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A taxa de utilização da capacidade da fotovoltaica da Hengdian Dongci excede 100%!

Proveniente do relatório anual de 2025 da Hengdian Dongci

O facto de o desempenho fotovoltaico da Hengdian Dongci ser “uma exceção” deve-se a que a empresa implementou capacidade de baterias na Indonésia. O quão lucrativo é o negócio na Indonésia pode ser observado através dos seguintes dados do relatório anual de 2025 da Hengdian Dongci:

（1）No final de 2025, a Hengdian Dongci já tem capacidade de produção anual de baterias de 23GW e de módulos de 21GW;

（2）A empresa aprofunda a sua estratégia de diferenciação no setor fotovoltaico e, em períodos contrários ao ciclo, demonstra uma forte resiliência operacional. Em 2025, as receitas operacionais atingiram 14,3 mil milhões de yuan; as expedições de produtos fotovoltaicos foram de 24,9GW, um aumento de 45%;

（3）Em 2025, o volume de produção dos produtos fotovoltaicos da Hengdian Dongci foi de 26,27GW.

A Hengdian Dongci não divulgou a taxa de utilização da capacidade de 2025. No entanto, com base nos dados acima, é possível concluir o seguinte: a taxa de utilização da capacidade da Hengdian Dongci excede 100%.

Isto pode dever-se a melhorias em tecnologia e processo, ou então a Hengdian Dongci pode ter recorrido à subcontratação (outsourcing) e à produção em co-produção com os seus pares.

Em qualquer caso, em 2025 — quando a indústria dos pares está, em geral, a lamentar-se — as operações de baterias e de módulos da Hengdian Dongci, na realidade, estiveram sempre em plena produção.

Acima referiu-se que a capacidade de baterias da Hengdian Dongci é de 23GW, incluindo 3GW de capacidade na Indonésia e 20GW de capacidade doméstica de baterias.

Com base no ambiente do mercado fotovoltaico de 2025, a probabilidade de os 20GW de capacidade doméstica de baterias conseguirem gerar lucros é extremamente baixa. Independentemente de qual seja a rota tecnológica adotada, em 2025, para as baterias e os módulos produzidos pela empresa conseguirem ganhar dinheiro em mercados domésticos, no Médio Oriente, na Europa, em África e no Sudeste Asiático, é quase impossível. Ainda assim, a Hengdian Dongci conseguiu fazê-lo.

Por isso, embora o clamor “anti-oversupply” (“anti-involução”) esteja alto, a Hengdian Dongci não precisa reduzir a produção para evitar prejuízos. Do mesmo modo, a Hengdian Dongci nem precisa, e de facto também não participou em quaisquer medidas de restrição de produção e de fixação de preços promovidas por associações do setor fotovoltaico.

A razão pela qual o negócio fotovoltaico da Hengdian Dongci consegue lucrar, a explicação única que consegue convencer, acaba por ser um rumor de mercado: em torno da “lavagem comercial” (“lavagem de comércio”) na Indonésia. No setor fotovoltaico, existe uma expressão profissional para isto: “lavar as chapas” (“洗片子”).

O Gǎn Tàn Hào pesquisou especificamente explicações de outros setores sobre a “lavagem comercial” e, em termos gerais, é assim:

A “lavagem comercial” é quando as empresas, para contornar barreiras comerciais como tarifas, quotas, anti-dumping/anti-subvenções, etc., fazem o trânsito de bens do país de origem através de um terceiro país/região, realizam um processamento simples ou mudam a marca, falsificam a origem dos bens e só depois os exportam para o mercado-alvo. A lógica central é “trocar a ‘capa’ do produto, sem trocar a sua ‘substância’”, contornando as restrições através da identidade de um terceiro país.

Um cenário típico é, com as atuais fricções comerciais entre China e EUA, bens chineses serem “lavados” passando por países como Vietname, México e Malásia, para serem depois exportados para os EUA, a fim de contornar tarifas elevadas.

Os métodos comuns de “lavagem comercial” em outros setores incluem:

• Comércio de reexportação/triangulação: apenas trocar embalagem/colocar etiquetas, sem processamento substancial (este tipo acontecia no início, mas agora já não é viável na indústria fotovoltaica).

• Processamento simples: cumprir a taxa mínima de valorização acrescentada exigida para o terceiro país (por exemplo, 30%), obter um certificado de origem (este tipo é relativamente comum na indústria fotovoltaica).

• Origem falsificada: falsificar documentos, utilizando diretamente a origem de um terceiro país sem direito.

Fazer isto até pode render dinheiro a curto prazo, mas o risco é enorme, porque envolve fraude de origem — é uma operação ilegal/“zona cinzenta”; uma vez comprovada, enfrenta-se risco de auditorias aduaneiras, multas, investigações anti-contorno, etc.

Segundo o que o Gǎn Tàn Hào apurou, sob a pressão de políticas comerciais “injustas” dos EUA, como as que se referem a “anti-contorno” (“anti-circumvention”), a capacidade fotovoltaica dos quatro países do Sudeste Asiático já foi, em grande medida, destruída (“colapsou”) na totalidade. Muitas empresas fotovoltaicas optaram por investir para montar fábricas em locais como Indonésia, Omã, Egito, Turquia, etc.; algumas de facto produzem e processam localmente, e outras existem efetivamente com comportamentos de “lavagem comercial”.

Tornar-se capaz de ganhar o dinheiro dos americanos, custe o que custar, é naturalmente uma coisa muito gratificante. Mas, no ambiente atual e complexo do comércio internacional, se este tipo de comportamento for comprovado, as consequências são muito graves — e isso também arrasta para baixo os interesses gerais e a reputação da indústria fotovoltaica chinesa.

Na verdade, o governo dos EUA já está a construir uma rede rigorosa de “anti-contorno” através de um sistema de quatro dimensões: leis, via administrativa, via técnica e cooperação internacional. O núcleo centra-se em fraude de origem e em evasão de impostos através da triangulação/reexportação.

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A margem bruta da capacidade na Indonésia, até 130%?

Pequenas empresas fazem com mais frequência este tipo de negócio “cinzento”, mas empresas cotadas participam muito pouco, porque o risco de compliance é extremamente elevado. A este respeito, o Gǎn Tàn Hào já escreveu antes um artigo; ver 《O negócio das células fotovoltaicas na Indonésia da Hengdian Dongci, e por que é tão explosivo?》

Estes rumores de mercado são invenção sem fundamento? Podemos verificar e refutar isso através do relatório anual de 2025 da Hengdian Dongci.

（1）Em 2025, a empresa teve receitas em mercado doméstico e no exterior em partes iguais, basicamente uma proporção de 50:50.

（2）No relatório anual de 2025, as margens brutas das três principais áreas — fotovoltaica, materiais magnéticos e baterias de lítio — da Hengdian Dongci foram 15,25%, 28,14% e 15,38%, respetivamente. E a margem bruta das vendas no exterior da empresa foi apenas 15,59%, bastante próxima das margens brutas da fotovoltaica e das baterias de lítio.

（3）Tendo ainda em conta que, em 2025, o peso das receitas de baterias de lítio foi de 27%. Assim, a fotovoltaica é o motor principal para exportação. A percentagem de vendas no exterior não será inferior, ou seja, pelo menos metade.

（4）No primeiro semestre de 2024, a situação do setor fotovoltaico ainda não era tão má; na altura, a margem bruta dos produtos fotovoltaicos da Hengdian Dongci era apenas 11,86%. Em 2025, quase todas as empresas fotovoltaicas estão com custos e preços “invertidos” (custos acima dos preços). Ter margem bruta negativa já é uma situação normal na indústria. No entanto, a margem bruta do segmento fotovoltaico da empresa é, em vez disso, mais alta do que antes.

Agora outras empresas de baterias e módulos ainda não publicaram os relatórios anuais. Mas pelos dados dos relatórios semestrais do ano passado, a Hengdian Dongci, de facto, diverge do desempenho dos seus pares. O relatório semestral de 2025 mostra que, no primeiro semestre de 2025, a margem bruta das operações fotovoltaicas da Hengdian Dongci foi de 16,70%.

（5）A Hengdian Dongci tem apenas 3GW de capacidade na Indonésia, enquanto a capacidade doméstica em zonas em perda é de 20GW. Então, quão elevada teria de ser a margem bruta da capacidade na Indonésia para elevar a margem bruta das 23GW de capacidade fotovoltaica para 16,7%? (Nota: a capacidade de design de PT NUSA SOLAR INDONESIA da Hengdian Dongci é de 3,8GW)

Supondo que a margem bruta das 23GW de capacidade é 16,75%, como condição prévia, e assumindo que a margem bruta da capacidade doméstica de 20GW é de -1%, qual seria então a margem bruta das restantes 3GW de células? 135,08%!

Isto é sustentável para o negócio fotovoltaico na Indonésia?

É um facto incontestável que há uma escassez de capacidade de células fotovoltaicas nos EUA.

Os dados da SEIA mostram que, até fevereiro de 2026, a capacidade de produção de módulos fotovoltaicos no mercado interno dos EUA é de 65,1GW, mas a capacidade de produção de células é apenas de 3,2GW.

Além disso, segundo informação pública, o custo de importação das células fotovoltaicas dos EUA é o seguinte:

• Produção conforme requisitos com compliance no Sudeste Asiático (sem materiais da China): 0.10-0.12 dólares / W, preço médio semanal 0.11 dólares / W (OPIS atualização de 3 meses)

• Células fotovoltaicas chinesas (FOB China): 0.0535-0.0581 dólares / W, preço médio 0.0558 dólares / W (OPIS atualização de 24 de março)

• Custo de importação de células fotovoltaicas da China (cálculo teórico, sem significado prático): 0.0558 dólares / W + 117.41% de taxa anti-subvenção + 0.10 dólares / W de tarifa 232 (taxa publicada pelo Departamento de Comércio dos EUA); custo de importação real aproximado de cerca de 0.19-0.21 dólares / W.

Com o ambiente fotovoltaico doméstico a ser muito difícil, a Hengdian Dongci consegue obter um desempenho destes — só dá para dizer que, sendo apenas 3GW de células, o efeito de melhoria no desempenho de todo o segmento fotovoltaico é demasiado evidente.

Posfácio

Com capacidade na Indonésia tão lucrativa, não são apenas os investidores que prestam atenção: o setor fotovoltaico inteiro também tem inveja deste projeto. Quanto a este projeto, a Hengdian Dongci, no relatório anual de 2025, foi extremamente discreta, mencionando-o muito pouco:

（1）A subsidiária da empresa PT NUSA SOLAR INDONESIA está localizada na Indonésia, e a moeda-base dos mapas financeiros é o dólar.

（2）A 24 de fevereiro de 2026, o Departamento de Comércio dos EUA publicou a determinação preliminar de anti-subvenção (CVD), concluindo que existem subsídios injustos para células e módulos fotovoltaicos de silício cristalino provenientes da Índia, Indonésia e Laos, e vai aumentar a taxa de anti-subvenção (CVD), exigindo que a alfândega cobre imediatamente garantias/depósitos. A PT NUSA SOLAR INDONESIA, detida pela empresa controladora na Indonésia, até à data em que este relatório financeiro é emitido, não tinha sido publicado ainda o veredicto final de anti-subvenção (CVD).

O Gǎn Tàn Hào não tem intenção de verificar; na verdade, basta consultar os dados aduaneiros das exportações de células da Indonésia a partir de províncias da China como Sichuan (Yibin), Zhejiang, etc., para ficar tudo claro à primeira vista.

A dura realidade neste momento é que o Departamento de Comércio dos EUA já começou a agir contra a Indonésia. Qual poderá ser o impacto disto no desempenho futuro da Hengdian Dongci? O impacto limitar-se-á apenas às 3GW de capacidade na Indonésia, ou afetará o canal de comércio da China para os EUA, no conjunto da indústria fotovoltaica?

Edição, revisão e compilação geral: Zhen Tan

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