Pergunta ao AI · Como é que o método de reconhecimento de receitas do exterior da Baiying Biotech influencia a análise do IPO?

Produção | Empreendedorismo na Primeira Linha

Autor | Meng Xiangna

Editora | Hu Fangjie

Design gráfico | Xing Jing

Revisão | Song Wen

Em 31 de março de 2026, o Comité de Listagem da Bolsa de Valores de Pequena e Média Dimensão de Pequim (Beijing) (Beijing Stock Exchange) irá convocar a 34.ª reunião de apreciação de 2026, para analisar o pedido de IPO da Shanghai Baiying Biotech Co., Ltd. (adiante, “Baiying Biotech”).

Esta empresa de “pequeno gigante” (small giant) nacional de especialização, refinamento, singularidade e inovação (專精特新) focada no domínio de CRO (entidade de investigação clínica por contrato na área farmacêutica) para investigação precoce de anticorpos, após retirar o pedido de listagem no gem (GEM) do mercado de ações de empreendedorismo da bolsa de Shenzhen (SZSE ChiNext), transferiu-se para a Beijing Stock Exchange, apresentando um desempenho notável: a receita cresceu de 260 milhões de yuan em 2022 para 402 milhões de yuan em 2024. Dentro disso, a taxa de crescimento anual composta das receitas dos serviços de CRO, incluindo serviços como anticorpos e expressão de proteínas, atingiu 25,8%, significativamente superior à de empresas comparáveis como Zhizhi Pharmaceutical, Genesys Biotech, BeiGene Biologics e outras.

No entanto, ao separar a aparência de um crescimento acelerado do desempenho, e ao observar os detalhes constantes tanto do prospecto de emissão como das duas rondas de perguntas e esclarecimentos regulatórios, a Baiying Biotech ainda tem muitas dúvidas nos três problemas fundamentais: veracidade do desempenho, conformidade do plano de incentivos de capital e exatidão da alocação das despesas de I&D; já se tornou um “obstáculo” no caminho até à sua listagem.

1、Há dúvidas sobre a veracidade das receitas; risco de cobrança por terceiros acresce

Nos últimos anos, a Baiying Biotech manteve uma tendência de crescimento sólido do desempenho, mas é precisamente este crescimento acelerado que fez com que, nas duas rondas de esclarecimentos da Beijing Stock Exchange, a questão central da veracidade das suas receitas fosse o foco de perguntas intensivas e constantes.

Como empresa de CRO que se dedica principalmente ao desenvolvimento de anticorpos e à expressão de proteínas, bem como à descoberta e otimização de anticorpos, a Baiying Biotech presta sobretudo serviços técnicos personalizados a empresas de biomedicina, ao mesmo tempo que se envolve na produção e venda de reagentes de investigação como anticorpos convencionais e proteínas recombinantes.

Até agora, a empresa já prestou serviços a mais de 2500 empresas de biomedicina em mais de 20 países e regiões, e a sua carteira de clientes inclui conhecidas empresas farmacêuticas domésticas, como Tianjing Bio, Ibram Pharmaceutical e Hengrui Pharmaceutical, bem como gigantes internacionais da indústria farmacêutica, como AstraZeneca, Moderna e AbbVie.

De acordo com os dados de desempenho, a receita da Baiying Biotech cresceu de 260 milhões de yuan em 2022 para 402 milhões de yuan em 2024. Dentro disso, a taxa de crescimento anual composta das receitas dos serviços de CRO, incluindo anticorpos e expressão de proteínas, atingiu 25,8%, significativamente acima da atividade comparável das empresas congéneres como Zhizhi Pharmaceutical, Genesys Biotech, BeiGene Biologics e outras.

（Foto / carta de resposta da empresa）

A par do crescimento das receitas, o lucro líquido atribuível aos acionistas também aumentou de 60 milhões de yuan em 2022 para 123 milhões de yuan em 2024.

No 1.º semestre de 2025, a empresa manteve a tendência de crescimento do desempenho, alcançando uma receita de 247 milhões de yuan, um aumento de 29% em termos homólogos, e um lucro líquido atribuível aos acionistas de 83 milhões de yuan, um aumento de 56%.

Em termos de estrutura de receitas, os serviços de anticorpos e expressão de proteínas são a principal fonte de receitas da empresa. De 2022 até ao 1.º semestre de 2025, a percentagem dessas receitas foi, respetivamente, de 83,12%, 74,38%, 82,81% e 81,11%.

（Foto / prospecto de emissão da empresa）

O que merece atenção é que a expansão do desempenho da Baiying Biotech nos últimos anos depende em grande medida da expansão do mercado externo.

De acordo com os dados financeiros, de 2022 a 2024, a receita principal de negócios no exterior da empresa disparou de 66,72 milhões de yuan para 220 milhões de yuan, e a sua proporção na receita principal de negócios também aumentou acentuadamente de 25,7% para 63%. À medida que o tamanho da base de clientes no estrangeiro aumentou, as políticas de reconhecimento de receitas diferenciadas entre receitas no mercado doméstico e no estrangeiro suscitaram a atenção aprofundada das autoridades reguladoras.

（Foto / prospecto de emissão da empresa）

Com base nas informações divulgadas no prospecto e nas respostas às perguntas, a Baiying Biotech aplicou diferentes momentos de reconhecimento de receitas para negócios domésticos e no exterior: os clientes domésticos usam como base de reconhecimento “e-mail de confirmação da aceitação por parte do cliente”, enquanto os clientes estrangeiros usam apenas “e-mail de encerramento enviado unilateralmente da empresa ao cliente” como momento de confirmação.

No âmbito de práticas de auditoria rigorosas, o envio unilateral de uma notificação de encerramento como prova de transferência de controlo tem uma força probatória relativamente fraca e, objetivamente, reduz a natureza vinculativa do reconhecimento de receitas.

A este respeito, a Baiying Biotech afirmou na sua resposta que a sua política de reconhecimento de receitas foi formulada de forma abrangente com base no que foi acordado no contrato, nas práticas de transação dentro e fora do mercado doméstico, nas características dos processos de negócio e na situação real das operações, e que cumpre o acordado no protocolo, as características do negócio e as práticas do setor, não existindo diferenças significativas face a empresas comparáveis do mesmo setor.

Além disso, a Baiying Biotech também tem situações de cobrança por terceiros; alguns clientes no estrangeiro fazem pedidos através de plataformas de terceiros e procedem ao pagamento, e há também clientes que indicam empresas financeiras do grupo ou partes relacionadas para efetuarem o pagamento em seu nome.

De acordo com a carta de resposta aos esclarecimentos, no 1.º semestre de 2025, o montante das cobranças por terceiros da empresa, envolvendo pedidos em plataformas de transações no estrangeiro, pagamento por pessoas singulares por conta própria e pagamentos mediante empresas do grupo indicadas, atingiu 42,31 milhões de yuan, representando uma proporção que disparou para 17,14% da receita operacional do período.

（Foto / carta de resposta da empresa）

Este tipo de rota de cobrança especial aumenta ainda mais a dificuldade da verificação da veracidade das receitas. Na sua carta de esclarecimentos, a Beijing Stock Exchange exigiu de forma explícita que a Baiying Biotech esclarecesse as medidas de controlo interno relacionadas com cobranças por terceiros e se existiam problemas como transações fictícias e ajuste de idade das contas (aging).

A este respeito, a empresa respondeu que não existem transações fictícias nem ajuste de idade das contas, que existe necessidade e racionalidade comercial, e que isso está em linha com as características do negócio do setor.

No contexto de serviços CRO transfronteiriços, a base unilateral de reconhecimento de receitas, combinada com um grande volume de cobranças por terceiros que separa fluxos de negócios e fluxos de fundos, não só aumenta objetivamente a margem de ajuste inter-períodos para receitas no fim do período, como também eleva significativamente o limiar de verificação da autenticidade das transações por parte da instituição de auditoria.

2、Margem bruta e taxa de despesas de I&D acima das congéneres; qualidade dos lucros alvo de questionamento regulatório

Para uma empresa de CRO cuja base de existência é o serviço técnico, o suporte central da qualidade dos lucros é a construção de barreiras tecnológicas e a otimização da capacidade de controlo de custos; ambos determinam a competitividade central e a capacidade de desenvolvimento sustentável da empresa no setor.

No entanto, no controlo de despesas e no desempenho da margem bruta, a Baiying Biotech apresenta características claramente divergentes da tendência geral do setor, o que a torna um dos alvos de atenção prioritária no processo de análise do IPO pela Beijing Stock Exchange.

Em termos de margem bruta, o nível de rentabilidade da Baiying Biotech manteve-se sempre elevado e em tendência crescente contínua, contrastando fortemente com a tendência de queda das empresas comparáveis.

De 2022 a 2024, a margem bruta da empresa subiu de forma constante de 65% para 69,5%; em 2025, no 1.º semestre, manteve-se ainda num patamar elevado de 68,44%.

Entretanto, no mesmo período, a margem bruta global das empresas comparáveis do serviço CRO da Yiqiao Shenzhou apresentou uma tendência de queda contínua: recuou gradualmente de 67% em 2022 para 52%, aumentando assim, ano após ano, a diferença entre as duas. Esta divergência levou as autoridades reguladoras a questionarem em profundidade a racionalidade da sua margem bruta.

（Foto / prospecto de emissão da empresa）

Importa notar que, ao manter uma margem bruta elevada, a taxa de despesas de I&D da Baiying Biotech permaneceu sempre acima das empresas comparáveis. Para a análise do IPO pela Beijing Stock Exchange, a autenticidade e a racionalidade dos investimentos em I&D são o principal padrão para testar a dimensão de inovação científica e tecnológica da empresa, e também uma direção prioritária de esclarecimentos regulatórios.

A empresa afirmou que a margem bruta elevada se deve principalmente a três fatores centrais: a atualização de processos técnicos e a produção automatizada, que aumentam a eficiência e reduzem o custo unitário; o crescimento da escala de pedidos que gera efeitos de escala e liberta a eficiência dos recursos humanos; e o controlo de custos através da produção própria de matérias-primas e de substituições. Além disso, a proporção de negócios no estrangeiro com margem bruta elevada tem aumentado continuamente. Vários fatores em conjunto fazem com que a margem bruta se mantenha em níveis elevados.

Além disso, devido ao crescimento contínuo das despesas de I&D e a que a taxa de despesas de I&D é significativamente superior à da BeiGene Biologics, Yiqiao Shenzhou e outras congéneres, somado ainda a problemas como a utilização cruzada de pessoal de I&D e pessoal de produção, e a falta de clareza na identificação de quem são os profissionais de I&D, a empresa foi alvo de questionamentos prioritários e em várias dimensões por parte das autoridades reguladoras; as dúvidas relacionadas apontam diretamente para a “qualidade real” dos seus investimentos em I&D.

De modo específico, os dados indicam que, de 2022 a 2025 (1.º semestre), a taxa de despesas de I&D da Baiying Biotech foi, respetivamente, de 10,4%, 12,6%, 11,6% e 9,6%. Mesmo quando recuou no 1.º semestre de 2025, continuou significativamente acima da média das empresas congéneres no mesmo período.

（Foto / prospecto de emissão da empresa）

Quanto à taxa de despesas de I&D elevada e ao problema da mistura de funções do pessoal, a Baiying Biotech explicou que, antes de outubro de 2022, devido à falta de pessoal e de equipamentos de produção mais apertada, existiam situações em que o departamento de I&D apoiava a produção, para assegurar o avanço tranquilo das atividades produtivas.

De 2022 a 2025 (1.º semestre), o número de profissionais de I&D que celebraram contratos de trabalho com vagas de I&D foi de 113, 136, 99 e 80, respetivamente.

Mas, na prática, o número de profissionais de I&D dedicados efetivamente envolvidos em atividades de I&D e cuja proporção de horas de trabalho de I&D atinge 50% ou mais, era apenas de 61, 104, 99 e 80. Há uma diferença evidente entre estes dois conjuntos de dados, refletindo a insuficiência de dedicação exclusiva do pessoal de I&D.

Além disso, historicamente, a empresa também teve situações em que pessoal de produção auxiliava atividades de I&D. De 2022 a 2025 (1.º semestre), a proporção dos custos de I&D que foram transferidos para custos de produção por subcontratação (para o departamento de produção encarregue) em relação às despesas de I&D estava em cerca de 10%.

（Foto / carta de resposta da empresa）

Os pontos centrais dos esclarecimentos da Beijing Stock Exchange focam-se em três aspetos: primeiro, definir o âmbito de identificação dos profissionais de I&D e os critérios de distinção entre dedicação exclusiva e parcial; segundo, explicar situações específicas em que pessoas que não são de I&D participam em atividades de I&D; terceiro, verificar a exatidão da contagem de horas de I&D, contabilização dos salários e transferência de custos.

Embora a Baiying Biotech tenha feito respostas ao nível do sistema, do processo e dos dados para tentar clarificar os limites entre I&D e produção, com base na lógica de auditoria da Beijing Stock Exchange e na prática do setor CRO, ainda existem dúvidas na sua explicação, sendo difícil eliminar completamente as dúvidas das autoridades reguladoras e do mercado.

Por um lado, há sobreposição elevada entre pessoas, equipamentos e processos de negócio nas etapas de I&D, produção e serviços CRO. A divisão entre despesas de I&D e custos de produção depende em grande medida dos dados de horas de trabalho preenchidos pelos colaboradores e dos registos do sistema interno, faltando uma base externa objetiva e verificável; além disso, o grau de subjetividade é elevado.

Isso aumenta o espaço para manobras para ajustar despesas de I&D e custos de exploração através de métodos como ajustes na contagem de horas e nas proporções de rateio de despesas, tornando mais difícil garantir a autenticidade e exatidão dos dados relevantes.

Por outro lado, uma participação frequente do pessoal de I&D em produção no passado e a falta de dedicação exclusiva também levantam dúvidas de que a empresa possa, para satisfazer requisitos de atributos de inovação científica e tecnológica, ter expandido deliberadamente o âmbito do pessoal de I&D e aumentado investimentos em I&D.

3、O gestor-geral entra na empresa há 5 meses e obtém 9% de ações; racionalidade comercial em dúvida

Para além de interrogatórios sobre veracidade do desempenho e qualidade dos lucros, os problemas de controlo interno da Baiying Biotech também são um foco de esclarecimentos regulatórios.

O presidente do conselho de administração e controlador efetivo da Baiying Biotech, Cha Changchun, detém 21,63% diretamente e, através de plataformas de detenção de participação como a plataforma de titularidade de Taizhou a Ben, detém indiretamente participações. No total, controla 50,02% dos direitos de voto da empresa, sendo a principal pessoa responsável por decisões estratégicas.

Nascido em 1983, Cha Changchun graduou-se em Engenharia Biomédica na Universidade de Ciência e Tecnologia da Mongólia Interior. Após a graduação, trabalhou sucessivamente em empresas de tecnologia biomédica como Jingsui Rui (Jensys?) Biotech, Futei Biotech, Tailida Biotech e outras. Antes de se juntar à Baiying Biotech, já tinha sido vice-presidente executivo da Tailida Biotech, tendo acumulado quase dez anos de experiência em investigação e desenvolvimento tecnológico e gestão empresarial.

Importa notar que a predecessora da Baiying Biotech, a Taizhou Baiying Biotech Co., Ltd., foi criada em março de 2012 com o investimento de Zhang Meijuan, não tendo sido fundada diretamente por Cha Changchun. Em 2017, após Cha Changchun se juntar formalmente à empresa, concluiu gradualmente a consolidação do controlo acionista por meio de aquisição de participações e plataformas de detenção, acabando por se tornar o acionista controlador.

Na equipa de gestão principal, o vice-presidente executivo Zhu Yabo e Cha Changchun são colegas de universidade, ambos também se formaram em Engenharia Biomédica na Universidade de Ciência e Tecnologia da Mongólia Interior, e ambos já trabalharam na Jingsui Rui Biotech de Nanquim. O diretor e gestor-geral da Jiangsu Baiying, Xiang Lu, também já trabalhou no Departamento de Genes da Jingsui Rui Biotech de Nanquim; a experiência profissional no setor dos membros da equipa tem uma forte sobreposição.

Entretanto, o gestor-geral Cheng Qianwen, que se juntou à empresa em novembro de 2019, apenas 5 meses depois, o controlador efetivo Cha Changchun, através de resolução da assembleia de acionistas, transferiu as suas participações de 9% (correspondentes a um montante de contribuição de 342 800 yuan) detidas por si para Cheng Qianwen de forma “sem contrapartida” como incentivo.

Tendo em conta que, em 2019, a empresa ainda se encontrava numa fase inicial de desenvolvimento, com uma receita do ano de apenas cerca de 22 milhões de yuan e um património líquido de cerca de 21 milhões de yuan, num contexto em que a entrada dos principais executivos foi relativamente recente e a escala operacional da empresa era pequena, a explicação para a atribuição única e gratuita de uma grande quantidade de ações ainda carece de esclarecimento. Se este acordo implica detenção em nome de terceiros (holding por conta de terceiros), transferência indireta de benefícios ou outros acordos de benefícios não divulgados, e se isso afeta os interesses dos acionistas minoritários, são pontos-chave que o mercado tem em foco.

Além disso, depois de receber essas ações de 9%, Cheng Qianwen passou também a desempenhar o cargo de diretor ou gestor-geral em mais de uma dezena de empresas externas, como Shanghai Sheng’ao Industrial, Shanghai Yijiu Cheng Investment, Mai Li Biotech e outras. Com um período de entrada curto e com acumulação de múltiplas funções, a sua racionalidade comercial naturalmente suscitou novas perguntas por parte das autoridades reguladoras.

（Foto / prospecto de emissão da empresa）

Na sua resposta, a Baiying Biotech afirma que a atribuição de ações foi feita para atrair e reter o talento central, Cheng Qianwen, compensando a insuficiência do seu salário, e que Cheng Qianwen desempenhou um papel fundamental na definição de estratégia e no desenvolvimento de financiamento.

（Foto / carta de resposta da empresa）

No entanto, o problema de detenção de participações em nome de terceiros existente historicamente na empresa agrava ainda mais as dúvidas das autoridades reguladoras e do mercado.

O acionista da empresa, Ye Jun, teve um comportamento de detenção de ações em nome de terceiros durante 11 anos.

Desde que a empresa foi estabelecida em março de 2012, Ye Jun já tinha pedido sucessivamente a Zhang Meijuan e a Qiao Tuxing para deterem ações da empresa em nome próprio (em nome de terceiros).

Ye Jun era um gestor de nível intermédio de uma instituição pública do setor de hospitais da cidade de Taizhou. Posteriormente, foi promovido gradualmente a diretor do laboratório central e a vice-diretor do departamento de assuntos científicos. De acordo com regulamentos relevantes, como funcionário público, não pode deter de forma irregular ações de empresas não cotadas.

A este respeito, a empresa apresentou a explicação de que Ye Jun tinha um historial ligado à biomedicina, estava confiante no futuro e nas perspetivas de desenvolvimento da indústria, e como ele é um amigo de longa data do casal controlador efetivo, decidiu investir.

Contudo, na segunda ronda de esclarecimentos da Beijing Stock Exchange, não houve questionamento sobre as práticas de incentivos acionistas da empresa. O foco regulatório mudou para os problemas centrais de exatidão do reconhecimento de receitas e veracidade das receitas, entre outros aspetos.

Sob a filosofia de análise do sistema de registo (registo baseado na divulgação de informação), em que a divulgação de informação é o cerne do processo de análise, a Baiying Biotech conseguirá apresentar explicações razoáveis o suficiente para dissipar as dúvidas regulatórias acima mencionadas, ou isso poderá afetar em grande medida o resultado final da sua apresentação ao conselho para deliberação.

Será que conseguirá passar com sucesso, ou o projeto afundará; a Beijing Stock Exchange dará a resposta em 31 de março.

E quanto a esta empresa de CRO que se encontra num período de expansão acelerada, independentemente do resultado, a questão de como fazer com que o desempenho de elevado crescimento resista à validação de longo prazo do mercado, e de como responder às preocupações do exterior com governação corporativa mais padronizada e com um sistema de controlo interno mais sólido, são temas que terá de enfrentar inevitavelmente no seu caminho futuro de desenvolvimento.

Nota: A imagem principal do artigo foi obtida do acervo de imagens da Jiemian.