J.P. Morgan Alibaba Investors Conference: a narrativa de valor a longo prazo da empresa está intacta, e a avaliação subestima significativamente o valor das opções

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（Fonte: NetEase Technology）

Embora a conferência com investidores convocada após a divulgação dos resultados da Alibaba tenha reforçado a sua narrativa de investimento de longo prazo, a JPMorgan considera que, no curto prazo, a cotação da empresa continua sujeita ao ritmo de concretização dos lucros. A instituição mantém a classificação “Compras” (“Overweight”) para as acções da Alibaba nas bolsas dos EUA e de Hong Kong, com preço-alvo de 205 dólares para as acções dos EUA e de 200 dólares de Hong Kong para as acções de Hong Kong.

O relatório de investigação divulgado pela JPMorgan a 24 de Março aponta que esta reunião ajudou a clarificar por que razão a administração está disposta a suportar pressão nos lucros a curto prazo e por que acredita que o investimento actual pode gerar valor significativo no médio prazo. No entanto, a JPMorgan não ficou mais confiante de que a avaliação possa ser aumentada de forma substancial no futuro próximo. A instituição entende que, nos próximos três meses, a cotação da Alibaba continuará sobretudo num regime de consolidação, a menos que os dados subsequentes indiquem com mais clareza uma melhoria do desempenho do negócio e que a intensidade de investimento se torne mais suportável.

O ambiente actual do mercado tende mais a recompensar a concretização de lucros do que escolhas estratégicas de longo prazo. A JPMorgan afirmou que a própria reunião não é suficiente para fazer a avaliação subir abruptamente; contudo, a narrativa do valor de longo prazo da empresa permanece intacta, existindo uma situação em que o valor de opções implícito na avaliação está subvalorizado pelo mercado.

Negócio de IA e cloud: foco estratégico claro, mas a visibilidade na monetização ainda precisa de melhorar

Na reunião, a administração afirmou explicitamente que IA e cloud são o núcleo do programa estratégico da Alibaba e também a sua área de investimento mais importante a longo prazo. Esta declaração visa dissipar as dúvidas do mercado sobre se os gastos com serviços locais ou com o “闪购” (flash purchase) estarão a ocupar recursos e atenção estratégica da IA e do negócio de cloud.

No que toca à monetização, a administração referiu que a Alibaba já monetizou procura de IA, mas que, actualmente, a maior parte dessa monetização está incluída em receitas mais amplas do negócio de cloud, não sendo divulgada separadamente como receitas de IA autónomas. Os clientes empresariais que utilizam cargas de trabalho de IA normalmente recorrem ao enquadramento padrão de cloud para obter infra-estrutura, capacidade de computação e serviços relacionados. A administração prevê que, com o aumento do uso pelos clientes e a evolução dos modelos de preços, a monetização da IA se tornará gradualmente mais visível.

A JPMorgan considera que esta é a informação mais importante desta reunião. A administração da Alibaba quer que os investidores encarem o negócio de cloud como uma pilha de IA mais abrangente — com o potencial de monetização a expandir-se continuamente através de serviços de modelo, do consumo de tokens e do uso da camada de aplicações — e não apenas como um negócio tradicional de infra-estrutura. A médio prazo, este enquadramento é construtivo; no entanto, o mercado precisa de provas mais claras, incluindo aceleração contínua do negócio de cloud, maior visibilidade da monetização de IA e a confirmação de que o aumento do investimento não fará com que a estrutura de margens de lucro fique pressionada de forma estrutural além do esperado, só então atribuirá múltiplos de avaliação claramente superiores.

Desenho de cadeia de valor total em IA: captar tráfego com open source, monetização em sinergia de ecossistemas

A forma como a administração posiciona o papel da Alibaba em IA vai muito além da camada de modelos base. A Alibaba entende que está amplamente envolvida em múltiplos níveis, incluindo infra-estrutura, alojamento em cloud, plataformas de modelos, ferramentas para implementação em empresas e comercialização. Ferramentas de plataforma como “百炼” (Bailian) são uma ponte importante que liga as capacidades dos modelos às aplicações reais nas empresas.

Na estratégia de open source, a administração é pragmática: o valor central de modelos open source reside em aumentar a influência, atrair programadores e expandir a área de utilização. A lógica comercial passa mais por captar tráfego para o ecossistema de “full stack” da Alibaba e, depois, concretizar a monetização através de serviços de alojamento, ferramentas empresariais e serviços cloud, em vez de ser como fonte de lucro directa.

O que merece atenção é que a administração enfatizou que as empresas de modelos de IA de terceiros não devem ser vistas apenas como ameaça competitiva. Entre esses participantes, muitos ainda precisam de infra-estrutura cloud, capacidades de treino e inferência e canais de contacto com clientes empresariais; a Alibaba pode cooperar com eles como fornecedor de serviços cloud, habilitador de plataforma ou parceiro de distribuição. A administração também afirmou que as necessidades relacionadas com IA estão a passar de um número reduzido de grandes empresas de Internet para um leque mais vasto de indústrias e clientes empresariais. Os clientes estão a evoluir da fase experimental para formas de utilização mais regulares e mais profundamente integradas no negócio, o que é crucial para formar receitas contínuas de cloud e de IA.

Além disso, a administração referiu que o ambiente operacional da Alibaba Cloud já não se orienta simplesmente por escala; a disciplina de preços está a começar a consolidar-se. Os ajustes de preços serão avançados de forma ordenada através de renovações e novos contratos, em vez de aumentos repentinos ou abrangentes.

Negócio de “闪购” (flash purchase): valor do ecossistema subestimado, cronograma de redução de perdas ainda pouco claro

Na reunião, a administração dispensou muito tempo para explicar que o negócio de retalho imediato não deve ser avaliado apenas pela perspectiva de perdas a curto prazo. Este negócio é posicionado como uma ferramenta estratégica para aumentar a frequência de utilização dos utilizadores, reforçar a participação, alargar a cobertura de categorias e consolidar o ecossistema de utilizadores. A lógica de investimento parte, em parte, de efeitos de sinergia entre ecossistemas, e não da procura de desempenho de lucros de um negócio independente.

A JPMorgan entende que esta forma de posicionar a estratégia é logicamente sábia e que pode estar a ser subvalorizada pelo mercado. Se a avaliação da administração estiver correcta, as actuais perdas do “闪购” estão, na realidade, a ajudar a consolidar o fosso (moat) do negócio comercial, e não apenas a expandir GMV de baixa qualidade.

O desafio está em que isto continua a ser uma visão de acções a médio prazo, enquanto a acção, neste momento, ainda está a negociar ajustes de lucro a curto prazo. A administração está mais confiante na lógica operacional final para concretizar a melhoria do que em apresentar um ponto temporal curto e concreto. O foco está em construir escala, aumentar a densidade de encomendas e optimizar a estrutura de categorias, em vez de reduzir investimento para impulsionar à força a margem de lucro a curto prazo. A JPMorgan indicou que os investidores vão continuar a acompanhar três questões: a velocidade de melhoria da rentabilidade unitária, a continuidade do crescimento de utilizadores e quando o valor do ecossistema se tornará mais claro nos dados financeiros divulgados.

A precificação do mercado ignora o valor de opções do negócio de cloud e do “闪购”

A JPMorgan apontou que a avaliação actual do mercado para a Alibaba, como se fosse, pressupõe que a avaliação da empresa se baseia apenas em os lucros do negócio de e-commerce doméstico. A instituição estima que a avaliação actual da empresa é cerca de 10 vezes os lucros do negócio de e-commerce doméstico previstos pela JPMorgan para o ano fiscal 2027, no valor de 1960 mil milhões de yuan; quanto ao crescimento homólogo das receitas do grupo de cloud inteligente de 36%, ao facto de as receitas de produtos de IA terem mantido crescimento de três dígitos durante dez trimestres consecutivos e ao facto de a plataforma de retalho imediato estar a avançar conforme o plano com a meta de 1 bilião de yuan de GMV para o ano fiscal 2028 definida pela administração, o mercado atribui ao restante valor de avaliação um valor de zero.

A JPMorgan não concorda com isso. A instituição considera que, se a meta de receitas de cloud de 100 mil milhões de dólares for alcançada e obtiver uma avaliação razoável, a capitalização bolsista apenas do negócio de cloud poderia chegar a 400 mil milhões de dólares, mas o preço actual das acções ainda não reflecte este potencial.

A instituição mantém o preço-alvo de 205 dólares para as acções da Alibaba nos EUA, com base num múltiplo de 16 vezes o P/E previsto para o ano fiscal 2028. Ao mesmo tempo, utiliza a soma por categorias (“sum-of-the-parts”) como segundo método de avaliação: atribui um P/E previsto de 14 vezes para o ano-calendário 2026 aos lucros do e-commerce central, e um P/S previsto de 6 vezes para o ano-calendário 2026 ao negócio de cloud. Os principais riscos de descida incluem: ameaças competitivas do negócio de serviços de vida local por parte de grandes empresas de Internet como a Tencent e a Baidu; pressão contínua sobre margens de lucro devido a ciclos de investimento de conteúdos digitais mais longos; e o ritmo de melhoria da monetização do negócio móvel mais lento do que o esperado.

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