牧原 não acertou o ciclo, mas acertou a si próprio

Pergunta ao AI · Como melhorar o PSY para prolongar o canal de descida do ciclo do porco?

Em 28 de março, a Muyuan Foods, “suíno Maomao” com dupla cotação em Ações A e em Hong Kong, divulgou o seu relatório anual do ano fiscal de 2025. No total do ano, alcançou uma receita de 1441,45 mil milhões de yuans, um aumento de 4,49%; o lucro líquido atribuível aos acionistas foi de 154,87 mil milhões de yuans, uma queda de 13,39%; e o lucro líquido atribuível aos acionistas foi de 159,88 mil milhões de yuans, uma queda de 14,71%. O EPS por ação foi de 2,88 yuans, acima da previsão consensual das instituições de 2,46 yuans. (Conforme a figura do relatório financeiro abaixo; os dados que se seguem têm como fonte os relatórios das empresas, unidades: mil milhões de yuans)

A carne de porco é a presença mais simples e, ao mesmo tempo, mais difícil de contornar na mesa dos chineses; as suas oscilações de preço orientam o rumo do CPI e afetam diretamente a vida quotidiana das pessoas comuns. Num setor tão intimamente ligado à subsistência, em que a Muyuan, como líder da indústria, a cada fase de expansão, contração, lucros e perdas, o que se reflete, na verdade, é a lógica mais real e mais grosseira de funcionamento da economia chinesa.

Quando tentamos compreender o panorama económico mais real e com a marca única de “caminhos rurais e aldeias” atualmente em curso, o relatório da Muyuan fornece uma janela importante, permitindo-nos observar como as indústrias locais chinesas, num contexto extremamente fragmentado e com grande volatilidade, tentam realizar uma “resposta à resistência contra o destino”, através da industrialização e da escala.

Partindo deste enquadramento, tomamos o ciclo como núcleo para interpretar a “resposta” da Muyuan em 2025. O ponto de vista central é:

· As inovações tecnológicas impulsionam o crescimento do PSY; a redução da relação ração/carne (料肉比) afeta em grande medida o ritmo do ciclo do porco, levando o mercado a enfrentar um canal de descida relativamente mais longo, o que impacta o desempenho e as expectativas de curto prazo do lado da receita da Muyuan.

· A expansão do negócio de abate, em certa medida, alivia a pressão do lado do lucro da Muyuan; assim, mantendo o volume de abate/saída, a empresa assegura o lucro mínimo e consegue aumentar a quota de mercado.

· O efeito da redução de dívida é relativamente evidente. Após a dupla cotação, a pressão do fluxo de caixa da Muyuan diminuiu, e a taxa de dividendos aumentou claramente, como esperado.

· Os gastos de capital (capital expenditure) abrandaram. Ao rever o seu ritmo, não coincide totalmente com o “ciclo do porco”. Ainda assim, a tecnologia da Muyuan é relativamente forte e sobra algum espaço para testes e tentativas.

A lógica específica desenvolve-se a seguir.

01

Diferente dos ciclos de porco anteriores

Ao decompor por trimestres, no quarto trimestre de 2025, a Muyuan registou uma receita de 32,4 mil milhões de yuans, com uma queda acentuada de 21,4% face ao ano anterior. No segundo semestre de 2025, a receita teve dois trimestres consecutivos com variação negativa; o bónus do aumento de capacidade não conseguiu compensar a pressão da descida do ciclo.

As razões para a queda contínua da receita são bastante claras. A velocidade de desinvestimento de capacidade da “roda do ciclo do porco” iniciada em 2020 foi lenta, o que fez com que o período no fundo do ciclo durasse muito mais do que o esperado. Desde a queda do preço médio nacional dos suínos vivos em 2021, com exceção de um pequeno retorno no final de 2022, desde 2023 que o mercado está num canal de descida.

Normalmente, nos ciclos de rotação (seis rondas completas a partir de 2006), a média do tempo no canal de descida é de 22,8 meses. Já tomando como referência o máximo de dezembro de 2022 até ao presente, o longo canal de descida já durou 40 meses; e tomando como referência abril de 2024 (máximo relativo), o curto canal de descida já durou 24 meses, ambos acima da média e das expectativas.

O que difere desta vez é que, para além da relação mais básica entre oferta e procura que afeta o ciclo do porco, a inovação tecnológica se tornou o principal ponto de viragem.

Após anos de reformas na produção em escala, somadas à evolução da tecnologia de melhoramento genético e da tecnologia de alimentação, do lado da oferta ocorreram algumas transformações profundas que afetam o ritmo do ciclo. O exemplo mais típico é o aumento significativo do PSY (o número de leitões desmamados fornecidos por porca reprodutora por ano): de 16 em 2018, passou para o intervalo atual de 26 a 28.

No âmbito da interpretação de produtos agrícolas, a Mysteel também salienta que, com a atualização das tecnologias de criação, o mercado doméstico de suínos está profundamente num impasse de “aumento de volume e queda de preço, prejuízo no setor inteiro”.

Se olharmos para os dados faseados existentes, conseguimos clarificar duas mudanças evidentes no “ciclo do porco”:

· Beneficiando-se do aumento do PSY, a viragem do ciclo causada pelo nível de criação de porcas reprodutoras (4100 milhões de cabeças) ocorre ao descer; desde o final do terceiro trimestre de 2023, o número nacional de porcas reprodutoras já caiu efetivamente abaixo de 41 milhões de cabeças, mas o ciclo ainda não teve uma inversão claramente visível. De acordo com a pesquisa da Mysteel, até ao final de 2025, o número de porcas reprodutoras na China era de 39,61 milhões de cabeças, ainda 1,6% acima do nível normal de stock. No futuro, a viragem do ciclo do porco pode necessitar de ser observada através deste ciclo atual do porco.

· A volatilidade do ciclo do porco ficou mais estreita. Graças à queda da relação ração/carne e ao aumento do PSY, a amplitude de alteração do preço da carne de porco devido à mudança da relação de curto prazo entre oferta e procura não será muito grande. Na ausência de eventos “black swan” (como doenças), no futuro a amplitude de volatilidade pode ser referenciada ao intervalo de alta de 2024–2025, ou seja, o preço da carne a oscilar entre 12,5 e 25 yuans.

Com base nesta inferência, consideramos que, na primeira metade de 2026, o preço da carne de porco ainda estará em fase de estabilização no fundo. Assim, para a Muyuan, poderá ser necessário esperar pelo menos até ao final de 2026 para que haja melhoria do lado da receita.

02

O negócio de abate torna-se o “ponto de estabilidade”

Em contraste marcante com a receita, em 2025 o volume de saída para abate da Muyuan ultrapassou um novo máximo, atingindo quase 78 milhões de cabeças. No último ano, o ritmo de expansão da Muyuan foi bastante agressivo, e em 2026 a empresa indicou uma orientação de 75 milhões a 81 milhões de cabeças. Importa notar que o volume nacional de saída no ano passado foi de apenas 720 milhões de cabeças; isso equivale a uma quota de mercado da Muyuan de 11%. E ainda existe tendência de expansão no futuro.

Além disso, se analisarmos em detalhe os relatórios financeiros da Muyuan, não é difícil descobrir que, em 2025, a margem bruta de lucros do negócio geral manteve-se ainda razoavelmente boa. Embora no quarto trimestre a margem bruta global tenha caído para 14,7%, em comparação com o ponto mais baixo do ciclo em 2021, a preparação da Muyuan para este ciclo do porco continua a ser bastante sólida.

Na verdade, a lógica é simples: na reunião de resultados, a gestão sublinhou que, em 2025, o negócio de abate alcançou pela primeira vez lucro anual. No primeiro semestre de 2025, o negócio de abate registou uma margem bruta de 2,1%; no segundo semestre, aumentou para 3,1%.

Como indústria a jusante da criação de suínos, a empresa tem margem para ajustar o espaço de lucro do negócio de abate. Por exemplo, no caso da Muyuan, a receita líquida compensada entre o negócio de criação de suínos em 2025 e o negócio de carne de abate atingiu 45,8 mil milhões de yuans; essencialmente, todos os itens de custo do negócio de abate correspondem à receita do negócio de suínos.

Se quiser ajustar proativamente a margem bruta do negócio de abate, sacrificar um pouco a margem de lucro do negócio de suínos dentro de um intervalo razoável permite fazê-lo. Por isso, não é necessário preocuparmo-nos demasiado com a margem bruta do negócio de abate em si; o que importa é qual é o significado do negócio de abate para a Muyuan — e até para toda a criação agropecuária.

Para a Muyuan, ao funcionar como segunda linha de negócios, o abate pode ajudar a empresa a ajustar o ciclo a partir de dois aspetos:

Em primeiro lugar, nos pontos relativamente baixos do ciclo, pode manter o nível da margem bruta. Se faltar uma procura estável a jusante, muitas empresas de criação tendem, quando os preços caem, a optar por “manter no lote” (“pressionar o abate”, ou seja, continuar a criar os porcos que deveriam já ter saído) e por “engorda segunda vez” (comprar porcos padrão para engorda novamente). Se a inversão do ciclo não ocorrer conforme o previsto, a pressão de inventário e o alongamento do ciclo de produção irão afetar drasticamente a margem de lucro das empresas de criação.

Em segundo lugar, pode absorver possíveis erros no ritmo de expansão. Para empresas altamente cíclicas, a lógica de reduzir produção com vento a favor e expandir com vento contra já está bem entranhada na mente das pessoas, e não vale a pena dizer mais; mas, se o ciclo de expansão com vento contra não acertar o ritmo, para a empresa o golpe pode ser ainda mais fatal do que o próprio ciclo. Ao expandir-se para o setor a jusante, a empresa consegue captar parte da pressão após a expansão da capacidade — por exemplo, neste caso o ritmo de expansão da Muyuan, estritamente falando, não se ajusta perfeitamente ao ciclo; mesmo assim, consegue manter a produção atual estável, o que depende do relativo bom desempenho do negócio de abate.

A integração vertical nunca foi algo tão simples quanto a aquisição de agricultores do lado da oferta, produção em escala e localização/pontos fixos. A extensão natural do negócio para baixo, sem dúvida, ajuda as empresas líderes a alargar vantagens na quota de mercado; neste ponto, o entendimento da Muyuan é suficiente.

03

A redução de dívida chega temporariamente ao fim

Do ponto de vista do fluxo de caixa, até ao final de 2025, os saldos de caixa e investimentos de curto prazo da Muyuan eram de 13,9 mil milhões de yuans. Tanto em base mensal como anual houve queda. A principal razão continua a ser a manutenção, durante um ano, do movimento de redução de dívida.

Do lado dos ativos, até ao período mais recente dos relatórios financeiros, a taxa de endividamento da Muyuan é de 54,2%; comparada com o início de 2024, diminuiu cerca de 10 pct. Face ao início de 2025, diminuiu 4,53 pct; e o total de passivos caiu 17,1 mil milhões de yuans face ao início do ano.

Após um ano de esforço de redução de dívida, a taxa de endividamento global da Muyuan já se encontra abaixo da média do setor (57%) e abaixo do valor mediano do setor (55%). É previsível que, no novo ano, já não haja uma ação de redução de dívida tão evidente.

Para os investidores da Muyuan, é possível antecipar uma taxa de dividendos relativamente mais elevada. Na reunião de resultados, a gestão também afirmou de forma clara que a Muyuan já ultrapassou a fase de grande investimento em construção e começou a entrar na fase de “colheita” de caixa (cash flow).

De acordo com os relatórios periódicos, a Muyuan pretende pagar a todos os acionistas um dividendo em dinheiro de 4,27 yuans por cada 10 ações, com um montante total de 2,435 mil milhões de yuans. Somando os dividendos em dinheiro de 5,002 mil milhões de yuans do semestre, o total de dividendos em dinheiro em 2025 da Muyuan fica em 7,438 mil milhões de yuans, correspondendo a 48,03% do lucro líquido atribuível aos acionistas deste ano. Distribuiu cerca de metade do lucro aos investidores. Isto também pode ser visto como uma recompensa aos investidores que mantêm a Muyuan firmemente ao longo do longo prazo durante o ciclo de descida.

04

Pequeno aumento em várias despesas; saída/abates do investimento de capital

No capítulo das despesas, no quarto trimestre de 2025, as despesas de vendas, despesas administrativas e despesas de I&D da Muyuan foram de 350 milhões, 1,18 mil milhões e 390 milhões de yuans, respetivamente. Em termos da tendência das taxas, as despesas de vendas mantiveram-se em 1,1% e as despesas de I&D em 1,2%, com um aumento ligeiro de 20 bp em relação ao trimestre anterior.

O crescimento das despesas administrativas foi relativamente mais evidente: a taxa subiu para 3,7%, com aumento de 110 bp em relação ao trimestre anterior e de 210 bp em comparação com o mesmo período do ano anterior; a principal razão foi o aumento da remuneração da gestão.

Do ponto de vista dos gastos de capital, como referido no texto anterior, na reunião de resultados a gestão reduziu proativamente a previsão de gastos de capital para 2026. Na verdade, desde o início de 2025 a Muyuan já ajustou o ritmo de gastos de capital; o total acumulado de gastos de capital no ano foi de 9,53 mil milhões de yuans, o que corresponde a uma redução de 28,5% face a 2024.

Se olharmos para trás, no entanto, o ritmo global dos gastos de capital da Muyuan é difícil de considerar “excelente”. Em 2022–2023, os gastos de capital estiveram num nível relativamente alto; em 2024–2026, foram sendo reduzidos de forma gradual. Na prática, não coincidiram totalmente com o “ciclo do porco”. Tal como referimos acima, todo o setor não se preparou o suficiente para a mudança do ritmo do “ciclo do porco”.

Com base nos dados mais recentes, embora o ritmo dos gastos de capital tenha afetado a margem de lucro cedo demais, o objetivo de fazer a depuração da capacidade após a expansão já foi alcançado. No nosso país, a percentagem do volume de abate das empresas de abate com localizações fixas e certificadas para os suínos (定点屠宰) já atingiu 57,2% até ao final de 2025.

Assim, embora o ritmo dos gastos de capital da Muyuan não tenha conseguido corresponder perfeitamente ao ciclo do porco, para a Muyuan — que já ocupa uma posição de liderança — o problema não é muito grande. Quer se trate da expansão do negócio a jusante ou da redução dos custos, os gastos de capital acabam por se traduzir, mais cedo ou mais tarde, em retorno.

05

Enquanto se puxa o carro com a cabeça baixa, também é preciso olhar o caminho à frente

Ao rever a “resposta” da Muyuan em 2025, podemos ver, na verdade, o processo pelo qual as empresas chinesas continuam a quebrar barreiras. O custo total de criação de suínos na Muyuan, que é o negócio central, caiu rapidamente de 15,7 yuans em 2022 para 12 yuans no final de 2025. Uma série de medidas, como a iteração das tecnologias de criação para melhorar o PSY, reduzir a relação ração/carne e construir a segunda linha de negócios, têm reforçado continuamente a capacidade da Muyuan de resistir ao ciclo.

Mas voltando à questão colocada no início do texto, o problema enfrentado pela Muyuan, na verdade, é um retrato de como funciona um setor tradicional chinês: somos bons em “trabalhar arduamente de cabeça baixa” — pressionando os custos ao limite através da iteração tecnológica, otimização da gestão e expansão em escala, até ao ponto de se tornar algo impossível de igualar. Porém, quando ocorre uma mudança no ritmo do ciclo de capital — ainda que após a iteração tecnológica ou a otimização da curva de custos —, muitas vezes ficamos para trás. A Muyuan é o exemplo mais típico.

Há muitas pessoas a trabalhar arduamente, mas são poucas as que conseguem ver claramente o ciclo e conduzi-lo.

Isto não é uma crítica à Muyuan. Pelo contrário: a Muyuan já tem feito esforços consideráveis. O que falta ao setor tradicional chinês na sua transformação e atualização é não apenas “trabalhar com empenho”, mas também “ver com mais precisão”. Se for possível acertar o ritmo do ciclo, a valorização (valuation) do mercado ainda pode subir mais um patamar.

Para além da lógica de produção altamente competitiva na indústria transformadora, como estabelecer uma perceção sensível do ritmo do ciclo e como antecipar, atempadamente, mudanças no panorama da oferta e procura através da iteração tecnológica, talvez seja uma lição que todas as líderes do setor tradicional terão de completar.

A perspetiva económica da China rural nunca carece de diligência e resiliência. O que é verdadeiramente raro é a capacidade de, enquanto se puxa o carro com a cabeça baixa, ainda conseguir levantar o olhar para ver o caminho à frente.

Este artigo é escrito com base em informações públicas, apenas para fins de troca de informações, e não constitui qualquer recomendação de investimento.