Shan Jin International apresenta-se na Bolsa de Hong Kong. O negócio de comércio de metais, com uma margem de lucro bruto de apenas 1,4%, contribui com quase 60% da receita.

Relato da jornalista do ‘Diário Económico’｜Cai Ding｜Edição da ‘Diário Económico’｜Wei Guanhong

A empresa cotada no painel principal da Bolsa de Valores de Shenzhen Shan Jin International (SZ000975) voltou a apresentar, recentemente, à Bolsa de Valores de Hong Kong um pedido de listagem. CICC Securities, China International Capital Corporation (CICC) e o Grupo UBS são os patrocinadores conjuntos. O prospecto (versão preliminar, doravante) mostra que, até ao final de 2025, o montante de recursos de ouro da Shan Jin International atingiu 280,9 toneladas; o custo de manutenção integral do ouro do ano de 2025 foi de 902,3 USD por onça; e encontra-se no top 10% da curva global de custos de manutenção integral da exploração de ouro.

Base de dados multimédia da ‘Diário Económico’ – imagem de IA

O repórter do ‘Diário Económico’ (doravante, “repórter do ‘Diário Económico’”) verificou que a Shan Jin International apresenta várias vulnerabilidades ao nível da estrutura de receitas, da conformidade das minas no território e no exterior e da validação técnica dos projetos principais.

Por exemplo, 58,4% das receitas da Shan Jin International em 2025 provêm do negócio de comércio de metais, cuja margem de lucro bruto é apenas 1,4%. Além disso, as minas nacionais da empresa já registaram por várias vezes situações em que o volume de extração excedeu a dimensão indicada na licença de exploração mineira; o principal ativo, a mina de ouro Huasheng, em Mangshi, encontra-se encerrada há 10 anos, e ainda não obteve aprovação para alteração do direito de exploração. Ademais, as zonas mineiras existentes enfrentam o desafio de queda do teor selecionado, e o projeto recém-adquirido no exterior, Osino Resources Corp. (doravante, “Osino”), também enfrenta vários riscos de atrasos.

Maior peso das receitas do negócio de comércio de metais

O prospecto indica que as receitas da Shan Jin International registaram uma tendência de crescimento acelerado nos últimos três anos. Contudo, o motor central que impulsionou o crescimento da dimensão das receitas não é o negócio de exploração de ouro com elevada rentabilidade, mas sim o negócio de comércio de metais, que tem um espaço de lucro relativamente menor. Em 2023, 2024 e 2025 (doravante, “período em análise”), as receitas totais da empresa foram, respetivamente, de 8,095 mil milhões de yuanes, 13,580 mil milhões de yuanes e 17,090 mil milhões de yuanes.

Em termos de estrutura de receitas, a fatia de receitas do negócio de comércio de metais tem vindo a aumentar ano após ano e já ocupa a posição dominante nas receitas da empresa.

Em concreto, em 2023, as receitas do comércio de metais foram de 3,539 mil milhões de yuanes, representando 43,7% das receitas totais. Em 2024, essa rubrica aumentou para 7,728 mil milhões de yuanes e a participação subiu para 56,9%. Em 2025, as receitas do comércio de metais voltaram a subir para 9,979 mil milhões de yuanes, representando uma proporção de 58,4% do total das receitas.

Em paralelo, a capacidade de gerar lucros deste negócio difere significativamente da atividade de exploração. O prospecto revela que, durante o período em análise, as margens de lucro bruto dos negócios de comércio foram 0,1%, 1,1% e 1,4%, respetivamente. Tomando 2025 como exemplo, receitas comerciais de 9,979 mil milhões de yuanes deram origem a margens de lucro bruto de 1,38 mil milhões de yuanes. Em contrapartida, em 2025, a receita do negócio de exploração da empresa foi de 7,112 mil milhões de yuanes, com uma margem de lucro bruto de 74,7%.

Devido ao aumento da quota do negócio comercial com baixa margem de lucro bruto, a margem de lucro bruto global da empresa foi diluída. Em 2025, a margem de lucro bruto global da empresa foi de 31,9%, abaixo dos 32% de 2023.

As minas principais já tiveram casos de “sobreextração”

De acordo com o prospecto, no que respeita à conformidade operacional das minas, a Shan Jin International, no passado, registou situações em que o volume de extração excedeu a dimensão indicada na licença de exploração mineira. Embora a empresa avalie que o risco de ser ordenada a parar a produção seja baixo, o prospecto reconhece que as autoridades reguladoras em questão poderão ter opiniões diferentes.

Quanto à qualidade dos ativos e ao progresso da reentrada em funcionamento, existe um risco de incerteza relativamente à mina de ouro Huasheng, em Mangshi. O prospecto mostra que Huasheng, em Mangshi, é uma mina de ouro de grande escala do tipo orogénico semelhante a Carlin; até ao final de 2025, detinha cerca de 28,5 toneladas de recursos de ouro e reservas de 24,4 toneladas. No entanto, as operações de extração desta mina foram interrompidas em 2016, o que significa que a paragem já dura há 10 anos. Atualmente, a reativação do projeto ainda enfrenta obstáculos de aprovação administrativa. A empresa admite, no prospecto, que, até ao momento do envio do dossiê, Huasheng, em Mangshi, ainda tem riscos importantes e finais de poder não vir a obter o registo do relatório de recursos minerais nem a aprovação de alteração do direito de exploração mineira.

A obtenção de aprovação para alteração do direito de exploração mineira é uma condição prévia para a renovação da licença de segurança e produção, a fim de retomar a operação integral. Os procedimentos das licenças relevantes envolvem a conclusão e aprovação dos relatórios de verificação das reservas, a expansão da área de exploração designada e os planos de exploração mineira e de recuperação ecológica que devem ser revistos pelas autoridades competentes relevantes. Em cada fase, existe incerteza tanto no cronograma como nos resultados das aprovações. A Shan Jin International alerta que não garante que Huasheng, em Mangshi, consiga obter a licença de exploração mineira nos prazos previstos, nem a aprovação final; isso poderá ter um impacto adverso no progresso da reconstrução da empresa, nos planos de reativação e na perspetiva global do negócio.

O repórter do ‘Diário Económico’ notou que, além da falta de documentos administrativos e licenças, a mina de ouro Huasheng, em Mangshi, também apresenta lacunas de validação no que toca a tecnologias de seleção e metalurgia. De acordo com relatórios de pessoas qualificadas, “as características difíceis de tratar das rochas de minério primário (taxa de recuperação baixa de cianeto de 21,62%) indicam que o desempenho metalúrgico do jazigo pode diferir e é necessário realizar testes específicos para determinadas zonas”. O prospecto também indica que, atualmente, o processo de tratamento previsto para pilhas de minério oxidado de baixo teor adotará o processo de lixiviação em pilha, com uma taxa de recuperação esperada de 70,93%.

Este relatório técnico aponta que as taxas de recuperação previstas para lixiviação em pilha e para o método de cianetação parecem otimistas na ausência de validação de testes-piloto (piloto em escala intermédia); e que a taxa de recuperação por cianetação direta de minério sulfuretado é baixa e o efeito da melhoria por flotação é limitado (teor do concentrado 14,73 g/tonelada), o que evidencia a sua característica de difícil tratamento.

As zonas mineiras existentes enfrentam queda do teor

Os riscos de tecnologia e operação existem igualmente nos restantes ativos existentes da empresa. No distrito mineiro de Heihe Luoke, relatórios de pessoas qualificadas revelaram o risco de queda do teor selecionado. O teor selecionado desta mina está a enfrentar o desafio de cair de 15,38 g por tonelada para 4,88 g por tonelada. Essa queda de teor afetará a viabilidade económica do projeto e aumentará os custos unitários de tratamento por onça de ouro.

No lado dos ativos no exterior, a Shan Jin International enfrenta também desafios de conformidade local e de continuidade do direito de propriedade. Em 2024, a Shan Jin International adquiriu integralmente a Osino, obtendo assim o projeto de mina de ouro das Twin Mountains (Montanhas Gémeas) localizado na Namíbia. O projeto foi posicionado como o principal ativo no exterior, com capacidade anual de produção de ouro pós-entrada em operação de até 5,1 toneladas, estando previsto que fique concluído e entre em produção em 2027. No entanto, relatórios de pessoas qualificadas divulgam que, embora a Osino possua a licença de exploração mineira correspondente para a principal área de mina das Twin Mountains, entre os 18 direitos de prospeção que também detém, vários deles expiraram em 2024 ou em 2025.

O prospecto revela que as autoridades reguladoras da Namíbia dão cada vez mais importância ao trabalho de recuperação do terreno (reabilitação) das minas durante a sua operação e após o seu encerramento. Embora a atual ‘Lei dos Recursos Minerais’ permita que o governo inclua a responsabilidade pela recuperação do terreno e pelo encerramento da mina nas condições das licenças, o sistema regulador está a evoluir para normas mais específicas. Está a ser elaborado um enquadramento nacional para o encerramento de minas, com o objetivo de normalizar os requisitos para o encerramento final da mina, incluindo a elaboração de planos de recuperação do terreno e cláusulas de garantias financeiras que abranjam as despesas de encerramento. A empresa deve reservar provisões financeiras para atividades de recuperação deste tipo. Se não cumprir a responsabilidade de recuperação ou outras condições ambientais, poderá enfrentar ações de fiscalização. As autoridades reguladoras têm o direito de emitir ordens de conformidade ou ordens de paragem, aplicar multas administrativas e, em casos graves de incumprimento, até revogar licenças ambientais ou licenças de exploração mineira.

Além disso, o prospecto mostra que, ao comprar novos ativos de exploração mineira, a empresa tem um aumento a um certo nível no goodwill do balanço. Esse goodwill corresponde ao prémio pago acima do justo valor dos ativos líquidos identificáveis; é calculado com base nas projeções dos fluxos de caixa futuros do negócio adquirido. Contudo, se o cronograma de produção dessas novas minas adquiridas não conseguir avançar conforme planeado, existe risco de perdas por imparidade. Os riscos relevantes podem advir de atrasos regulatórios, desafios técnicos ou geológicos ou condições adversas de mercado. Se os custos de exploração em caixa ou os custos totais de produção excederem as previsões, ou se a mina apresentar um desempenho fraco em termos de produção ou capacidade de geração de lucros, prevê-se que os fluxos de caixa possam não ser suficientes. Nesse caso, poderá haver impacto negativo no desempenho financeiro da Shan Jin International.

Face aos problemas identificados na baixa taxa de margem de lucro bruto do seu negócio de comércio e a questões como “sobreextração” nas minas principais, a 30 de março de manhã, o repórter do ‘Diário Económico’ enviou perguntas de entrevista ao departamento de valores mobiliários da Shan Jin International, mas, até ao momento da redação deste artigo, a empresa não respondeu.

Fonte da imagem de capa: imagem de IA da base de dados multimédia do ‘Diário Económico’

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