Huachuang Zhang Yu: Tarifas, dólar e a recuperação da China em verificação

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“一 Yú em destaque”

①【Diagnóstico das Tendências · Zhang Yu】Tarifas, o dólar e a validação da recuperação da China

Caros amigos investidores, bom ano novo. Na primeira edição do ano do nosso relatório quinzenal, concentro-me principalmente em quatro tópicos: primeiro, as relações entre grandes países; segundo, as tarifas globais; terceiro, a lógica de força do índice do dólar; quarto, o “tríptico” de validação da recuperação da economia da China, e a nossa visão sobre a atual conjuntura favorável estrutural.

I. Relações entre grandes países: espera-se que no primeiro semestre se mantenha estabilidade a níveis baixos

Atualmente, a visita do lado dos EUA à China em abril continua a ser um dos assuntos com maior nível de certeza no calendário China-EUA-Japão; os respetivos arranjos estão a ser promovidos a um ritmo normal e, as declarações de ambas as partes têm sido relativamente positivas. Isto significa que existe uma garantia clara para o limite inferior das relações China-EUA no curto prazo. Pelas lições da experiência histórica, antes e depois de encontros entre chefes de Estado de grandes países, as relações bilaterais tendem a manter-se aproximadamente num estado de estabilidade a níveis baixos durante 3-6 meses; por isso, também acreditamos que, no primeiro semestre deste ano, as relações China-EUA provavelmente se manterão nesse padrão de estabilidade a níveis baixos.

II. Tarifas globais: o estreitamento da diferença de recolha tarifária beneficia de forma relativa as exportações da China

Recentemente, as tarifas de reciprocidade dos EUA foram declaradas inconstitucionais pela Suprema Corte dos EUA, pelo que a política em causa terá muito provavelmente de ser cancelada; em paralelo, Trump propôs aumentar universalmente 15% de tarifas sobre todo o mundo, mas nos comunicados oficiais publicados pelo Congresso dos EUA e pela Casa Branca continua indicado como 10%. As medidas específicas posteriores ainda dependem de confirmação adicional.

De forma geral, se considerarmos o cenário de 10% de tarifas propostas por Puty (Put i?), então a diferença entre as tarifas dos EUA sobre a China e as tarifas dos EUA sobre os restantes países económicos globais deverá estreitar-se. A China beneficiará de forma clara. Com base nas taxas tarifárias reais de 2025 ao longo de todo o ano, a taxa tarifária dos EUA sobre a China é cerca de 22 pontos percentuais superior à média global; se forem canceladas as tarifas de reciprocidade e for aplicado o aumento proposto de 10%, então a diferença tarifária da China face ao mundo cairá para 15,6 pontos percentuais, o que representa uma redução de 6,5 pontos percentuais relativamente ao anterior.

O estreitamento da diferença tarifária beneficiará diretamente a vantagem relativa das exportações da China; naturalmente, o impacto em diferentes setores apresenta algumas variações. A tarifa IEEPA dos EUA sobre a China é composta por “tarifa de 10% para Fentanil (sem isenções) + tarifa de 10% de reciprocidade (com isenções)”, enquanto que sobre o mundo (exceto México e Canadá) apenas se acrescenta “tarifa de 17% de reciprocidade (com isenções)”. Antes da perda de eficácia da IEEPA, os setores que originalmente tinham isenção de tarifas de reciprocidade apenas precisavam pagar 10% de tarifa de Fentanil — o que fica 10 pontos percentuais acima do nível global; já os setores sem isenção precisavam pagar 20% de tarifas (10% de Fentanil + 10% de reciprocidade), isto é, apenas 3 pontos percentuais acima do global (17% de reciprocidade). Após a anulação desta vez das tarifas de IEEPA (incluindo tarifas de reciprocidade e tarifas relacionadas com Fentanil), para os setores que originalmente estavam na lista de isenção de tarifas de reciprocidade e apenas estavam sujeitos às tarifas relacionadas com Fentanil, a diferença tarifária face ao mundo pode reduzir-se diretamente 10 pontos percentuais — sendo a certeza do benefício a mais elevada. Estes setores incluem principalmente: semicondutores e produtos eletrónicos (computadores e componentes, telefones, equipamentos para fabrico de semicondutores, etc.), automóveis e componentes, aço e alumínio e derivados, cobre, madeira e derivados, medicamentos, entre outros.

III. Índice do dólar: entrelaçamento entre a lógica de spreads de juros no curto prazo e a lógica de oferta no médio/longo prazo

Quanto à força ou fraqueza do índice do dólar, a lógica central pode ser decomposta em duas: no curto prazo, a lógica de diferencial de juros relativa; o ritmo de aumentos e cortes de juros da Fed determina diretamente a força do dólar no curto prazo. No médio e longo prazo, o fator-chave é se o problema da dívida em dólares consegue ser resolvido de forma essencial — isto é o que determina a trajetória do dólar no médio e longo prazo.

Atualmente, estas duas lógicas entrelaçam-se, e a avaliação do mercado encontra-se num estado de confusão/caos. A divergência central prende-se com diferentes origens do desempenho superior da economia dos EUA face ao esperado; isso levará a julgamentos totalmente opostos para o dólar no médio e longo prazo. Analisemos em detalhe por dois cenários:

No primeiro cenário, se o desempenho superior da economia dos EUA face ao esperado se dever a uma procura acima do esperado, isto impulsionará uma inflação acima do esperado e, por conseguinte, forçará a Fed a adiar os cortes de juros. No curto prazo, cortes de juros abaixo do esperado apoiarão o dólar mais forte através da lógica de diferencial de juros; mas no médio e longo prazo, um ambiente de taxas de juro elevadas aumentará a pressão de “esgotar” as dívidas dos EUA, elevará os custos de juros da dívida e o problema essencial da dívida dos EUA fora de controlo não será resolvido; pelo contrário, isso transformar-se-á num fator de risco negativo de médio e longo prazo para o dólar.

No segundo cenário, se o desempenho superior da economia dos EUA face ao esperado se dever a crescimento sem inflação provocado por avanços tecnológicos em IA, ou seja, melhoria contínua do lado da oferta. Uma melhoria do lado da oferta corresponderá à procura: conseguirá reduzir a inflação e abrir espaço para a Fed cortar juros. No curto prazo, à primeira vista, quando os cortes de juros ocorrerem, o diferencial de juros poderá estreitar-se, o que formaria um fator negativo para o dólar; mas, na realidade, isso resolverá fundamentalmente o problema da dívida dos EUA, remodelará a credibilidade do dólar e, pelo contrário, impulsionará a força do dólar no médio e longo prazo.

Em termos de conjunto, a variável central que realmente consegue reforçar a credibilidade do dólar e sustentar a lógica de ativos do dólar no médio e longo prazo continua a ser a implementação prática da tecnologia de IA e a melhoria substantiva do lado da oferta. Por isso, nas análises futuras sobre a trajetória do dólar, as duas principais bases de julgamento serão: as variações do diferencial de juros no curto prazo e se, no médio e longo prazo, a IA resultará numa subida contínua do lado da oferta. Além disso, o estado caótico atual em que as lógicas de curto e longo prazo se entrelaçam coincide com o fim da “onda” global de cortes de juros; o aumento da volatilidade nos mercados financeiros é uma tendência objetiva. Especialmente para ativos como Bitcoin e prata — altamente sensíveis à liquidez e com carácter mais especulativo — as características de amplificação da volatilidade tornar-se-ão ainda mais evidentes.

IV. Tríptico de validação da recuperação da economia da China e julgamento de conjuntura favorável estrutural

No que diz respeito à economia da China, do início do ano até meados/final de março, seremos confrontados com uma validação de recuperação económica em três etapas progressivas. Se as três “portas” forem ultrapassadas com sucesso, a recuperação económica será validada de forma substancial; a atenção do mercado poderá também ir-se gradualmente a centrar na conjuntura de fundamentos, no desempenho dos lucros e nos dividendos, e o estilo de mercado poderá mudar em conformidade.

(A) Primeira porta: dados de CPI e PPI de janeiro — já emitiram sinais positivos

Os dados de CPI e PPI de janeiro já se encontram publicados, confirmando duas conclusões centrais claras:

Primeiro, devido ao efeito de “desalinhamento” do Ano Novo Lunar, o valor homólogo do CPI de janeiro deveria ter sido o nível mais baixo do ano inteiro; porém, o CPI de janeiro não entrou em território negativo, o que significa que o crescimento homólogo mensal do CPI ao longo do ano provavelmente manter-se-á positivo — um sinal relativamente positivo.

Segundo, o PPI de janeiro superou as expectativas. Com base nisso, revimos em alta de forma significativa as previsões de PPI homólogo. Em termos específicos, espera-se que os valores homólogos do PPI nos 1.º a 4.º trimestres de 2026 sejam: -1,2%, -0,2%, 0,4% e 0,2%. Isto implica que, nos meses individuais mais cedo no fim do segundo trimestre (junho ou julho), o PPI homólogo tem boas probabilidades de voltar a ser positivo; a probabilidade de o PPI homólogo no terceiro trimestre ser positivo é elevada. Este ponto temporal está claramente adiantado face à previsão anterior de novembro/dezembro do ano passado. A razão central reside no facto de, de novembro do ano passado até janeiro deste ano, os valores do PPI em termos mensais (m/m) terem continuado acima do esperado, elevando os novos fatores de “aumento de preços” do PPI em 2026. Com base nisso, revimos o núcleo do PPI homólogo de 2026 em alta para cerca de -0,2%.

Em termos globais, a primeira porta (inflação) foi praticamente validada, com dados melhores do que a expectativa consensual do mercado — este é um sinal relativamente positivo.

(B) Segunda porta: dados financeiros de janeiro — bons, mas ainda faltam fortes validações

Os dados financeiros de janeiro já foram divulgados; no geral, não estão maus, mas devido ao efeito de “desalinhamento” do Ano Novo Lunar, a análise direta do valor homólogo tem desvios significativos. Por isso, ajustámos o método de análise: selecionámos anos como 2015, 2016, 2018, 2019, 2021 e 2024 — anos em que também se passou o Ano Novo Lunar em fevereiro — e, usando dois métodos (“diferença entre dados de janeiro do ano e dezembro do ano anterior” e “comparação entre janeiro e dados do ano inteiro anterior”), avaliámos a variação marginal dos dados financeiros, de modo a remover perturbações sazonais.

Com base neste método, chegámos a três conclusões centrais: primeiro, a intensidade de “mudança” de depósitos dos residentes em janeiro ficou num nível médio para acima da média nos anos comparáveis; segundo, o crescimento dos depósitos das instituições não financeiras em janeiro ficou num nível médio para acima da média, e o crescimento dos depósitos das instituições não financeiras costuma corresponder a uma melhoria da liquidez nos mercados financeiros. Terceiro, o crescimento dos depósitos das empresas em janeiro foi muito forte; e o crescimento dos depósitos das empresas é um indicador líder importante para o ciclo económico subsequente e a melhoria dos lucros das empresas.

Em termos globais, embora os dados financeiros de janeiro apontem para uma leitura positiva, devido à perturbação do efeito de “desalinhamento” do Ano Novo Lunar, ainda não é possível chegar a um julgamento robusto e certo sobre a recuperação da procura interna. Os dados ainda não concluíram uma validação forte e é necessário observar se os dados de fevereiro conseguem manter a tendência positiva. Ainda assim, está claro que os dados financeiros atuais não refutam a hipótese de recuperação económica: nas duas primeiras portas de validação não surgiu nenhum sinal de refutação.

© Terceira porta: aguardar os dados económicos de janeiro-fevereiro e os dados financeiros de fevereiro para decidir a qualidade da recuperação

A terceira porta de validação ficará assente entre o início e meados de março. O foco é na qualidade dos dados económicos consolidados de janeiro e fevereiro, e nos dados financeiros de fevereiro divulgados em meados de março. Iremos combinar estes dois tipos de dados para observar se a melhoria das lacunas entre oferta e procura consegue continuar. Se o investimento da indústria transformadora mantiver uma trajetória relativamente fraca, mas infraestruturas, imobiliário, consumo, exportações e outras procuras finais continuarem a melhorar, isso significa que a lacuna entre oferta e procura continuará a estreitar-se. Isso fornecerá uma orientação positiva clara para as leituras dos lucros das empresas ao longo do ano e para a inclinação de recuperação do PPI homólogo nos períodos seguintes.

Com base nos dados de alta frequência já disponíveis, durante o período do Festival da Primavera os dados de consumo sem bens duradouros (incluindo deslocações/viagens, restaurantes, etc.) tiveram um desempenho favorável: segundo dados “big data” de negócios, nos primeiros quatro dias do feriado do Festival da Primavera, o valor médio diário de vendas de empresas de retalho e restauração mais importantes em todo o país cresceu 8,6% em termos homólogos, significativamente acima da taxa de crescimento de 2,7% observada no período de feriados de outubro e festival do meio do outono do ano passado. No entanto, este dado não inclui bens duradouros; por isso, os dados globais de consumo de janeiro-fevereiro ainda precisam de validação. Pelo menos, até agora, os dados de consumo durante o Festival da Primavera libertaram sinais positivos.

Em conjunto, se as três etapas de validação em março forem todas concretizadas e os dados continuarem a melhorar, os dados financeiros de fevereiro poderão reforçar ainda mais os sinais de recuperação. Ao mesmo tempo, com a publicação integral do documento do “planeamento quinquenal” (15-15?) durante as duas sessões, o mercado provavelmente irá mudar de forma gradual e crescente o seu foco para a conjuntura baseada nos fundamentos e para os lucros das empresas. Atualmente, a primeira metade do progresso da validação tem sido favorável. Embora existam algumas imperfeições na validação devido ao efeito de “desalinhamento” do Festival da Primavera, pelo menos não surgiu sinal de refutação. Mantemos expectativas para uma recuperação fraca da economia este ano.

(D) Julgamento de conjuntura favorável estrutural: a fabricação na cadeia intermédia é a linha-mestra mais certa para o ano inteiro

Atualmente ainda estamos num período de “vácuo” de dados económicos, somado ao facto de que uma validação forte dos dados financeiros ainda não se concretizou. Consideramos que, no primeiro semestre deste ano, a direção de conjuntura mais certa continua na fabricação da cadeia intermédia. Esta perspetiva já tínhamos afirmado no nosso relatório anual de 2025 de dezembro, e até agora não foi ajustada.

A nossa avaliação é que a conjuntura da fabricação da cadeia intermédia muito provavelmente não constitui uma oportunidade apenas de dimensão semestral; é mais provável que continue por um ciclo de 1-2 anos. Existem três pilares centrais: primeiro, a mudança na política tarifária atual reforça ainda mais a vantagem relativa das exportações da China, trazendo um benefício adicional à fabricação da cadeia intermédia; segundo, com base na expectativa de visita dos chefes de Estado, as relações China-EUA manter-se-ão estáveis a níveis baixos dentro do horizonte semestral, criando um ambiente externo estável para os negócios de exportação da fabricação da cadeia intermédia; terceiro, no caso da fabricação da cadeia intermédia, a lacuna de oferta-procura nos fundamentos e as margens de lucro bruto dos negócios no exterior são mais claras e mais certas do que nos setores relacionados com a procura interna. Por isso, a independência da conjuntura é maior. Assim, alertamos que, independentemente de como mude o estilo do mercado no futuro, a fabricação na cadeia intermédia, com fundamentos sólidos, é a principal linha-mestra de conjuntura independente com maior certeza que deve ser bem agarrada. Para a lógica completa, ver o conteúdo anterior “Onde está a conjuntura mais certa?”.

②【Julgar a Economia · Lu Yinbo】Observação do consumo durante as férias e acompanhamento em tempo real dos indicadores económicos

Olá a todos. Combinando os dados de janeiro e o desempenho de alta frequência durante as férias do Festival da Primavera, considero que a economia no arranque do ano tem dois motores de subida acima do esperado: exportações e deslocações/viagens. Ao mesmo tempo, algumas áreas têm apresentado desempenho mais fraco, principalmente o consumo de bens duradouros relacionado com políticas, a vontade de investimento em infraestruturas locais, etc. A seguir, desenvolvo em detalhe.

I. Exportações: dados de alta frequência acima do esperado; três lógicas sustentam a continuação da conjuntura

Pelo que se observa, os dados de exportações de alta frequência têm sido extremamente brilhantes. Até 22 de fevereiro, a taxa de crescimento homóloga do volume de movimentação nos portos em janeiro-fevereiro deste ano atingiu 13,2%, significativamente superior aos 9,6% de todo o ano de 2025, e também superior à taxa de cerca de 10% em janeiro de 2025. Isto indica que as exportações continuam num canal de subida. Além disso, os dados atuais ainda não incluem o impacto de ajustes na política de tarifas dos EUA; este benefício ainda não se materializou, mas as exportações já demonstraram grande resiliência.

A lógica central por trás disso foi já mencionada no relatório anual e está a ser validada continuamente. São principalmente três pontos:

Primeiro, a flexibilização da política monetária global impulsiona a subida do lado da produção. O PMI global da indústria transformadora que acompanhamos tem estado continuamente acima da linha de equilíbrio de “expansão/recessão” há 6 meses. O ritmo de crescimento das exportações de economias vizinhas como Coreia do Sul e Vietname também se mantém elevado. A lógica de recuperação da produção industrial global está a concretizar-se de forma contínua, o que impulsionará as exportações da China a continuarem a subir.

Segundo, o investimento de capital em IA por parte de capital no exterior ficou acima do esperado, impulsionando a procura por exportações da fabricação da cadeia intermédia. No último mês, grandes empresas de internet nos EUA anunciaram, uma após outra, planos de investimento de capital relacionados com IA; a taxa de crescimento ficou significativamente acima das expectativas do mercado no final do ano passado. No final do ano passado, a expectativa consensual da Bloomberg para o crescimento das despesas de capital das “sete maiores” tecnológicas dos EUA era de cerca de 30%; e com base nos planos mais recentes, esta taxa provavelmente ficará acima de 50%. O investimento de capital em IA acima do esperado impulsionará diretamente a procura de exportações de produtos da fabricação intermédia relevante na China.

Terceiro, o impulso para que empresas chinesas avancem ativamente para mercados externos continua a reforçar-se. No relatório anual, indicámos que as margens de lucro bruto no exterior da indústria da cadeia intermédia são significativamente superiores às do mercado interno; as empresas têm motivação suficiente para desenvolver de forma autónoma mercados e áreas de negócio no exterior. Embora ainda não tenhamos visto a divulgação do total dos dados de exportação de janeiro, já observámos que a taxa de crescimento das exportações de subindústrias como escavadoras e automóveis se mantém elevada, validando a lógica de “avançar por iniciativa própria para o exterior”.

Estas três lógicas conseguem explicar a força das exportações atuais, e também mantemos uma perspetiva otimista para as exportações ao longo do ano.

II. Deslocações/viagens: dados impressionantes nas férias do Festival da Primavera; impulsiona uma recuperação contínua do consumo de serviços

As férias do Festival da Primavera deste ano tiveram uma duração mais longa, e os dados de deslocações/viagens foram bons. Em 2025, ao longo de todo o ano, o volume de deslocações/viagens em todo o país, por vários meios, cresceu cerca de 3,5% em termos homólogos. Isto corresponde a um crescimento um pouco mais alto do consumo relacionado com a cadeia de deslocações. Usamo-lo como referência para avaliar o desempenho dos dados de deslocações/viagens do Festival da Primavera deste ano.

Nos 10 dias de pico das deslocações/viagens durante as férias do Festival da Primavera deste ano (13 de fevereiro a 21 de fevereiro), o volume total de deslocações/viagens em todo o país cresceu 8,7% em termos homólogos. Dentro disso, o volume de deslocações por companhias aéreas e o transporte ferroviário cresceram 6,8% e 7,9% respetivamente em termos homólogos. Não só isto é superior à taxa de crescimento das férias de outubro do ano passado, como também é significativamente acima do nível de crescimento de todo o ano de 2025. Este é o segundo motor de subida acima do esperado para a economia no arranque do ano.

III. “Economia antiga”: ainda é relativamente fraca; claro, ainda requer observação futura

Para além dos dois destaques de exportações e deslocações/viagens, os dados de alta frequência em áreas como vendas de imóveis, consumo de bens duradouros e infraestruturas têm apresentado desempenho fraco. É preciso explicar que, durante o Festival da Primavera, as vendas de imóveis e o consumo de bens duradouros, em si, encontram-se numa fase tradicionalmente fraca/baixa, com menor dimensão dos dados. Atualmente, os dados de alta frequência mais recentes apenas foram atualizados até ao final de janeiro, pelo que ainda é necessário observação adicional.

IV. Divisão da estrutura económica: a “nova economia” está em tendência positiva; a “economia antiga” está relativamente fraca; o padrão de recuperação fraca já se observa

Em termos quantitativos, dividimos a economia em três grandes segmentos: a cadeia de deslocações/viagens, a nova economia e a economia antiga. De forma clara, podemos ver que: a nova economia representada pela cadeia de exportações e pela fabricação da cadeia intermédia está com tendência positiva; o consumo relacionado com a cadeia de deslocações/viagens continua a recuperar; enquanto a economia antiga tradicional representada por imobiliário e infraestruturas apresenta desempenho relativamente fraco. Dos três segmentos, dois mantêm tendência positiva, o que é suficiente para sustentar que a taxa de crescimento do agregado económico seja empurrada para cima.

Em termos de preços, decompusemos o PPI. No passado, a subida do PPI dependia mais dos setores da economia antiga relacionados com cadeias a montante do setor imobiliário; mas este ano, acreditamos na recuperação de preços da fabricação da cadeia intermédia. Nos dados do PPI de janeiro, o PPI da cadeia intermédia subiu 0,4% em termos mensais (m/m), que é a maior subida num único mês desde o segundo semestre de 2021. Isto valida ainda mais a conjuntura favorável da fabricação da cadeia intermédia.

No geral, apenas com os dois motores de exportações e deslocações/viagens, talvez seja suficiente para sustentar que a economia realize uma recuperação fraca; se, no futuro, os setores da economia antiga tradicional apresentarem uma melhoria marginal, a elasticidade da recuperação económica será ainda mais reforçada.

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责任编辑：凌辰