O ouro já não é uma opção obrigatória: a diversificação múltipla do FOF embarca na busca por mudanças

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“Por enquanto, não vou voltar a participar em investimentos em ouro, a não ser que a volatilidade destes ativos regresse ao normal.” Um gestor de fundos FOF de uma instituição pública afirmou ao jornalista do China Securities Journal recentemente que, a curto prazo, parece que o papel do ouro na alocação de ativos diversificados mudou. “Desde que o preço do ouro tenha subido e descido em simultâneo durante vários dias de negociação e com o mercado acionista, começámos a refletir sobre o significado da sua alocação como ativo de refúgio.”

No quadro tradicional de alocação de ativos diversificados, o ouro tem sido, a longo prazo, visto como o “lastro” de uma carteira, capaz de resistir à volatilidade e equilibrar o risco. No entanto, quando a sua trajetória de preços passa a sincronizar com o mercado acionista, o seu “halo” de refúgio passa a enfrentar dúvidas severas. Isto não é apenas uma oscilação anómala de curto prazo de um ativo; reflete também uma estratégia de alocação que muitos gestores de fundos FOF tinham como regra — a dependência de combinações como “ouro + Nasdaq + dividendos” para atravessar ciclos — que está a ser posta em causa. Quando o “estabilizador” antigo falha temporariamente, os investidores profissionais precisam de pensar profundamente: na complexidade do ambiente de mercado, a verdadeira resiliência da alocação diversificada provém da dependência de trajetórias históricas ou da avaliação contínua de mudanças macro e do reequilíbrio dinâmico entre ativos?

● Pelo nosso repórter Wei Zhaoyu

De ativo de refúgio a ativo de risco

A crise geopolítica tem vindo a agravar-se de forma contínua; os detentores de ouro não aproveitaram o “bónus” que os ativos de refúgio normalmente proporcionam. Pelo contrário, receberam uma “carta de experiência” de subidas e descidas em simultâneo com os ativos de ações. Os dados da Wind mostram que, por exemplo, num determinado ETF de ouro, as suas perdas durante vários dias de finais de março foram evidentes; a queda diária de 23 de março superou 9,5%, muito acima da queda diária de índices de ações como o CSI 300 e o HS300. Com a situação geopolítica num impasse, embora o preço do ouro tenha recuperado ligeiramente recentemente, nunca conseguiu recuperar totalmente as perdas anteriores.

A Bridgewater também divulgou recentemente um relatório de pesquisa, referindo que, embora o ouro seja tradicionalmente conhecido como uma ferramenta de reserva de riqueza, em momentos de aumento do sentimento de refúgio no mercado ou quando enfrentam várias crises geopolíticas, o ouro nem sempre consegue proporcionar uma proteção estável.

Zhang Yun, responsável do departamento de investimento FOF da E Fund/Bao De Xin (EFG/BD), afirmou que o mercado do ouro tem registado mudanças enormes recentemente. É verdade que as expectativas de cortes nas taxas da Reserva Federal, ao recuarem, podem ter impacto negativo no preço do ouro, mas o mercado registou várias vendas em massa intensas ao longo do primeiro trimestre, o que mostra que a concentração de ativos está elevada e que surgiram problemas ao nível da liquidez; a sua atribuição original de refúgio deixou de funcionar.

“Há situações semelhantes às de novembro de 1978, quando ocorreu a segunda crise do petróleo sobreposta a expectativas de reforço da política monetária restritiva. Na altura, o ouro também tinha acumulado grandes ganhos nos dois anos anteriores, pelo que acabou por ser alvo de uma venda concentrada.” Ao comentar o atual mercado do ouro, Zhang Yun considera que o ouro está atualmente numa fase de reparação lenta; após uma grande vaga de vendas, a estrutura dos títulos foi, em certa medida, limpo. No entanto, características de risco e retorno como a volatilidade e o Sharpe já são totalmente diferentes das de há dois anos. Ainda é necessário algum tempo e fatores catalisadores para voltar a entrar num canal de subida.

Vale a pena notar que, do ponto de vista da alocação de ativos diversificados, devido à fraca correlação histórica do ouro com os ativos acionistas, os fundos temáticos de ouro têm sido “queridinhos” dos gestores de fundos FOF. Em termos de número de posições reforçadas, os dados da Wind mostram que no final de 2024, o ETF de Ouro da Huaan tornou-se o fundo com maior número de FOF em carteira (positions), com 55 FOF a deterem o ETF de Ouro da Huaan. No primeiro, segundo e terceiro trimestres de 2025, o ETF de Ouro da Huaan manteve-se “no topo”, tornando-se o fundo com maior número de FOF em carteira. Só no final de 2025 é que esse lugar foi cedido ao ETF de Curto Prazo do CSI da Haitong. Ainda assim, o número de FOF a deterem o ETF de Ouro da Huaan manteve-se elevado, ocupando o segundo lugar.

Além disso, muitos gestores de fundos FOF “reforçaram com força” a alocação em ativos de ouro. Por exemplo, até ao final de 2025, tomando como referência o Hai Fu Tong Ju You Selection, o fundo comprou cinco ETF temáticos de ouro, incluindo o ETF de Ouro do ICBC. Outro exemplo: o Guo Tai Min An Retirement 2040, no final de 2025, tinha alocado em três ETFs de ações de ouro e num fundo de ações ativas temático de joias de ouro e prata; estas quatro carteiras representam mais de 30% do valor líquido dos fundos FOF.

Mudança do papel da alocação diversificada

A curto prazo, o papel do ouro na alocação diversificada parece precisar de ser reavaliado. Na perspetiva de Zhang Yun, o núcleo do investimento de quem faz alocação de múltiplos ativos ao configurar o ouro era originalmente fornecer fontes de rendimentos diversificados com baixa correlação e certa função defensiva para ativos de ações. Quando o desempenho real do ouro não corresponde ao seu posicionamento funcional original, ela considera que ainda é necessário reavaliar o seu posicionamento de ativos — apesar de continuar a acreditar no seu valor de alocação no médio e longo prazo. “Na alocação tradicional de múltiplos ativos, o ouro recebe o papel de ‘baixa correlação’ e de ‘ativo de refúgio’; mas recentemente, a sua correlação com ativos de risco (como ações dos EUA) aumentou claramente. Em cenários de refúgio, ao sincronizar com outros ativos na queda, as perdas do ouro chegaram até a ser maiores do que as das ações. A curto prazo, o ouro perdeu o seu papel defensivo.”

“Se a característica de refúgio do ouro perder eficácia e a volatilidade apresentar anomalias extremas, não se deve continuar a tratá-lo como um ‘estabilizador’ da carteira e a mantê-lo de forma passiva. Nesta fase, deve-se ajustar ativamente a alocação, procurar ativos alternativos com baixa correlação e cumprir estritamente a disciplina de investimento.” Um gestor de fundos FOF de Pequim revelou que já tinha eliminado a grande maioria da posição de fundos temáticos de ouro até ao final de março.

Que outras categorias podem assumir o papel de ter baixa correlação com ativos de ações? Zhang Yun revelou que, em termos de atenção atual, ativos como o farelo de soja (dao muk) não são tão elevados; no entanto, vale a pena prestar atenção a ativos agrícolas com boa estrutura de títulos.

He Zhe, diretor de investimento FOF da HSBC Jin Xin (HSBC/ Jinxin), afirmou que, se olharmos para a alocação diversificada de múltiplos ativos, a equipa ainda coloca o ouro relativamente alto na ordenação. No entanto, a possibilidade de atingir novos máximos a curto prazo não é grande. No futuro, a equipa continuará a acompanhar a sobrelotação (excesso de posicionamento) no comércio do ouro e o grau de recuo do preço para determinar os momentos de compra. “Neste momento, a volatilidade implícita do ouro ainda se encontra numa posição comparativamente elevada. A relação custo-benefício de investir em ouro diminui no período que se segue. A curto prazo, os riscos de descida podem ser superiores aos riscos de subida.”

Do ponto de vista do apoio ao investimento (投顾), a estratégia de substituição de curto prazo do ouro parece ter ainda mais opções. Ao falar sobre as operações recentes sobre o ouro, a equipa da empresa de apoio ao investimento Yingmi Oriental Gold Crafts (盈米东方金匠) indicou que, na prática operacional, é mais comum fazer ajustes táticos do que uma mudança estrutural do enquadramento de alocação global. Isso deve-se principalmente ao facto de o aumento anterior ter sido grande e à expetativa da equipa de que a volatilidade do preço do ouro aumentará no futuro. Em simultâneo, a equipa aumentou a alocação em estratégias de retorno absoluto, como estratégias de CTA e produtos FOF de múltiplas estratégias. Estas estratégias têm uma capacidade de adaptação mais forte em diferentes ambientes de mercado e também conseguem proporcionar um desempenho de rendimentos mais estável numa fase de incerteza mais elevada.

Estratégias de alocação antigas podem vir a enfrentar desafios

Na verdade, o fenómeno de “trading congestionado” no ouro já tem sido discutido há muito tempo no mercado, e o aumento da correlação de curto prazo com ativos de ações tem chamado a atenção de muitos investidores. Embora no ano passado o preço do ouro tenha mantido uma tendência global de subida apesar de várias oscilações intensas, não tendo gerado tanta contestação, esta situação tornou-se agora evidente, merecendo o alerta dos investidores.

Na verdade, não é apenas o ouro: muitas estratégias de alocação de gestores de fundos FOF têm também enfrentado desafios há muito tempo. Profissionais do setor apontam que, durante um período mais longo no passado, a combinação “ouro + Nasdaq + dividendos” tem sido vista por muitos gestores de fundos como uma “arma vencedora” para alocação diversificada em fundos FOF. Era considerada capaz de proporcionar de forma contínua rendimentos robustos e, a longo prazo, difíceis de ficar atrás do mercado. Porém, a estabilidade do excesso de rendimentos gerado por esta estratégia está a ser quebrada.

“Após esta crise, a alocação de múltiplos ativos merece tocar em um sino de alerta. Em 2026, será ainda mais necessário dar prioridade ao controlo de riscos — especialmente o risco de cauda gorda (fat tail) associado ao aumento faseado da libra/dólar e das yields dos títulos do Tesouro dos EUA, a intensificação das expetativas de aperto de liquidez e a queda em sincronização entre múltiplos ativos. Incluindo ouro e ações dos EUA, ativos que historicamente exibiram um alto Sharpe dificilmente conseguirão manter este nível no resto do ano. Portanto, não se pode depender excessivamente de dados históricos.” Zhang Yun disse.

O repórter do China Securities Journal soube que, com a ocorrência frequente de eventos “black swan” e com cada vez mais investidores profissionais a aprofundar as suas reflexões, discute-se como otimizar ainda mais a robustez da alocação diversificada de ativos. Há opiniões que apontam que, através de ajustes flexíveis por rotação setorial e rotação por estilo, e ao mesmo tempo aprofundando continuamente a avaliação do ambiente macro, é possível expandir mais fontes de rendimentos diversificados e melhorar a capacidade de adaptação das carteiras.

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责任编辑：杨赐