Discurso do Governador Miran sobre as perspetivas de redução do balanço da Fed

Obrigado, Francisco, pela apresentação calorosa. É uma honra estar aqui no Economic Club of Miami.1 Esta noite vou falar sobre um tema demasiado grande para ser ignorado: o balanço da Reserva Federal. Tal como qualquer outro banco, o balanço da Fed é um registo dos ativos e passivos que detemos. Os ativos são principalmente títulos do Tesouro e títulos de dívida hipotecária emitidos por agências (MBS). Os passivos incluem toda a moeda norte-americana em circulação, as reservas que os bancos mantêm na Fed e a Conta Geral do Tesouro. A dimensão e a composição destas participações importam porque afetam a quantidade de dinheiro no sistema bancário e influenciam as condições financeiras mais alargadas. Compreender como funciona o balanço é essencial para compreender como a Fed apoia a estabilidade económica e conduz a política monetária.

Esta noite vou discutir os vários regimes sob os quais a Fed tem operado o seu balanço e explicar por que razão, na minha perspetiva, reduzir a dimensão do balanço é desejável. Em seguida, vou explicar por que razão o desafio de reduzir o balanço é uma questão solucionável e, depois, vou discutir possíveis caminhos a seguir para alcançar esse objetivo. Por fim, vou concluir com as implicações para a política monetária de uma ação desse tipo.

O Caso pela Redução

A política de balanço na era moderna assenta em três conceitos algo nebulosos: reservas “escassas”, “abundantes” e “em excesso”. Antes da Crise Financeira Global de 2008, a Fed operava com reservas escassas. Nesse regime, a Fed mantinha as reservas relativamente apertadas e intervinha frequentemente de forma direta no mercado, usando operações de mercado aberto para orientar a taxa dos fundos federais para o seu alvo. Após a crise, a Fed passou para um regime de reservas abundantes, em que o sistema bancário detém reservas suficientes para que a Fed não precise de se envolver em operações diárias ativas para controlar a taxa de política. Este sistema permite à Fed controlar as taxas de juro de curto prazo sobretudo ao definir as taxas a que participa no mercado, ou taxas administradas. Durante grande parte do período pós-crise, as reservas também foram descritas como abundantes, ou muito além do que é necessário para um funcionamento suave dos mercados. Isto acontecia porque as políticas de flexibilização quantitativa (QE) expandiram dramaticamente os saldos de reservas.

Há inúmeras razões para reduzir o balanço ser um objetivo digno. Devemos procurar uma pegada o mais pequena possível nos mercados para minimizar distorções induzidas pelo governo, incluindo a desintermediação de financiamento. Um balanço menor também ajuda a reduzir a probabilidade de perdas de valorização “mark-to-market” no banco central e a volatilidade das remessas para o Tesouro. Além disso, um balanço menor protege melhor os limites entre política monetária e política fiscal, preservando o perfil de duração da dívida pública como item de política fiscal, mantendo a Fed fora do jogo de alocação de crédito entre setores e reduzindo os pagamentos de juros sobre as reservas, que alguns no Congresso veem como um subsídio ao sistema bancário.2 Por fim, um balanço menor preserva a “pólvora seca” para um cenário em que os decisores políticos tenham de voltar a confrontar o limite inferior zero das taxas de juro.

Ainda assim, apesar destes benefícios, muitos dizem que um balanço menor simplesmente não pode ser feito. É um sonho impossível — nunca vai acontecer.3 Se me disserem que algo é impossível, não posso deixar de perguntar “Sério?” Esta característica já me meteu em vários problemas, mas não consigo evitar-me. Então, vamos pensar nas possibilidades aqui.

Um Desafio Solucionável

A minha avaliação principal é que reduzir o balanço é um desafio solucionável. Aqueles que rejeitam a ideia à partida simplesmente não têm imaginação. Ao abordar este desafio, vejo três perguntas principais.

A primeira é: quanto poderíamos reduzir o balanço? Penso que bastante, mas isso não significa necessariamente devolvê-lo ao nível do seu peso no produto interno bruto (PIB) antes da crise financeira. Vejo a descida para esse nível como não viável. O crescimento da procura por moeda, o regime pós-crise implementado pela Lei Dodd-Frank e as reformas aos padrões da Basileia, e as mudanças resultantes nas estruturas e expectativas de mercado conduziram a uma procura maior por reservas no sistema.

A segunda pergunta é: ao reduzir o balanço a partir daqui, é necessária uma retoma das reservas escassas? Defendo que não necessariamente. Em vez disso, a Fed pode tomar medidas para reduzir as linhas que demarcam as reservas escassas, abundantes e em excesso. Baixar esses limites pode ser feito através de uma variedade de políticas que abordarei em breve. A deslocação destes limites para baixo permitiria manter uma política de reservas abundantes, ao mesmo tempo que se reduz a dimensão do balanço.

E a terceira pergunta é: é desejável — e mesmo possível — voltar a um regime de reservas escassas? Acredito que poderíamos voltar a reservas escassas dentro do quadro regulatório e institucional atual, mas isso implicaria concessões. Entre elas, aceitar mais volatilidade nas taxas de curto prazo, maior tolerância para a gestão ativa das reservas por parte da Fed e um uso mais frequente e regular de liquidez fornecida pela Fed, como descobertos intradiários (“daylight overdrafts”), a “discount window” ou operações permanentes de recompra (“standing repo operations”).4 Como se vê o impacto destes efeitos secundários informará se se considera desejável regressar às reservas escassas.

Caminhos a Seguir

Baixar o limite entre reservas escassas e abundantes é mais fácil do que parece? Talvez, mas vejo um caminho para alcançar esse objetivo. As medidas que poderiam efetivamente deslocar os limites para baixo estão descritas num working paper que coescrevi com alguns dos meus colegas da Reserva Federal, “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet.”5 Estas ações incluem os seguintes passos:

*   aliviar as exigências de liquidez (e relacionadas) da “liquidity coverage ratio”;

*   limitar as expectativas do teste interno de stress de liquidez e os padrões relacionados de planeamento de resolução para a liquidez;

*   remover o estigma do uso das operações de “standing repo”, da utilização da “discount window” e do uso de “daylight overdraft”;

*   envolver-se em operações de mercado aberto mais ativas, particularmente em torno do fim de trimestres e de datas fiscalmente significativas;

*   tornar mais fácil para os dealers absorverem títulos;

*   tornar alternativas às reservas, como títulos do Tesouro, mais líquidas e atrativas;

*   e conduzir a política com uma taxa de fundos federais efetiva ligeiramente mais elevada em relação à taxa de juro sobre as reservas, condicionada a um intervalo-alvo dado.

Esse é apenas um exemplo dos passos que poderíamos dar para reduzir a dimensão do balanço da Fed. Há muito mais no paper, e encorajo-o a lê-lo. Para ser claro, tanto no User’s Guide como nestas observações, não estou a defender qualquer passo específico. Estou apenas a listar opções que conseguimos identificar, para que, quando chegar a hora, a Fed tenha algumas ações concretas que possa executar para avançar nesta direção. Cada opção exigirá a sua própria análise custo-benefício.

Mesmo que os decisores da Fed optem por regressar a reservas escassas, tomar medidas para reduzir a procura por reservas tornará mais fácil fazê-lo e permitirá que o balanço diminua ainda mais, minimizando os inconvenientes. Algumas das opções, como remover o estigma das operações de repo, da “discount window” e do crédito por “daylight overdraft”, ou conduzir operações temporárias de mercado aberto, também melhorarão o estado do mundo num regime de reservas escassas. A minha inclinação é para reduzir a procura, mantendo reservas abundantes, mas não é uma convicção firmemente sustentada.

Vamos voltar à minha primeira pergunta—quanto é que o balanço pode ser reduzido? Como disse, o nível pré-crise não é um benchmark realista, por isso ofereço, em vez disso, duas alternativas. Primeiro, após a conclusão do primeiro ciclo de QE, o balanço era de cerca de 15 por cento do PIB. É possível que este nível de balanço tenha sido necessário para acomodar as necessidades de liquidez do setor financeiro antes de a segunda ronda de QE e as compras subsequentes de ativos começarem a aumentar o balanço com o objetivo de atingir as nossas metas duplas, em vez de estabilidade financeira. Ou, segundo, antes do início da QE sem termo em 2012, e em 2019, antes da pandemia, o balanço era de cerca de 18 por cento do PIB. Em teoria, este nível reflete as necessidades de liquidez do setor bancário à medida que o âmbito das exigências da Dodd-Frank e de Basileia se tornou claro, antes do lançamento da QE sem termo. Também reflete o âmbito da possível redução do balanço após a crise, mas antes da pandemia. Este nível incorpora alguns dos chamados efeitos “ratchet” sobre o balanço, mas não os que ocorreram desde a pandemia.6

De forma pouco rigorosa, esta faixa poderia refletir uma redução do balanço de 1 bilião de dólares a 2 biliões de dólares, números que são razoavelmente apresentados no User’s Guide sem necessidade de regressar a reservas escassas. Naturalmente, o tamanho ótimo do balanço é um tema que merece um trabalho mais sério, e é possível que seja melhor dimensionar o balanço por uma variável financeira como depósitos bancários em vez de por PIB. Não pretendo resolver esta questão hoje.

As ferramentas identificadas no User’s Guide de hoje libertariam uma margem substancial para reduzir ainda mais o balanço, algo que eu gostaria de ver. No entanto, num cenário em que a Fed esteja a retirar títulos do seu balanço, os decisores políticos também precisam de garantir que os mercados financeiros conseguem absorver esses títulos com o mínimo de disrupção.

A coisa mais importante que podemos fazer será avançar devagar. É difícil enfatizar demais o quanto isto é importante. Significa também permitir que os títulos atinjam a maturidade em vez de os vender diretamente, o que realizaria perdas no balanço. Consigo imaginar vender os nossos títulos se os víssemos a negociar com lucro, mas não de outra forma. Outros passos no User’s Guide poderiam tornar mais fácil para o mercado digerir os títulos que saem do nosso balanço.

Implicações para a Política Monetária

Agora que apresentei algumas ideias que desenvolvemos no User’s Guide, gostaria de concluir a minha intervenção com algumas reflexões sobre como as operações do balanço podem afetar a economia e a política monetária. Vejo isso principalmente a acontecer por dois canais.

O primeiro é através da oferta de dinheiro e liquidez, o lado dos passivos do balanço da Fed, num sentido monetarista clássico. As reservas são dinheiro de elevada potência, e aumentar a sua oferta é uma expansão da oferta de dinheiro. O segundo é através do que os economistas chamam o efeito de “portfolio balance”, no lado dos ativos do balanço da Fed. Para desenvolver este conceito, a um dado conjunto de preços, o setor privado tem uma capacidade fixa para absorver riscos financeiros adicionais, incluindo risco de taxa de juro. A remoção ou a disponibilização desse risco de taxa de juro por parte da Fed ao público afetará, portanto, a disponibilidade do setor privado para assumir risco financeiro no seu conjunto.

Mantendo o resto constante, reduzir o balanço tem efeitos contracionistas para a economia, através de ambos os canais.7 Os efeitos económicos contracionistas da redução do balanço podem ser compensados com uma taxa de fundos federais mais baixa, desde que não estejamos no limite inferior efetivo. É portanto provável que uma retoma da redução do balanço exija reduções adicionais na taxa de fundos federais em relação às projeções de base. No entanto, quantificar a dimensão destes efeitos é desafiante, e não vou tentar fazê-lo já.

Conclusão

Para terminar, os benefícios de reduzir a dimensão do balanço da Fed são claros e alcançáveis. O balanço da Fed pode diminuir, mas os decisores políticos devem, primeiro, tomar medidas para garantir que são bem-sucedidos. Hoje expus alguns desses passos possíveis e ofereço mais detalhes no User’s Guide. Cada um desses passos tem provavelmente alguns custos e benefícios e terá de ser devidamente estudado e calibrado.

Implementar estes passos antes de começar a reduzir o balanço significa que haverá algum tempo até podermos iniciar. Com base na minha experiência sobre como o governo navega o Administrative Procedure Act, este processo é provável que demore bem mais de um ano desde que a decisão de avançar seja tomada. Poderão ser vários anos. Esse calendário ditaria quando o Federal Open Market Committee decide começar a reduzir o balanço e a estudar como implementar estas mudanças, incluindo dar orientações aos mercados sobre como os novos mecanismos funcionarão. E, uma vez que o processo tenha início, eu aconselharia um ritmo lento de reduções para garantir que o setor privado consegue absorver todos os títulos que saem do nosso próprio balanço. Estou entusiasmado com a possibilidade de tudo isto acontecer, mas, se ou quando acontecer, espero que avance lentamente.

Obrigado, novamente, ao Economic Club of Miami pela oportunidade de falar aqui esta noite. Aguardo as suas perguntas.

1. As opiniões expressas aqui são as minhas e não são necessariamente as dos meus colegas no Federal Open Market Committee ou no Board of Governors of the Federal Reserve System. Regressar ao texto

2. Ao manter grandes volumes de MBS, a Fed injeta preferencialmente crédito no setor da habitação de formas que não faz para outros setores da economia. Esta situação poderia ser atenuada quer ao reduzir o balanço e permitir que os MBS vençam e saiam, quer ao trocar MBS por títulos do Tesouro. Regressar ao texto

3. Veja, por exemplo, Stephen Cecchetti e Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” _Financial Times, _16 de fevereiro, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Regressar ao texto

4. Os defensores das reservas escassas apontam que a adoção regular da facilidade overnight de reverse repo ou das operações permanentes de repo é, por si só, uma gestão regular e frequente de reservas. Têm razão. Regressar ao texto

5. Veja Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks, e Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, March).  Regressar ao texto

6. Veja Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, vol. 91 (Abril), pp. 1287–322; e Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan, e Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),” artigo apresentado no Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, realizado no Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., 27 de agosto, pp. 345–427. Regressar ao texto

7. O papel da oferta de moeda num sistema de taxas administradas continua a ser uma questão contestada, mas dado que grande parte da política monetária funciona através de mecanismos de sinalização e compromisso, considero a oferta de moeda ainda relevante mesmo com taxas administradas. Regressar ao texto