CICC Miao Yanliang: O impacto dos preços do petróleo provocará uma onda de aumentos de juros pelos bancos centrais?

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Fonte: CICC Insights

A situação no Irão escalou; as expectativas de cortes de taxa dos bancos centrais dos EUA e da Europa foram totalmente revertidas para expectativas de aumentos

Nos últimos tempos, a situação no Irão voltou a agravar-se, com o preço do petróleo a subir novamente e as preocupações de estagflação nos EUA e na Europa a continuarem a intensificar-se. Na semana passada, coincidindo com a “Super Semana dos Bancos Centrais”, a Reserva Federal, o BCE e o Banco de Inglaterra emitiram sinais fortemente hawkish de forma concentrada, levando os investidores a reverem acentuadamente as suas expectativas para a trajectória da política monetária. No mercado de futuros, o momento implícito de cortes de taxa da Reserva Federal foi adiado para o segundo semestre de 2027; em 2026, inclusive, existe já alguma expectativa de aumentos de taxa. As expectativas de cortes do BCE e do Banco de Inglaterra também se inverteram para expectativas de aumentos de taxa (Figura 1).

Figura 1: As expectativas de política dos bancos centrais dos EUA e da Europa para 2026, no mercado de futuros, mudaram rapidamente de cortes para aumentos

Fonte dos dados: Bloomberg, Departamento de Investigação da CICC

Se um banco central estrangeiro iniciar aumentos de taxa, isso fará com que a liquidez macro global passe de folgada para restrita, desencadeando uma forte queda global nas bolsas, nas obrigações e no ouro. A questão central da valorização de activos globais no contexto de choques nos preços do petróleo reside na escolha da política do banco central. Acreditamos que poderá existir um desfasamento claro entre a precificação do mercado e a realidade das expectativas.

Como deve o banco central responder ao choque de oferta decorrente de um conflito geopolítico? O ponto-chave está nos “efeitos de segunda ordem”

A questão geopolítica provoca um choque de oferta; ao mesmo tempo, surge uma subida da inflação e uma queda do crescimento. O banco central enfrenta um dilema entre “sustentar o crescimento” e “controlar a inflação”. Tendo em conta que o efeito da política monetária é desfasado no tempo (com atraso), se o choque de oferta apenas elevar o nível dos preços no curto prazo, sem alterar a média de inflação de longo prazo, uma reacção demasiado cedo ou excessiva pode, pelo contrário, agravar a volatilidade macro. No nosso quadro (Figura 2), resumimos as respostas do banco central dos EUA (a Reserva Federal) a conflitos geopolíticos anteriores e verificamos que, em geral, a Reserva Federal “ignora” (look through) o impacto do choque de oferta; olhando para trás, há tanto experiências bem-sucedidas (por exemplo, a Guerra do Golfo em 1990, a Guerra do Iraque em 2003 e a turbulência no Médio Oriente em 2011) como casos de fracasso (por exemplo, o período de estagflação nos anos 70).

Figura 2: Após choques geopolíticos anteriores, a Reserva Federal “look through” tanto para casos de sucesso como para casos de fracasso

Nota: As caixas tracejadas a vermelho assinalam os casos em que a Reserva Federal escolheu “look through” ao choque nos preços do petróleo

Fonte dos dados: Wind, Departamento de Investigação da CICC

Então, perante um choque de oferta, de que depende verdadeiramente o sucesso da política monetária? O ponto-chave poderá estar em saber se a subida do preço do petróleo desencadeia “efeitos de segunda ordem” (second round effect). A subida do preço do petróleo faz com que, no cabaz dos consumidores, os bens energéticos subam de preço: esse é o efeito de primeira ordem. O efeito de segunda ordem ocorre, além do efeito de primeira ordem, quando a variação do preço do petróleo leva à subida de preços fundamentais como os de bens não energéticos, serviços e salários. A intensidade dos efeitos de segunda ordem é influenciada por factores como a intensidade e a duração do conflito geopolítico, o estado da inflação, as expectativas de inflação e as condições do mercado de trabalho (Bandera, 2023; Ball, Mankiw and Romer, 1988; Borio et al., 2023).

Depois de o banco central ter estabelecido credibilidade, desde que o preço do petróleo não provoque efeitos de segunda ordem claramente evidentes, pode aplicar-se o “Princípio da Atenuação” (Attenuation Principle), fazendo “look through” às oscilações do preço do petróleo no curto prazo. Só quando a volatilidade do preço do petróleo afectar outros preços, como salários e serviços, é que a política monetária precisa de fazer um balanço entre estabilizar a inflação e estabilizar a produção.

Quando o preço do petróleo “deixa de causar choques”: após o “grande abrandamento”, os efeitos de segunda ordem decorrentes do conflito geopolítico diminuem de forma evidente

Durante duas crises petrolíferas nos anos 1970-80, as subidas acumuladas máximas do preço do petróleo foram de 214% e 151%, respectivamente; nos EUA, o pico do CPI core (em termos homólogos) aproximou-se dos 12% e 14%. No fim, o “aperto de Volcker” controlou a inflação à custa de recessão, conseguindo estabelecer com sucesso a credibilidade do banco central. Após entrar na fase do “grande abrandamento” (big calming), embora o conflito geopolítico também tenha causado oscilações do preço do petróleo, as variações do preço do petróleo e do CPI core foram claramente inferiores às do período de “grande estagflação” (big stagflation); o impacto do choque do petróleo na economia enfraqueceu significativamente, e a resposta sistémica da política monetária ao choque do preço do petróleo quase desapareceu (Figura 3). No início de 2022, quando eclodiu o conflito Rússia-Ucrânia, o CPI core dos EUA atingiu um máximo em Setembro de 2022, de 6,6%, o maior aumento desde os anos 80. Contudo, essa inflação elevada teve como principal origem o efeito de atraso da dupla política fiscal-monetária expansiva dos principais bancos centrais e a subida dos preços de salários e serviços devido à queda da oferta no mercado de trabalho após a pandemia. O choque nos preços da energia decorrente do conflito Rússia-Ucrânia reflectiu mais um efeito de primeira ordem, especialmente no início da eclosão do conflito (Bernanke & Blanchard, 2023).

Figura 3: Após o período do “grande abrandamento”, o efeito de segunda ordem da transmissão do preço do petróleo para o CPI core dos EUA enfraquece claramente

Fonte dos dados: Bloomberg, Wind, Departamento de Investigação da CICC

Pelos factores que influenciam o impacto dos efeitos de segunda ordem, a diminuição evidente do “efeito de segunda ordem” do preço do petróleo resulta de quatro mudanças estruturais na economia:

Primeiro, diminuiu a importância do petróleo bruto na economia. Com a melhoria da eficiência do uso de energia e com a maior participação do sector dos serviços, a intensidade de consumo global de petróleo [1] caiu de 9,6 barris por 10 mil milhões de dólares de PIB em 1973 para 3,8 barris por 10 mil milhões de dólares de PIB em 2024, uma redução de cerca de 60% (Figura 4). Ao mesmo tempo, no contexto da transição verde, a quota de petróleo na estrutura energética global recuou do seu pico dos anos 70 (41%) para 30%, com o aumento da quota de gás natural e de energias limpas (Figura 5), o que reduz o impacto da volatilidade do preço do petróleo na economia macro.

Figura 4: O consumo de petróleo bruto necessário por unidade de produção do PIB global tem vindo a diminuir

Fonte dos dados: World Bank, Departamento de Investigação da CICC

Figura 5: Diminuição da quota de petróleo na estrutura energética global e aumento da quota de gás natural e de energias limpas

Fonte dos dados: Wind, Departamento de Investigação da CICC

Segundo, a economia mundial entrou na era do “grande abrandamento”; a média (piso) da inflação desce, reduzindo de forma significativa o efeito de segunda ordem do choque de oferta na transmissão para a inflação core (BIS, 2023). Num ambiente de baixa inflação, as empresas estão mais constrangidas pela “menu cost” (custos de mudança de preços), pelo que a sua vontade de ajustar preços é relativamente limitada; em paralelo, a curva de Phillips torna-se mais plana (Figura 6), e a resposta dos salários aos choques de preços enfraquece, travando a formação de uma espiral “salários–inflação”.

Figura 6: Durante o período do “grande abrandamento”, a curva de Phillips tende a achatar-se

Fonte dos dados: Haver, Departamento de Investigação da CICC

Terceiro, o “aperto de Volcker” estabeleceu com sucesso a credibilidade e a determinação do banco central para conter a inflação, permitindo que as expectativas de inflação fiquem eficazmente ancoradas. Desde a crise financeira, à medida que a curva de Phillips se achata, os principais bancos centrais reforçaram orientações prospectivas (forward guidance) e mecanismos de comunicação; o papel da gestão de expectativas no quadro da política monetária aumentou de forma significativa. Estudos empíricos também suportam esta conclusão: Baba e Lee (2022), com base em dados em painel de 39 países europeus entre 2000 e 2019, concluem que quanto maior a independência do banco central, mais fraca é a transmissão dos choques no preço do petróleo para a inflação core e para as expectativas de inflação. Em termos concretos, após um choque no preço do petróleo de 1 ponto percentual, a variação acumulada nas expectativas de inflação é inferior a 0,015 ponto percentual, praticamente insignificante.

Quarto, mercados de trabalho mais flexíveis e substituição de importações. Perante um choque de oferta causado por oscilações do preço do petróleo, o trabalho e outros factores de produção conseguem ajustar-se de forma mais flexível. A taxa de cobertura dos sindicatos nos EUA caiu continuamente de 29,3% em 1964 para 13,6% em 2000 [2]. A diminuição do poder sindical e a fraqueza da rigidez de preços dos salários (price rigidity) reduziram o impacto macroeconómico dos choques de oferta.

A estratégia óptima de resposta da política monetária poderá ser “primeiro reduzir, depois ampliar”

Embora os efeitos de segunda ordem causados pelo preço do petróleo possam ser inferiores aos dos anos 70, após a pandemia, aumentou a frequência de ocorrência de conflitos geopolíticos e, além disso, acabou de se atravessar uma grande inflação pós-pandemia; por isso, não se pode excluir totalmente o risco de elevação dos efeitos de segunda ordem. Ainda assim, a política monetária precisa de estar preparada. Beaudry, P., Carter, T. J., e Lahiri, A. (2023) propõem que, sob a hipótese de racionalidade limitada dos agentes económicos, a solução óptima da política monetária pode passar por tolerar primeiro o risco de inflação; uma vez que a inflação acumulada ultrapasse o nível crítico, deve-se então mudar rapidamente para uma postura de aperto (pivot). Nesse momento, sinais suficientemente fortes de aperto farão com que as expectativas de inflação caiam primeiro, e a inflação real seguirá depois, sem necessidade de provocar grandes recessões.

Esta estratégia foi validada com sucesso na resposta da Reserva Federal ao conflito Rússia-Ucrânia em 2022. No início de 2021 a 2022, a Reserva Federal adoptou o “Princípio da Atenuação” e “ignorou” o choque do preço do petróleo, até que em Março de 2022 mudou rapidamente para o “Princípio da Ampliação”; quatro aumentos de taxa agressivos de 75bp fizeram com que as expectativas de inflação passassem rapidamente de “adaptativas” (adaptive) para “orientadas para o futuro” (forward-looking) e recuassem (Figura 7), acabando por conseguir um “soft landing” (aterragem suave), sem que a taxa de desemprego subisse de forma evidente, conseguindo conter a inflação elevada com um custo relativamente menor.

Figura 7: Após a Reserva Federal iniciar o aperto monetário, as expectativas de inflação recuam em paralelo com a inflação real

Nota: O cálculo da taxa de transmissão é (expectativa de inflação – objectivo de política de 2%) / (inflação real – objectivo de política de 2%)

Fonte dos dados: Wind, Bloomberg, Departamento de Investigação da CICC

O impacto deste choque no preço do petróleo na decisão da Reserva Federal poderá estar mais associado à fragilidade dos mercados financeiros do que ao risco de estagflação

Embora o impacto do preço do petróleo na economia macro tenha enfraquecido de forma estrutural, e as expectativas de inflação actuais na Europa e nos EUA não pareçam estar claramente fora de controlo, a incerteza do risco geopolítico ainda reduz a liquidez do mercado e a apetência pelo risco, fazendo com que as condições financeiras se apertem de forma evidente. De acordo com a teoria do “acelerador financeiro” de Bernanke, a deterioração das condições dos mercados financeiros pode produzir efeitos negativos significativos na economia. Neste contexto, é particularmente necessário prestar atenção à ressonância de riscos nos EUA, especificamente no software de IA e no crédito privado, que gera um duplo golpe (Double whammy).

Os títulos do Tesouro dos EUA são um activo tradicional de refúgio. Após conflitos geopolíticos, as yields dos Treasury deveriam ter caído, mas a yield dos Treasuries a 10 anos, depois do conflito no Irão, não só não caiu como até subiu para 4,3%, reflectindo que a característica de “activo seguro” dos Treasuries diminuiu de forma claramente perceptível.

Além disso, o conflito geopolítico também reduz a apetência pelo risco, podendo amplificar ainda mais a fragilidade dos activos financeiros dos EUA com avaliações elevadas. Nos últimos dois anos, houve mudanças estruturais enormes no nível de empresas individuais no mercado de acções dos EUA, mas a volatilidade do índice do mercado (VIX) manteve-se em níveis baixos; por detrás disso está a “destruição criativa” das novas empresas associadas à revolução da IA sobre as empresas tradicionais. Desde 2026, a narrativa de “inovação disruptiva” da IA reforçou-se ainda mais, e o mercado começou a reavaliar o modelo de negócio do software de IA nas acções dos EUA. E o software de IA está fortemente ligado ao sector de crédito privado nos EUA: dentro do crédito privado dos EUA, as concessões directas de empréstimos por empresas de desenvolvimento empresarial (BDC) são directamente canalizadas, em cerca de um terço, para o sector tecnológico (Figura 8). Se, neste momento, a política mudar para um aperto, o sector de software de IA dos EUA poderá enfrentar uma pressão dupla sobre as suas necessidades de caixa e as avaliações, causando um grande impacto tanto nas bolhas de IA como no sector de crédito privado. Deste ponto de vista, mesmo que uma forte subida do preço do petróleo não necessariamente cause um choque evidente na economia macro, a fragilidade financeira que pode surgir devido à queda da apetência pelo risco continua a ser um factor importante que a Reserva Federal não pode ignorar na formulação de políticas.

Figura 8: No crédito privado dos EUA, as concessões directas de empréstimos de empresas de desenvolvimento empresarial (BDC) destinam-se principalmente ao sector tecnológico

Nota: Até Março de 2026

Fonte dos dados: Haver, Departamento de Investigação da CICC

Neste ano, a política monetária dos bancos centrais da China, dos EUA e da Europa poderá, no fim, tender para uma orientação mais expansionista, mas o grau de expansionismo pode diferir

Actualmente, as expectativas de inflação na China, nos EUA e na Europa não parecem estar claramente descontroladas (Figura 9), e a oferta e a procura da economia encontram-se relativamente equilibradas; o risco de efeitos de segunda ordem continua limitado. Se a situação geopolítica não se agravar ainda mais, prevemos que a política monetária da China, dos EUA e da Europa acabará por tender para uma postura expansionista, sendo baixa a probabilidade de aumentos generalizados de taxa por parte dos bancos centrais a nível global.

Figura 9: As expectativas de inflação na China, nos EUA e na Europa não estão claramente descontroladas

Fonte dos dados: Wind, Haver, Departamento de Investigação da CICC

A China tem vantagens relativas na cadeia de abastecimento, uma estrutura energética mais diversificada e reservas estratégicas suficientes, pelo que capacidade de resposta ao aumento do preço do petróleo é relativamente mais forte. Num ambiente de baixa inflação e com expectativas de inflação baixas, a insuficiência da procura interna continua a ser a principal contradição. Quando as restrições aos orçamentos de receitas de residentes e empresas são mais apertadas, um choque de subida do preço do petróleo faz aumentar as despesas com energia e “aperta” as despesas não energéticas, de forma semelhante a uma “taxa adicional”. Neste caso, a política monetária não deve ser simplesmente apertada passivamente apenas por causa da subida do preço do petróleo; deve antes coordenar-se com uma política fiscal activa, desempenhando um papel de compensação semelhante a uma “redução de impostos”. Actualmente, o choque externo na oferta provocado pela volatilidade dos preços de energia a nível global abre, objectivamente, uma janela para impulsionar as expectativas de inflação. Se a política fiscal e a política monetária puderem coordenar-se e actuar em conjunto, isso não só ajudará a quebrar o ciclo negativo de “baixa inflação”, como também permitirá converter a inflação de entrada do tipo “custo” num processo de re-inflação moderada sustentada pela procura. Tendo em conta que o nível absoluto da inflação no nosso país ainda se encontra relativamente baixo, a aplicação de ajustamentos contracíclicos enfrenta menos restrições e há mais espaço para manobra; pode, por isso, considerar-se combinar mudanças nas condições internas e externas para reforçar oportunamente a intensidade do ajustamento contracíclico, promovendo melhor a reparação das expectativas e a melhoria da procura interna.

Uma subida do preço do petróleo poderá aumentar o risco de os EUA enfrentarem uma “estagflação temporária”, mas como os EUA passaram a ser exportadores líquidos de petróleo bruto a partir de 2019 (Figura 10), e o CPI nominal dos EUA homólogo já está em 2,4%, muito próximo da meta de política, o choque no preço do petróleo não está no cerne do risco para os EUA ao nível do crescimento, nem mesmo ao nível da inflação. O verdadeiro risco está nos mercados financeiros. Por isso, prevemos que o limiar para uma forte contracção da política monetária da Reserva Federal seja relativamente elevado. Se o conflito deixar de se agravar de forma evidente, a Reserva Federal poderá ainda reiniciar cortes de taxa no segundo semestre, e a orientação da política monetária poderá inclinar-se relativamente para um cenário mais “dovish”.

Figura 10: A dependência energética da Europa face ao exterior é mais elevada, enquanto a dos EUA é mais baixa

Nota: Até 2024

Fonte dos dados: Wind, Bloomberg, Departamento de Investigação da CICC

Embora a Europa tenha demonstrado alguma resiliência energética após o conflito Rússia-Ucrânia, isso causou graves danos à sua coesão (Cohesion) e agravou problemas estruturais como a divisão entre ricos e pobres, o que é desfavorável ao progresso de integração de longo prazo. Actualmente, o crescimento na Europa ainda é fraco; a inflação encontra-se perto das metas de política, e os fundamentos não sustentam aumentos de taxa de grande escala. Tendo em conta que a Europa, no seu conjunto, ainda tem uma elevada dependência energética externa, o risco de “estagflação temporária” poderá ser superior ao dos EUA. Com uma única meta de inflação, o BCE poderá estar relativamente mais “hawkish”.

[1] A razão entre o volume do consumo de petróleo e o PIB real doméstico calculado em USD de 2015

[2] A fonte dos dados são inquéritos populacionais dos EUA de 1983–2000 (CPS) e a lista “National Directory of Unions and Employee Associations” publicada pelo U.S. Bureau of Labor Statistics (BLS).

Source

Origem do artigo

Este artigo foi extraído de: “Será que os choques no preço do petróleo farão com que haja uma vaga de aumentos de taxas pelos bancos centrais?”, publicado em 24 de Março de 2026

Miao Yanliang, analista, SAC, número de licença: S0080525060005 SFC CE Ref: BTS724

Li Zhaо, analista, SAC, número de licença: S0080523050001 SFC CE Ref: BTR923

Yang Xiaoqing, analista, SAC, número de licença: S0080523040004 SFC CE Ref: BRY559

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Responsável: Hao Xinyu