Cai Shuo | Novos acionistas entram de forma "precisa", o preço da transação é desconhecido mas o preço de emissão já foi divulgado, a reestruturação do Zhongnan Cultural em estilo "cobra engolindo um elefante" levanta muitas suspeitas

Pergunta ao AI · Que considerações estão por detrás da entrada precisa de novos accionistas?

Repórter da Jiemian News | Yuan Yingqi

Um único plano de reorganização da Zhongnan Culture (002445.SZ) fez disparar ondas no mercado de capitais. Após a divulgação da intenção de adquirir 57,30% do capital próprio da Su Long Thermal Power, a cotação da empresa registou, por cinco sessões consecutivas, subidas diárias máximas (limite), num intervalo de subida superior a 60%. O mercado “votou” antecipadamente, com dinheiro real, para a integração de activos dentro do sistema de activos do Estado.

No entanto, por detrás do aumento até ao limite da Zhongnan Culture está um jogo de alto risco e pouco tranquilizador do tipo “engolir um elefante com uma cobra”. Até ao 3.º trimestre de 2025, a empresa cotada tinha 109 milhões de yuans em dinheiro e equivalentes na contabilidade, e o fluxo de caixa das actividades operacionais encontrava-se ainda mais numa situação de “perda de sangue”, de -84,75 milhões de yuans. Por outro lado, o total de activos do alvo a adquirir, a Su Long Thermal Power, ultrapassa 8,3 mil milhões de yuans, e a dimensão da sua receita é mais do que o triplo da da empresa cotada.

A Zhongnan Culture planeia emitir acções para pagar o preço da transacção. O valor atribuído ao negócio ainda não foi definido. Contudo, com a subida da cotação, a taxa de desconto da emissão de acções (2,16 yuans/por acção) aproxima-se de 50% e, na ausência de compromissos de desempenho, quem acabará por assumir o risco potencial?

Três dúvidas sobre a fixação do preço da transacção e a avaliação

O preço de emissão de 2,16 yuans/por acção é o primeiro número que chamou a atenção do mercado neste plano de reorganização.

Este preço corresponde a um desconto de cerca de 22% face ao preço de fecho de 2,78 yuans/por acção antes de a Zhongnan Culture ter sido suspensa. No mercado A, em reorganizações relevantes de activos, não é raro que o preço de emissão seja inferior ao do mercado. Mas a particularidade desta operação reside no facto de que: os trabalhos de auditoria e avaliação do activo-alvo ainda não foram concluídos, pelo que o valor a atribuir à transacção continua a ser uma incógnita. Isto significa que, quando o elemento mais central da fixação do preço da operação ainda está por determinar, o preço das acções a emitir é, ainda assim, fixado antecipadamente.

Com a divulgação da informação da reorganização, a cotação da Zhongnan Culture subiu de imediato, situando-se já em 4,44 yuans/por acção. Comparando com o preço de emissão de um aumento de capital (2,16 yuans), a distância entre o preço de emissão e o preço de mercado alarga-se ainda mais.

Pelo lado da estrutura do negócio, o contraparte desta compra de activos por emissão de acções é a Power Investment (electricidade), controlada pela mesma entidade do Grupo Xin Guo Lian da cidade de Jiangyin, juntamente com a Zhongnan Culture. Numa transacção com parte relacionada, o facto de se fixar um preço de emissão baixo constitui uma inclinação a favor dos interesses de um lado do accionista controlador?

Um profissional de banca de investimento que trabalha há muito tempo em fusões e reorganizações disse à repórter da Jiemian News que este tipo de modelo de fixação de preços não é incomum em transacções com fundos do Estado ou com partes relacionadas. “Normalmente utiliza-se como base a data do anúncio da deliberação do conselho de administração, existindo uma diferença temporal em relação à data final de emissão. Na maioria dos casos, em transacções com fundos do Estado ou com partes relacionadas, a fixação de preços é relativamente conservadora, mas cumpre rigorosamente a regra de ‘não ser inferior a 80% da média do preço das acções nos 120 pregões anteriores à data de referência da fixação do preço’.” O profissional referiu que este método de fixação de preços, por si, está de acordo com os requisitos regulatórios. No entanto, quando a avaliação do activo-alvo ainda não está concluída e o valor atribuído ao negócio não está definido, a grande diferença entre o preço de emissão e o futuro preço de mercado cria, objectivamente, um espaço considerável para ganhos potenciais para a contraparte.

O que merece ainda mais atenção é que o “fundamental” do activo-alvo está a mudar de forma evidente.

A Su Long Thermal Power alcançou um lucro líquido de 621 milhões de yuans em 2024; em 2025 caiu para 347 milhões de yuans, uma quebra superior a 44%. Com a deterioração da capacidade de gerar lucros, como o trabalho de avaliação do activo-alvo ainda não está concluído, isso implica que a taxa final de valorização por avaliação tem uma incerteza considerável. Se a taxa de valorização por avaliação for demasiado elevada, esta transacção enterrará na empresa cotada uma “bomba-relógio” enorme para imparidade de goodwill — nessa altura, a empresa cotada não terá apenas de absorver a pressão de fundos trazida pela aquisição, como poderá ainda enfrentar durante vários anos uma deterioração contínua dos resultados.

Perante os riscos acima, o plano não inclui cláusulas de compromisso de desempenho.

Na prática das reorganizações no mercado A, os compromissos de desempenho são um mecanismo importante para proteger os interesses da empresa cotada e dos accionistas minoritários. Quando a capacidade de rentabilidade do activo-alvo no futuro ficar abaixo das expectativas, a contraparte tem de compensar com dinheiro ou com acções. Embora esta transacção seja uma transacção com parte relacionada e não exija obrigatoriamente a inclusão de compromissos de desempenho, a ausência dessa “protecção” continua a levantar dúvidas: se a parte que transacciona está confiante quanto à rentabilidade futura da Su Long Thermal Power, por que não definir proactivamente compromissos de desempenho para demonstrar confiança e dissipar as preocupações dos accionistas minoritários? Pelo contrário, se a própria contraparte não tiver segurança suficiente quanto ao futuro do activo-alvo, o arranjo sem compromissos de desempenho significa que todo o risco é transferido para a empresa cotada?

De acordo com a pesquisa da Jiemian News, para além da aquisição pela Zhongnan Culture, existem mais casos de aquisições com aumentos de capital com desconto significativo relativamente à cotação, incluindo a Nanjing Chemical Fibre e a Hongqiao Holding; estas duas empresas também realizaram aquisições por parte relacionada. Entre elas, a Nanjing Chemical Fibre estabeleceu compromissos de desempenho durante três anos. A Hongqiao Holding definiu um mecanismo de compensação por imparidade de activos. Ou seja, no contexto de fundos e partes relacionadas, com aquisições com desconto, outras empresas configuraram disposições de protecção correspondentes.

Embora a concepção das condições da transacção possa ser atribuída ao jogo comercial, um único nome que aparece na lista de accionistas leva esta reorganização para uma zona de dúvida ainda mais profunda.

De acordo com o registo de accionistas, a Huaxi Xinyu Investment Co., Ltd. — plataforma de investimento sob o controlo efectivo de Zhao Yan, a controladora real da Huaxi Biological — entrou em 12 de Fevereiro de 2026 como o 9.º maior accionista de acções em circulação da Zhongnan Culture, detendo 11,8926 milhões de acções. Nesse dia, era precisamente o dia anterior à suspensão da Zhongnan Culture para preparar a reorganização. Após a retoma das negociações, a cotação da empresa continuou a registar subidas máximas (limite) sucessivas, e o ganho potencial nesta posição foi claramente significativo. A entrada da Huaxi Xinyu pode ser descrita como “precisa”.

De um lado, as condições da transacção com emissão com desconto e sem compromissos de desempenho; do outro, o activo-alvo cuja capacidade de gerar lucros cai abruptamente, somado a um novo accionista misterioso que entrou antes da suspensão. A reorganização da Zhongnan Culture tem muitas questões por esclarecer.

Risco financeiro por trás de uma receita apelativa

A antiga Zhongnan Culture chamava-se Jiangyin Zhongnan Heavy Industry e dedicava-se principalmente a negócio de fabrico tradicional, como acessórios metálicos para tubos e recipientes sob pressão, mas virou-se completamente para um “sonho cinematográfico” por volta de 2014. Nessa altura, a empresa avançou fortemente para entretenimento cultural, fez aquisições em grande escala na área do “Daq Tang Hui Huang” e participou na produção de filmes de sucesso como “I’m Not a Drug God”. Contudo, com o Inverno da indústria cinematográfica, a empresa caiu em prejuízos elevados e numa crise de dívida. No fim, em 2020, sob liderança das entidades estatais de Jiangyin, foi possível uma reorganização que permitiu uma “recuperação” da empresa. Após a reorganização, a empresa manteve formalmente uma estrutura diversificada de “fabrico mecânico + media cultural + novas energias”, mas a realidade é a seguinte: no primeiro semestre de 2025, a receita do negócio de media cultural foi apenas 5,69 milhões de yuans, representando 1%; a receita do negócio de energia fotovoltaica foi 10,60 milhões de yuans, representando 1,9%. Quase toda a receita da empresa provém de sectores de fabrico mecânico, como componentes automóveis.

Pelos dados de receita, parece que a Zhongnan Culture já saiu da dificuldade. A receita de exploração cresceu de forma constante de 482 milhões de yuans em 2021 para 910 milhões de yuans no período dos três primeiros trimestres de 2025, registando crescimento de dois dígitos. No entanto, em contraste com a expansão da receita, está a deterioração contínua da capacidade de gerar lucro e uma perda severa de caixa.

Diferente do crescimento estável de dois dígitos da receita de exploração, o lucro líquido atribuível à empresa cotada oscilou fortemente: a taxa de crescimento nos três primeiros trimestres de 2025 foi de 130%, enquanto em 2024 foi de -55%. A repórter da Jiemian News assinalou que as variações do resultado por alterações de activos financeiros detidos pela Zhongnan Culture têm uma influência significativa no lucro líquido.

Fonte da imagem: Wind, elaboração gráfica do departamento de investigação da Jiemian News

Mais convincente é o lucro líquido após deduzir ganhos e perdas não recorrentes — este indicador exclui ganhos ocasionais como subsídios do governo e alienação de activos, reflectindo com mais fidelidade a capacidade de lucro real do negócio principal. Os dados mostram que o lucro líquido ajustado (sem não-recorrentes) da Zhongnan Culture tem vindo a cair de forma contínua: em 2023 foi 0,77 mil milhões de yuans, em 2024 caiu para 0,53 mil milhões de yuans e, nos três primeiros trimestres de 2025, foi de 0,43 mil milhões de yuans, com uma queda homóloga de 33,69%.

Isto significa que, embora o negócio de componentes automóveis traga uma expansão contínua da escala de receita, a capacidade de gerar lucros do negócio principal da Zhongnan Culture não só não melhora em paralelo, como se vai deteriorando.

Olhemos para o fluxo de caixa. Em 2021, a Zhongnan Culture registou um lucro líquido contabilístico de 207 milhões de yuans, mas o fluxo de caixa líquido das actividades operacionais foi de -80 milhões de yuans. Nos três primeiros trimestres de 2025, a empresa teve lucro líquido de 82 milhões de yuans e o fluxo de caixa líquido foi de -85 milhões de yuans.

A receita da Zhongnan Culture, o seu lucro líquido e o seu fluxo de caixa não correspondem entre si.

Ao analisar em profundidade o balanço, os sinais de risco tornam-se ainda mais claros. Em primeiro lugar, as contas a receber: nos três primeiros trimestres de 2025, as contas a receber da Zhongnan Culture foram 518 milhões de yuans, um aumento de 37% em termos homólogos, representando 57% das vendas do mesmo período.

Quanto a isto, a Zhongnan Culture não explicou de forma clara as razões específicas para a subida das contas a receber.

Uma proporção tão elevada de contas a receber significa que uma grande parte das receitas de vendas ainda não foi convertida em recebimentos reais, existindo um risco elevado de perdas por incobráveis. Contudo, a percentagem das provisões para perdas por incobráveis contabilizadas pela Zhongnan Culture tem vindo a diminuir: a proporção, no início de 2022, entre as provisões para perdas por incobráveis e o saldo das contas a receber foi de 24,45%; no fim do ano, essa proporção já tinha descido para 16,59%. Em 2023, a percentagem voltou a descer para 10,94%; em 2024, a percentagem recuperou ligeiramente para 11,66%. Em meados de 2025, a proporção desceu para 9,78%.

Wang Min, contabilista, disse à repórter da Jiemian News que “a proporção das contas a receber é demasiado alta e a percentagem de provisões para perdas por incobráveis tem vindo continuamente a descer, o que é um sinal muito perigoso”. Wang Min alertou: “No contexto de uma procura fraca nas indústrias a jusante e de dificuldades acrescidas na cobrança, a empresa não só não aumenta as provisões para perdas por incobráveis para compensar o risco, como continua a reduzir a percentagem de provisão. Poderá haver suspeita de subestimar o risco de perdas por incobráveis e de inflacionar lucros.”

Em relação ao inventário, também existem preocupações. O inventário da Zhongnan Culture deu um salto em 2023: saiu de cerca de 200 milhões de yuans para 337 milhões de yuans e, depois disso, foi aumentando gradualmente até atingir 398 milhões de yuans nos três primeiros trimestres de 2025. A proporção do inventário face às vendas do mesmo período tem-se mantido em geral acima de 40%.

No entanto, o provisionamento para desvalorização do inventário ficou desalinhado face à dimensão do inventário: em 2024, as provisões para perdas por desvalorização do inventário foram de 169 milhões de yuans, correspondendo a um inventário de 549 milhões de yuans; no 1.º semestre de 2025, o inventário aumentou para 611 milhões de yuans, mas as provisões para perdas por desvalorização do inventário baixaram para 165 milhões de yuans.

Wang Min disse à repórter da Jiemian News que “este tipo de operação pode induzir em erro os investidores na avaliação da situação operacional da empresa; se, no futuro, o inventário não for absorvido de forma fluida, perdas elevadas por desvalorização vão arrastar directamente o desempenho da empresa.”

Além disso, desde 2024, a Zhongnan Culture contabilizou adicionalmente 208 milhões de yuans de “activos contratuais”, e nos três primeiros trimestres de 2025 o valor aumentou para 301 milhões de yuans, mas a empresa não divulgou a composição específica desse activo nem o enquadramento do negócio.

Fonte da imagem: Wind, elaboração gráfica do departamento de investigação da Jiemian News

Actualmente, a Zhongnan Culture ainda não respondeu às dúvidas do mercado, como a fixação do preço da transacção, a ausência de compromissos de desempenho, e o elevado nível de contas a receber. Se esta reorganização amplamente acompanhada do tipo “engolir um elefante com uma cobra” conseguirá, no fim, ultrapassar as muitas dúvidas e alcançar um desfecho vantajoso para ambas as partes, continua a depender do teste do tempo.